宏观数据与微观感受为何背离？如何化解？

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

首席宏观分析师：马家进（13645711472）

“大河有水小河满，大河无水小河干。”微观感受与宏观数据按理应是同起同落，然而当前二者却发生背离，宏观数据好转的同时，微观感受偏低迷。随着疫情消退、生产生活秩序回归常态，我国经济持续恢复，8月以来主要经济指标连续两个月超市场预期，但市场情绪却没有同等回暖，仍处低迷状态。

一是宏观数据的真实性受到质疑，有部分观点认为真实的经济状况没有数据所显示的那么好，数据得到了“修饰”。我们认为在严查统计造假的高压态势下，统计数据的真实性、指标设计的科学性在近年来总体上是增强的，当然也还有完善空间。

二是资本市场表现疲软，资产价格是市场情绪的映射，今年以来多次宏观数据超预期以及利好政策出台后，股价均快速冲高回落，A股再度开展“3000点保卫战”，均反映出市场情绪低迷。

三是微观主体出现部分收缩性行为，居民没有出现市场期望的持续的“报复性消费”，前三季度居民人均消费支出占可支配收入的比重为66.4%，仍低于疫情前同期的67.6%；居民购房意愿不高且提前还贷，个人住房贷款余额同比自有数据以来首次出现负增长，二季度和三季度分别为-0.7%和-1.2%；企业投资较为谨慎，1-9月民间固定资产投资完成额累计同比为-0.6%。

第一，宏观指标的综合性与微观感受的分散性、宏观指标的单一性与经济恢复的结构性、宏观指标的同比与微观感受的环比等，均导致宏微观背离。宏观数据受统计指标限制，与微观感受并非完全贴合。例如，宏观数据将千差万别的微观数据进行加总，微观数据间相互对冲，使得宏观数据更加平滑；宏观数据反映的是整体经济情况，对应于一个虚拟的代表性个体，在现实生活中难以找到完全对应的真实个体；GDP增速和工业增加值增速等部分宏观数据使用的是实际增速，而微观主体存在“货币幻觉”，更关注名义增速；宏观数据通常使用同比增速，而同比增速会受到基期的影响，2023年7月以来出口降幅明显收窄，很大程度上便是因为去年同期基数的快速走低。

第二，市场情绪会影响资产价格，资产价格反过来也会通过“财富效应”影响市场情绪。股价和房价等资产价格有时会与经济基本面相背离，从而导致微观感受与宏观数据的背离。影响资产价格的因素除了经济基本面以外，还有资金面、政策面等诸多其他因素。2014年下半年至2015年上半年，当时尚未开始供给侧结构性改革，经济增速处于下行期，PPI同比持续为负，但股市却迎来了一波“杠杆牛”，引发全民炒股热潮，微观感受显著强于宏观数据。当前经济处于稳步恢复之中，然而股市和楼市因多种原因而持续低迷，对市场预期和信心造成冲击，微观感受随之变差。

第三，情绪会相互传染，部分受损群体在社交媒体上的发声能力较强，放大了负面情绪的传播。当前正面情绪群体的话语权要弱于负面情绪群体，中低收入人群处境在服务业恢复的带动下显著改善，但属于“沉默的大多数”；而金融、互联网、房地产等行业的从业人员、拥有股票和房产的中高收入人群，历来拥有较高的舆论影响力，将其自身收入下降和财富缩水的负面情绪通过社交媒体广泛传播。

然而上述都只是次要原因，根本原因在于：当前经济仍处于疫后恢复过程之中，还是结构性恢复而非全面恢复，宏观总需求不足、微观主体信心不足的问题还没有得到根本性解决。经济恢复没有惠及全部微观主体，例如，住宿餐饮业欣欣向荣，房地产行业却仍较低迷；农民工就业显著好转，大学生就业却面临较多困难。物价仍较低迷，导致部分指标的名义增速低于实际增速，微观主体对于经济恢复的获得感不强。出口和房地产销售同比降幅收窄，但出口和房地产链条企业仍面临较大经营压力。

3、微观感受不及宏观数据，反映出微观主体预期不稳、信心不振，将对经济平稳持续恢复形成拖累。经济活动和政策落地都需要通过微观主体生效，所谓预期和信心就是人心和认知，影响行为，导致经济的收缩和扩张。

第一，微观主体信心不振会导致宏观政策的效果弱化，产生“减税降费陷阱”和“流动性陷阱”。近年来，我国持续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但是政策效果在边际递减，一定程度上出现了政策的空转和低效。

第二，信心和预期不足将加大经济收缩和下行压力，导致预期的自我实现。信心和预期不足将导致“预期经济下行-行为收缩-经济表现下行”的循环。

一是继续采取扩张性的财政、货币政策，优化房地产政策支持经济持续恢复，扩大总需求，增加企业和居民收入。微观主体通常是适应性预期，即线性外推，只有看到自身处境明显改善，才会增强对未来的信心。

二是增强宏观政策的系统集成性和前瞻性。近年来部分政策在一定程度上呈现出“舆论倒逼、政府被动响应”的特征，而且政策之间缺乏系统性和统筹谋划，存在碎片化倾向，制约了政策效果的协同发挥。“一鼓作气，再而衰，三而竭”“毕其功于一役”，不能让市场等待政策，而应让政策走在市场预期前面，超出市场预期，如此才能打破低迷的市场情绪，调动起微观主体的积极性。

三是推动活跃资本市场的制度改革，通过提高上市公司质量、引导中长期资金入市、完善交易制度等方面提振股市，改善企业和居民资产负债表。正所谓“三根阳线改变信仰”，活跃的资本市场是改善市场预期的快捷方式。

四是及时、有力、有效地回应舆论关切，提高宣传能力。经济有亮点也有隐忧，大方展现并积极应对，才能真正打消公众疑虑。

风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期

一、宏观数据与微观感受之间为何会出现背离？

二、微观感受不及宏观数据，将对经济恢复形成拖累

三、当前形势下如何提振微观主体的预期和信心？

首先，宏观数据具有平滑波动的特征。宏观数据是微观数据的加总，微观数据千差万别，有升也有降，加总过程中相互对冲，导致整体的波动性变小。例如，三季度房地产业和住宿餐饮业增加值同比分别为-2.7%和12.7%，房地产业仍较低迷，住宿餐饮业则高度景气，而三季度GDP同比为4.9%，介于二者之间，属于稳步恢复。

其次，宏观数据反映的是整体经济情况，对应于一个虚拟的代表性个体，而非现实生活中的某个真实个体。以常被质疑真实性的CPI为例，有时居民会感觉物价上涨明显，但CPI数据却仍较温和，这是因为CPI统计的是一揽子代表性商品和服务的价格变化，与大多数居民的真实消费结构存在差异。每月公布的CPI同比，除了每5年进行一次消费篮子的调整外，统计的都是固定数量的商品和服务，囊括了食品、家电、汽车等各个领域。但在真实的居民消费中，家电、汽车等耐用品消费，较长时间才会有一次，更多的是小额多次的食品消费。因此居民对于家电、汽车的降价感知度不高，对食品涨价却非常敏感。从微观感受来看，CPI食品分项的同比增速或许更符合直觉；但从经济形势分析和宏观调控来看，覆盖范围更广的CPI才更能反映经济总体情况。

宏观数据和微观感受虽然因为统计原因存在一定的偏差，但总体上仍较为一致。正所谓“大河有水小河满，大河无水小河干”，宏观经济向好，微观主体的处境才能改善；宏观经济转差，微观主体的处境也会恶化。

当前宏观数据好转与微观感受低迷并存，主因经济仍处于疫后恢复过程之中，还是结构性恢复而非全面恢复，宏观总需求不足、微观主体信心不足的问题还没有得到根本性解决。部分行业和群体处境好转，带动宏观数据向好；然而仍有部分行业和群体有待改善，导致微观感受未能全面提升。例如，住宿餐饮业欣欣向荣，房地产行业却仍较低迷；农民工就业显著好转，大学生就业却面临较多困难。

GDP增速和规模以上工业增加值增速等宏观数据，公布的都是剔除价格因素后的实际增速，初衷是为了避免通货膨胀造成数据“虚高”，更真实地反映经济生产成果和社会福利水平。

然而微观主体存在一定程度的“货币幻觉”，即更关注居民收入、企业营收和利润等的名义增速，而非其实际增速。特别是在物价下跌时期，即使居民工资的实际购买力增强，居民也无法接受工资下调，即工资的向下刚性。

当前物价相对低迷，许多宏观指标的名义增速低于实际增速。三季度GDP名义同比为3.5%，明显低于实际同比的4.9%；PPI同比连续13个月负增长，相应地，1-9月规模以上工业企业利润总额同比为-9%。

宏观数据通常使用同比增速，而同比增速会受到基期的影响。去年同期基数走高会压低当期同比，去年同期基数走低则会抬高当期同比。

例如，2023年7月以来出口降幅明显收窄，很大程度上是因为去年同期基数的快速走低，出口企业仍面临订单不足问题。

微观主体的“货币幻觉”不仅作用于收入，还作用于资产，存在所谓的“财富效应”。当股价和房价等资产价格上涨，居民财富增加，信心增强，刺激消费需求；当股价和房价下跌，居民财富减少，信心转弱，削弱消费需求。

股价和房价等资产价格有时会与经济基本面相背离，从而导致微观感受与宏观数据的背离。影响资产价格的因素除了经济基本面以外，还有资金面、政策面等诸多其他因素。2014年下半年至2015年上半年，当时尚未开始供给侧结构性改革，经济增速处于下行期，PPI同比持续为负，但股市却迎来了一波“杠杆牛”，引发全民炒股热潮，微观感受显著强于宏观数据。当前经济处于稳步恢复之中，然而股市和楼市因多种原因而持续低迷，对市场预期和信心造成冲击，微观感受随之变差。

当前正面情绪群体的话语权要弱于负面情绪群体。疫情消退后，中低收入人群处境在服务业恢复的带动下显著改善，但其舆论话语权较弱；而金融、互联网、房地产等行业的从业人员，拥有股票和房产的中高收入人群，历来拥有较高的舆论影响力，将其自身收入下调和财富缩水的负面情绪广泛传播。

与之相反，2020年疫情较为严重的时期，中低收入人群受到严重冲击，金融和互联网行业则受益于货币宽松和居家办公而快速增长，结果便是前者成为“沉默的大多数”，网络上的社会情绪反而要好于宏观数据的走弱。

当前经济正处于疫后恢复期，然而微观感受不及宏观数据，反映出微观主体预期不稳、信心不振，将对经济平稳持续恢复形成拖累。经济活动和政策落地都需要通过微观主体生效，所谓预期和信心就是人心和认知，影响行为，导致经济的收缩和扩张。

第一，微观主体信心不振会导致宏观政策的效果弱化，产生“减税降费陷阱”和“流动性陷阱”。近年来，我国持续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但是政策效果在边际递减，一定程度上出现了政策的空转和低效。其中，财政政策方面，政府推出大规模减税降费，但是对经济的拉动作用在下降，反而导致债务规模和负债率快速攀升。这主要是因为减税降费实施后，虽然企业和居民可支配收入增加，但因为信心不足和预期不振，企业并未明显追加投资、居民并未明显增加消费，结果就是宏观税负下行推升赤字和债务，但经济增长幅度有限。货币政策方面，央行多次降准降息并推出结构性货币政策工具，但是社会融资规模和信贷规模偏疲弱。这主要是因为货币政策传导生效需要从中央银行到商业银行，再到企业和居民，但是房地产企业、城投企业融资受限，制造业企业对未来预期不足导致贷款意愿度不足、居民购房信心不足导致购房贷款意愿度不足。

第二，信心和预期不足将加大经济收缩和下行压力，导致预期的自我实现。当企业和居民对未来的预期不稳定，并且感知到明显的不确定性，企业和居民的行为模式会从扩张走向避险。这主要表现为企业固定资产投资增速持续下行，1-9月民间固定资产投资同比增速为-0.6%；前三季度居民消费率（可支配收入中用于消费的比例）为66.4%，仍低于疫情前2019年同期的67.6%，表明居民行为仍偏谨慎。信心和预期不足将导致“预期经济下行-行为收缩-经济表现下行”的循环。

第三，信心和预期不足在一定程度上影响政府公信力，必须予以高度重视。当前市场主体呼唤政府出台大力度的政策，政府确实出台了一系列举措，对冲了一部分经济下行压力。但经济结构性恢复特征以及部分领域面临较大下行压力，客观上使得市场主体滋生失望和焦虑的情绪，这种情绪某种意义上影响到了政府公信力，必须予以高度重视。

一是继续采取扩张性的财政、货币政策，优化房地产政策支持经济持续恢复，扩大总需求，增加企业和居民收入。微观主体通常是适应性预期，即线性外推，只有看到自身处境明显改善，才会增强对未来的信心。政策工具包括降准降息、打破3%赤字率的约束，财政从重投资转向投资消费并重，中央和地方分区域按比例发行消费券，对困难人群和失业大学生发放补贴，推动一线城市对于普通住宅认定标准调整优化等。

二是增强宏观政策的系统集成性和前瞻性。近年来部分政策在一定程度上呈现出“舆论倒逼、政府被动响应”的特征，而且政策之间缺乏系统性和统筹谋划，存在碎片化倾向，制约了政策效果的协同发挥。“一鼓作气，再而衰，三而竭”“毕其功于一役”，不能让市场等待政策，而应让政策走在市场预期前面，超出市场预期，如此才能打破低迷的市场情绪，调动起微观主体的积极性。

三是推动活跃资本市场的制度改革，通过提高上市公司质量、引导中长期资金入市、完善交易制度等方面提振股市，改善企业和居民资产负债表。正所谓“三根阳线改变信仰”，活跃的资本市场是改善市场预期的快捷方式。提高上市公司吸引力是“活跃资本市场”的核心任务，要保持入口畅通、加大退市力度，提高上市公司整体质量，进而增强市场吸引力；强化分红导向，优化分红、回购制度，提高市场长期吸引力。引入长期资金是“活跃资本市场”的关键举措。要进一步完善做市商制度，优化激励补偿机制；从中长期看逐步研究推出符合我国市场特色的T+0制度。

四是及时、有力、有效地回应舆论关切，提高宣传能力。经济有亮点也有隐忧，大方展现并积极应对，才能真正打消公众疑虑。

分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001

分析师：马家进，执业编号：S0300522110002

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