平安首经团队：

核心观点

国家统计局发布2023年11月中国采购经理指数运行情况。

中国综合PMI生产指数回落，其中制造业生产扩张放缓，服务业商务活动指数转而收缩，仅建筑业商务活动指数回升。中国经济复苏斜率放缓，需求不足压力显现，其中也有向好因素：一是，制造业成本压力缓解，出厂价格回升，有利于其盈利的改善。二是，制造业、服务业和建筑业企业预期均呈恢复，从业人员指数也有回升，对稳就业有积极有意义。往后看，新动能行业强劲表现有望维持，万亿国债项目推进有助于稳定内需，减缓传统行业产需回落压力。

制造业需求不足，生产扩张放缓。11月制造业PMI指数较上月回落0.1个点至49.4，连续两个月处于收缩区间。其中新订单、新出口订单指数分别下滑0.1和0.5个点，降至49.4和46.3。据中国物流与采购联合会，11月反映需求不足的企业占比达到60.6%，较上月上升0.7个百分点。需求不足在一定程度上抑制企业生产意愿，制造业生产指数较上月回落0.2个点至50.7。分企业规模看，小型企业经营压力更为突出，景气度自低位较快回落。

制造业价格走弱，对“补库存”构成扰动。11月制造业主要原材料购进价格下滑1.9个点；从其与PPI环比之间的相关性推断，我们预测11月PPI环比增速降至-0.2%，对应PPI同比从上月-2.6%降至-2.9%。需求趋缓、价格走弱，企业采购和库存管理更趋谨慎，11月制造业采购量指数、原材料库存指数和产成品库存指数均回落，幅度在0.2到0.3个点之间。

制造业新动能强劲，对冲传统行业回落压力。分行业看：1）原材料行业是主要拖累，11月原材料行业PMI降至47.3，其需求收缩、价格回落、生产也有放缓。2）消费制造行业生产和需求扩张放缓，其中生产指数回落1.5个点至50.9，新订单指数回落1.7个点至50.1，“双十一”促销后降温。3）装备制造和高技术制造扩张加速，PMI指数分别较上月提升0.9个点和2个点，均处扩张区间。装备制造业出口依赖度在两成以上，11月新订单、新出口订单指数分别提升1.1和2.1个点，外需较内需更快恢复，带动生产回暖。

建筑业景气度提升，房屋建筑拖累减缓。11月建筑业商务活动指数为55，较上月提升1.5个点；但建筑业新订单指数回落，需求恢复力度有待提升。从结构上看，保交楼提振较强，房屋建筑业、建筑安装装饰及其他建筑业商务活动指数较上月均有明显上升，均在54%以上的较高水平。

服务业商务活动指数回落，其中存在高基数扰动，需求表现尚可。11月服务业商务活动指数回落0.8个点至49.3，结束了连续10个月的扩张；与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业均回落，上月受国庆假期带动，基数较高。服务业需求表现尚可，新订单指数边际修复，较上月提升0.7个点至46.9。此外，以服务业销售价格和投入品价格与CPI服务的相关性推断，11月服务价格对CPI的拉动可能减弱。

国家统计局发布数据显示，2023年11月中国综合PMI产出指数较上月回落0.3个点至50.4，其中制造业生产扩张放缓，服务业商务活动指数转而收缩，仅建筑业商务活动指数回升。

一

制造业需求不足

2023年11月制造业PMI指数较上月回落0.1个点至49.4，连续两个月处于收缩区间。结构上呈现以下特征：

第一，制造业需求收缩，生产放缓。11月制造业新订单、新出口订单指数分别下滑0.1和0.5个点，降至49.4和46.3。据中国物流与采购联合会，11月反映需求不足的企业占比达到60.6%，较上月上升0.7个百分点。需求不足在一定程度上抑制企业生产意愿，11月制造业生产指数较上月回落0.2个点至50.7，处2012年以来的14%分位。

第二，制造业价格走弱，对“补库存”构成扰动。11月制造业主要原材料购进价格下滑1.9个点。从其与PPI环比之间的相关性推断，我们预测11月PPI环比增速降至-0.2%，对应PPI同比从上月-2.6%降至-2.9%，连续两个月下行。需求趋缓、价格走弱背景下，企业采购和库存管理更趋谨慎，11月制造业采购量指数、原材料库存指数和产成品库存指数均回落，幅度在0.2到0.3个点之间。

第三，分重点行业看，新动能对冲传统行业回落压力。

1）原材料行业是制造业PMI回落的主要拖累，其需求收缩、价格回落、生产放缓。据物流与采购联合会，11月原材料行业PMI降至47.3，其中生产指数回落1.1个点至47.5，购进价格指数较上月下降6个点，新订单、新出口订单指数分别回落0.7和3.3个百分点至45.7和42.5。
2）“双十一”促销季过后，消费制造行业景气度也有下行。11月消费制造业生产指数回落1.5个点至50.9，新订单指数回落1.7个点至50.1，扩张速度均放缓。
3）装备制造和高技术制造业扩张加速。11月装备制造和高技术制造业PMI指数分别为51.6和51.2，分别较上月提升2个点和0.9个点。装备制造业出口依赖度在两成以上，内外需恢复带动其生产回暖，11月其生产、新订单、新出口订单指数分别提升1.2、1.1和2.1个点，至54.2、53.3和48.7。装备制造业生产已连续10个月运行在扩张区间，是支撑制造业生产连续6个月保持增长势头的主要因素。

第四，小型企业经营压力更为突出，景气度自低位进一步回落。11月小型企业PMI回落至47.8，读数继续低于大中型企业。从生产端看，11月大中型企业生产均处扩张区间，而小型企业生产指数回落0.6个点至48.2。从需求端看，11月小型企业新订单下滑1.1个点，新出口订单更是下滑6.9个点，而大中型企业新出口订单均有回升。

第五，制造业产需虽有回落，其中也有向好因素。1）成本压力缓解，出厂价格回升。据物流与采购联合会解读，反映原材料成本高的企业比重为40.2%，较上月下降3.1个百分点，连续2个月下降。购进价格指数与出厂价格指数间的差值收窄到2.5个百分点，为今年下半年来最低水平。2）企业预期恢复，对稳就业有积极有意义。10月制造业生产经营活动预期指数回升0.2个点至55.8，连续两个月恢复。同时，PMI从业人员指数微升至48.1，就业形势略有改善。

二

建筑施工活动提速

建筑业景气度提升，房屋建筑拖累减缓。11月建筑业商务活动指数为55，较上月提升1.5个点，处2012年以来的6.3%分位；但建筑业新订单指数回落0.6个点至48.6，需求恢复力度有待提升。从结构上看，保交楼推进对11月建筑施工活动的提振较强，房屋建筑业、建筑安装装饰及其他建筑业商务活动指数较上月均有明显上升，均在54%以上的较高水平。

服务业商务活动指数回落，其中存在高基数扰动，需求表现尚可。

11月服务业商务活动指数回落0.8个点至49.3，结束了连续10个月的扩张态势，处2012年以来6.3%分位。
据国家统计局解读，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落，受国庆假期带动形成10月的较高基数，11月自高位回调。
服务业需求表现尚可，新订单指数边际修复，较上月提升0.7个点至46.9。此外，服务业销售价格和投入品价格与CPI服务分项存在一定相关性，二者均呈回落，表明服务价格对CPI的拉动可能减弱。

值得关注的是，建筑业和服务业的业务活动预期指数均有回升，分别为较上月提升1.2和1.8个点，至62.6和59.3；就业同步好转，建筑业和服务业从业人员指数分别回升1.8和0.2个点。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济衰退程度超预期等。

制造业的“寒”与“热”——2023年11月统计局PMI数据解读