2023年12月11日-12日，中央经济工作会议召开。具体解读如下：

01

内外形势：

“三重压力”变成“四重压力”，

再次提及“部分行业产能过剩”

（一）本次会议对内部形势的判断出现一些变化，即2021-2022年连续两年提及的“三重压力”没有再提（需求收缩、供给冲击、预期转弱），而是变成了“四重压力”（有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多）。

（二）可以看出，和2021-2022年相比，“部分行业产能过剩”“风险隐患仍然较多”属于新增部分，同时结合本次会议还提出“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”等信息，基本可以认为当前决策层对风险的重视程度实际上是高于以往的。

这意味着，2024年的主题词其实是三个，即活力、风险与预期，而活力能否增强、预期能否改善显然均与风险是否能够防范化解有关。实际上，这里的“活力”“预期”提法还可以和2022年底政治局会议的“大力提振市场信心”结合在一起理解。也即，市场信心低迷、活力不足和预期偏弱是目前中国经济基本面最为现实的问题，其原因大致包括疫情扰动（对应疤痕效应）、地产行业困局不断、政策不明朗、市场情绪低落、消费投资意愿不强等，后续政策层面将会聚焦以上领域进行完善、持续发力。

（三）此外，这里的“部分行业产能过剩”主要指哪些行业？可能需要特别关注，毕竟是在中央层面提及。笔者理解，这里的部分行业可能包括地产、基建等靠债务资金推动的领域，以及与这些领域相关的上下游产业。当然，产能过剩行业也不排除包括一些国家支持的战略领域，这同样需要留意。

02

整体基调将会是“以稳为主”

（一）关注“三个统筹”

本次会议提出“三个统筹”（即统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革、统筹新型城镇化和乡村全面振兴、统筹高质量发展和高水平安全），值得关注，意味着2024年的整体基调将是以稳为主。这主要是因为，2023年“国际政治经济环境不利因素增多，国内周期性和结构性矛盾叠加”，2024年料也不会好到哪里去。

具体看，就“三个统筹”而言，扩大内需与供给侧改革、新型城镇化与乡村振兴、高质量发展与高水平安全均是一个硬币的两面，“统筹”的意思是两手都要抓、都要硬（既要又要还要），这就意味着“两面”的推进不可能一蹴而就、需要协调，如新型城镇化与乡村振兴便需要做好“走出去”“留下来”“引回来”之间的关系（与人有关）。再比如，高质量发展与高水平安全也需要做好“引进来”“留下来”“走出去”之间的关系（与资金、资本有关）。

（二）“稳中求进、以进促稳”的“进”究竟指什么？

1、本次会议提出“稳中求进、以进促稳”，市场（包括本人在内）普遍认为这里的“进”主要指经济增速。但从会议新闻通稿的表述来看，对目标的提法整体较为中性（努力实现经济社会发展各项目标任务），可能和决策层的真实想法有点偏离，即这里的“进”更有可能是指结构改革与高质量发展方面更加积极有为（如会议提出在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取），而非经济增速目标更加进取。这意味着，2023年政策层面鼓励的领域，2024年仍会继续鼓励，政策支持力度不会减弱。

2、按市场理解，假设2024年经济增速目标区间在4.5-5%之间，则2024年最终设定的经济增速目标更有可能为5%（即目标区间的上限），这样才能激励干部群众形成继续撸起袖子加油干的预期。而如果把2024年经济增速目标设定为区间的下限，即4.5%，那么各地在完成任务时也会倾向于松一口气，而非鼓一鼓劲。

考虑到，2023年经济增速目标同样为5%左右，而最终有可能会实现5.3%左右的经济增速。目前主要国际机构对中国2024年经济增速的预测值基本在4.5%以上（普遍低于5%），这意味着4.5-5%可以被认为是中国2024年经济增速的市场预期区间，2024年经济增速目标大概率不会比2023年更激进。这主要是因为，当防范化解风险的定位更高时，似乎便不能对经济增速有过高奢求。

（三）关注“先立后破”这一提法：新动能未实现之前、要给旧动能过渡（不能一刀切）

1、本次会议提出“先立后破”，这是和之前的“边破边立”“先破后立”等提法相对应。不过彼时的“先立后破”主要针对运动式减碳问题（即坚持先立后破，稳住存量，拓展增量）。此时的“先立后破”显然指向更广，除双碳目标外，还包括经济转型层面。

例如，之前央行货币政策报告也提及“从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”，这意味着“先立后破”也包括地产行业和经济转型层面，不再局限于减碳领域。

2、“先立后破”的提法实际上是对过去“边破边立”“先破后立”提法的一种纠正，即过去对地产、教培、互联网等领域的政策冲击已经造成了严重的后果，对整个社会大局产生了严重冲击，目前需要对相关政策进行优化调整（只是不承认过去的做法是错的）。换言之，在新动能尚未实现之前，旧动能仍会存在。不过，从政策层面来说，其对旧动能的支持力度肯定是逐渐减弱的，对新动能的支持力度则是逐渐加强的。这个过程中，决策层希望政策部门对旧动能不要一刀切，要给过渡的时间（如地产行业）。

3、无论是“边破边立”，还是“先破后立”，其最终方向似乎都是“破”，总体逻辑是需要“破”的领域与需要“立”的领域是天然对立的。本次会议提出的“先立后破”，实际上是对之前观念的一种突破，是极大的进步，即新动能与旧动能之间并非不能共存。换言之，如果“新动能”能够立起来，那么旧动能是否一定会破或是否一定需要破可能也存在疑问。

03

宏观政策层面：

财政政策适度加力、提质增资

货币政策灵活适度、精准有效

（一）关注两个提法：“增强宏观政策取向一致性”和“加强经济宣传和舆论引导”等

在宏观政策层面，建议关注两个提法，即 “增强宏观政策取向一致性”和“加强经济宣传和舆论引导”，这大致有两层意思：

1、对舆论的引导力度会加强，对那些唱衰中国经济、唱衰资本市场的声音会坚决予以还击，即正面的声音会比较多（当然这对全面准确理解中国经济会造成干扰）。

2、更加强调各类政策之间的协调配合，特别是经济政策与非经济政策之间的取向一致性，以避免造成合成谬误（即财政政策适度加力、货币政策精准配合、产业政策发展和安全并举、社会政策托底等），或抵消经济政策的效果，意味着相关政策在出台之前需要会商，出台的节奏与流程可能会比较审慎、决策层级也会比较高。

这里的非经济政策主要指就业、产业、区域、科技、环保等，体现出经济政策的从属性。

（二）财政政策：适度加力，但对精准与直达的要求也更高

1、本次会议提出“加大宏观调控力度……财政政策要适度加力、提质增效”，意味着2024年宏观调控的力度仍会比较大且具有延续性，尤其是财政政策层面，即2024年财政政策的力度不会弱于2023年。当然，财政政策适度加力的同时，精准与直达的要求也更高更突出，会更加注重向基层以及国家战略领域倾斜。

也即，2024年财政政策将会继续聚焦地方政府债务化解与“三保”，各地未用完的财政政策空间、地方政府专项债券、减税降费、转移支付等工具将会继续发挥效用，而政府支出的限制也会更高（即党政机关要习惯过紧日子）。

2、与此同时，和2019-2020年连续两年的中央经济工作会议均提及“保持宏观杠杆率基本稳定”相比，2021-2023年的中央经济工作会议均没有提及“杠杆”一词。基于此，我们判断2023年的目标应该是政府层面继续加杠杆。

（三）货币政策：首次将“价格水平预期目标”纳入，短期内降准降息可期

关于货币政策，本次会议提出货币政策要“灵活适度、精准有效”。具体看，“灵活适度”意味着货币政策将会继续保持灵活性，根据需要进行优化调整，充分有效发挥逆周期和跨周期的调节功能，该加力时加力，该克制时克制，绝不大水漫灌；“精准有效”意味着后续货币政策将更加注重调控的质效，侧重于畅通货币政策传导机制，关注宏观政策取向上的整体一致性，更好发挥结构性货币政策工具的作用，更加强调货币政策的精准度与有效性。

与此同时，本次会议针对货币政策还提出“保持社融、M2同经济增长和价格水平预期目标相匹配”和“促进社会综合融资成本稳中有降”，将价格水平预期目标纳入为首次，意味着货币政策在实施时不仅需要关注经济基本面，还需要关注通胀水平，结合当前实际情况来看，未来适时降准降息仍较为可期。

（四）连续两年专门提及汇率，意味着2024年不会允许人民币汇率出现问题

2022-2023年中央经济工作会议均有专门提及汇率（2021年未提），即保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这意味着，保汇率或稳汇率仍是政策努力方向，即政策部门不会允许汇率出问题。

04

连续三年大篇幅讨论“风险”的问题：

2024年更关注地产行业风险化解

和2022年一样，今年中央经济工作会议对风险仍有着较多着墨，且聚焦地产、地方政府债务与中小金融机构等领域。

（一）防范化解风险是2024年的主题词

本次会议提出“持续有效防范化解重点领域风险”，篇幅更长，也更聚焦，表明“防范化解风险”依然会是2024年的主基调，守住不发生系统性风险仍是底线，但化解过程应会加快、风险化解力度应会延续2023年以来的节奏。

具体看，和2020年“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”、2021年“坚决遏制新增地方政府隐性债务”以及2022年“保障财政可持续和地方政府债务风险可控……要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量……加强金融、地方债务风险防控，守住不发生系统性风险的底线”相比，2023年中央经济工作会议则提出“持续有效防范化解重点领域风险。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线”，继续大篇幅讨论“风险”问题，印证防范化解风险是2024年的主题词这一结论，也和前面的“风险隐患仍然较多”相响应。

（二）2024年更关注地产行业债务风险

1、就防范化解风险的对象上来看，金融风险显然是第一位的，而重点领域风险无疑是指地产行业风险、地方政府债务风险以及中小金融机构风险等三个方面。特别是，今年已经是连续第二年将地产行业放在“有效防范化解重大经济金融风险”部分阐述，意味着地产行业风险化解受到更多关注，后续政策层面可能也会更加积极。

2、预计金融AMC以及地方AMC等机构将会发挥更大作用，基于推动地产行业风险出清的并购重组步伐将会加快。笔者理解，新发展模式应主要指保障性租赁住房市场的培育与发展、住房的消费与公益属性更突出（即遏制投资投机性需求）、代建业务以及高周转、高杠杆、高负债经营模式一去不复返等等，短期内政策方向是应在化解地产行业风险的过程中避免其因流动性风险而困境加剧（即政策在融资层面会比较友好），即弱化地产行业风险、避免地产行业风险进一步外溢。

（三）关于地方债务风险化解，提及“经济大省要真正挑起大梁”

就地方政府债务风险而言，本次会议提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，整体看着墨并不多。这可能是因为，目前地方政府全力化解已经有比较成熟的化解措施，且目前正在推进。

就地方政府债务化解而言，整体看防止一边化债、一边新增仍是主基调，地方政府要习惯过日子。考虑到，在防范化解地方政府债务风险的过程中，那些高风险地区在新增投融资方面将会受到限制，必然会在一定程度上影响其经济基本面运行和经济增速，即高风险地区后续一段时期的经济增速可能会回归常态、不太好看，这种情况下以经济大省为主的高风险地区需要担起责任，弥补高风险地区留下的缺口。

不过，受疫情冲击等因素影响，经济大省面临的下行压力似乎更大，今年表现普遍不理想（如广东与福建），这大概是本次会议使用“真正”一词的背景。

（四）关于中小金融机构风险，防范化解仍在路上、预计兼并重组进程将会加快

就中小金融机构风险来说，预计中小金融机构之间重组步伐将会加快。目前，中小金融机构风险应主要指地方性金融机构的化险改革与兼并重组（如辽宁地区银行的重组合并以及部分地区农村金融机构化险进程加快）等，特别是要聚焦那些高风险金融机构的化解。应该说，地方性银行的兼并重组事件在2022-2023年推动较多，预计2024年将延续。

知识补充：关于中央经济工作会议与政治局会议的简要辨析

（一）政治局会议（以经济为主题）每年召开3-4次（每年的4月、7月、10月、12月），而始于1994年的中央经济会议则每年召开一次（紧随政治局会议之后）且一般持续2-3天（政治局会议则仅持续一天）。其中，中央经济工作会议相当于年度计划会。

（二）从篇幅上看，政治局会议一般对宏观政策不会涉及过多，比较简短，整体篇幅一般在1000字左右，而中央经济工作会议的篇幅通常在5000字左右，更为具体细化。

（三）通常情况下，中央经济工作会议召开前，决策层一般需要用1个月左右的时间先行进行调研，为中央经济工作会议的召开提供基本素材和决策依据。此外在中央经济工作会议召开之前，按惯例还会召开一次党外人士座谈会。

同时自2010年开始，中国经济年会一般会紧随中央经济工作会议完全之后召开，作为官方宣传中央经济工作会议精神的一个主要路径，同样值得关注。

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重磅解读：2023年中央经济工作会议