近几年，量化投资在中国快速发展，凭借着出色的业绩和更小的回撤，吸引了大量资金涌入，一批私募突破百亿大关，成为市场重要的参与者。

FOF作为“基金中的基金”，相比其他投资产品来说，有着更为稳定的收益性，受到投资者们的广泛关注。而量化策略为主的FOF也越来越显现出它的优势，相对于主观策略来说，量化策略更具系统性、更不容易受主观情绪影响和基金经理能力范围的影响，并且随着计算机技术的进步，伴随人工智能的出现，量化体系的研究将迎来更大的发展空间。

12月22日周五，大师课特邀广金美好基金管理有限公司总经理罗山带来《量化FOF让投资成为美好的事：买方视角下的量化资产配置》线下大师课。罗山老师毕业于美国康奈尔大学天体物理博士后，拥有16年海外投资经验，10年A股市场投资经验，曾任易方达基金董事总经理。在过往26年的投资生涯中，他取得了每年都是正收益的优秀投资业绩。今年罗山老师带领广金美好再次荣获“私募金牛奖”，这已经是广金美好8年内第4次骑回金牛。

“让投资成为美好的事”是罗山老师职业生涯的长期愿景，然而，为什么投资者的投资体验往往是不美好的？怎样的投资体验可以称为美好？在当下宏观环境中，投资的“美好”又该如何定义？

我们近期对罗山老师进行了独家专访，一起来看看罗山老师是如何一步步深入量化FOF领域，又对量化投资有哪些独到的见解！

华尔街见闻：从华尔街到广金美好，您是如何一步步迈进量化FOF领域？

罗山：最早误打误撞进入华尔街做衍生品交易，2003年我看到亚洲比美国有更好的机会，所以从巴克莱纽约分行转到巴克莱新加坡分行待了一年。一年后又从巴克莱新加坡分行跳到苏格兰皇家银行香港分行，离祖国更近了。

在香港待了8年左右，机缘巧合下我加入到易方达，负责易方达的量化投资。在易方达做了4年量化投资后，我看到FOF，尤其是量化FOF的投资需求，就做出了一个比较大的决定：放弃自己继续开发量化策略转为做FOF母基金管理。把母基金的资金配到其他团队开发的量化策略所管理的产品上去。

这一转变主要基于我对市场的判断，私募尤其是量化私募，对普通投资者而言是非常不透明的，也非常难以理解。因此一般投资者要投资这一类产品，他们的专业能力、判断基本上可以说是完全没有把握，所以非常需要专业机构。

在这个方面，通过对这些私募基金的了解，通过对市场的了解来选到合适的产品。同时在市场发生变化时，进行主动管理、主动调整，使得产品的业绩能够相对比较稳定，而不随着市场的起伏产品业绩也出现很大的波动，所以这个需求在我看来是非常刚性，也是非常大的，所以我就在2016年离开易方达，成立了广金美好。

华尔街见闻：您觉得怎样的投资可以称为“美好”？

罗山：我成立广金美好，这个公司的名称有着特定含义。

首先，“广金”是因为我们的国资股东是广州金控，所以取名为广金。而“美好”则来源于我们公司的愿景，也是我成立广金美好的初衷。我们希望通过努力，让投资成为美好的事情。这是我们公司的愿景。

之所以有这样的愿景，是因为我观察到无论我身边的，还是报道的大部分投资者，在大部分时候的投资体验都不怎么美好。当前的投资环境也很难让人有美好的体验。因此，我们制定了这样一个愿景，希望让投资成为美好的事情。

那么在我们看来，什么样的投资体验才是美好的呢？以我作为投资者的角度来看，首先，管理产品的团队必须是我信任的，我要放心将资金交给他们来管理。因此，团队的素质和能力在很大程度上决定了投资的结果。

对我来说，信任的团队必须具备以下几方面条件：

第一，非常强的专业能力，不用多说；

第二，将投资者的利益放在第一位。这点相对较难，一个团队同时面临着自身利益、股东利益、员工利益及客户利益等多方考虑。但实际上，我们可以看到，在任何行业、企业中，如果真的将投资者和客户利益放在首位，最终大家都能获得较好的结果。因此，在投资领域也是如此。首先，我们希望团队具备专业素养，同时能够将客户的利益放在第一位。

第三，投资表现。当然，每个人的要求可能不同。有些人可能希望每年翻倍，这样的投资体验就很好。有些人可能只希望不亏钱，这样的体验也很好。不同的人有不同的需求。但是，我认为绝大部分的投资者，包括我在内，有两个主要需求。首先，希望能够跑赢通胀，其次希望能够战胜市场，获得一定的超额收益。在风险承担方面，希望风险相对适中。我能够接受个位数的波动，但不希望波动达到百分之十几甚至几十。因此，如果市场上存在这样一个产品，能够保持百分之几的波动，每年能够跑赢通胀和市场，并且具有持续性和稳定性，那么这样的投资体验就会很好。

华尔街见闻：当下宏观变局中，投资者如何获得美好体验？

罗山：在当前环境下，我们如何才能够获得更美好的投资体验呢？其实，我们需要从两个方面来努力。

作为管理人，我们必须认识到当前环境与过去相比是非常特殊的。不论是国际宏观环境，还是国内经济环境，甚至是企业和消费者层面，都经历了疫情和各种不确定性的冲击。这使得市场与过去有很大的不同。不同意味着什么呢？这意味着我们无论是从事量化投资还是主动管理投资，都必须基于过去的经验来进行判断和选择。当形式与过去相似并具有一定的延续性时，我们的判断相对准确性也会较高，从而能够获得较高的收益。

然而，当过去的经验不适用于当前市场时，我们做出正确判断的可能性会大幅降低，这也会反映在各类产品的收益上。事实上，能够持续获得一定收益的产品和策略非常有限，这是因为整个市场环境与过去非常不同。大家都需要重新研究市场，重新发现规律，并制定相应的策略来获得收益。在实现这一点之前，要获得较高的收益可能性是相对较低的，非常困难。

一方面，我们希望投资者能够理解当前的市场环境，适当调整收益预期。如果我们仍然保持相同的收益预期，那么很可能的结果就是无论个人还是管理人，都只能承担更高的风险。这可能会导致“赌”某些行业、公司、风格或策略，而历史证明这往往不尽如人意，这是第一个方面，即投资者必须理解市场当前与过去非常不同，因此很难在当前市场环境下获得与过去相同的高收益，所以必须降低收益预期。

第二，作为管理人，我们必须更多投入到市场研究中去，尽可能快地发现市场的新规律和运作模式，从而制定更适合当前市场环境的策略，为我们的客户创造相应的收益。因此，这两方面需要双方配合，这样我们才能够获得更好的投资体验。

华尔街见闻：FOF投资相对于单一策略投资有哪些区别和优势？

罗山：FOF投资和单一策略投资存在显著差异：

首先，FOF是一个基金组合，由多个策略组合，相比单一策略，FOF具有更高的分散性和业绩稳定性。

其次，投资者更关注投资产品收益，但是多年的投资经验表明，没有任何策略是只赚不赔的，没有一个产品能在任何市场环境下赚钱。即使是规模再大或投研投入较多的团队，他们的产品也会有涨跌。策略亏钱并不是因为团队突然失去了能力或策略出现了问题，而是因为市场变化很快，而任何一个团队要研究出适应新市场状态的策略需要时间，可能来不及研究出新策略环境又变了。因此在快速变化的市场环境下，单一策略产品很可能出现回撤。

作为FOF管理人，我们不研究策略，而是在市场上选择策略。当市场上的策略类型足够多时，某些策略不赚钱，其他策略可能开始赚钱。因此，我们可以迅速从一类策略切换到另一类策略。这使得FOF投资相比于单一策略具有更大的优势。在过去的几年里，即使市场环境发生了各种变化，甚至出现了极端情况，我们的产品仍能保持相对稳定的收益。这是因为我们能够相对快速地跟随市场的变化，在不同的策略类型之间进行切换，而无需花费很长时间去研发策略。

华尔街见闻：怎么调研和挑选子基金？

罗山：我们的基本工作之一就是调研子基金。我们的投研流程和模式基本上借鉴了一些基金公司的投研流程，比如我的前雇主易方达。

首先，我们收集管理人的基本数据，包括公司介绍和过往业绩，并进行初步评估。如果过往业绩一般或不突出，我们可能不会花时间进一步了解。对于那些过去业绩较好的管理人，我们会预约线上沟通，详细了解他们的团队、策略和产品。这个过程实质上是收集数据的过程。收集更多数据后，我们会进行评估，可能会搁置其中一部分，另一部分进入下一个流程。如果在在线上沟通时发现他们的策略在同类策略中具有相当的优势，并符合我们的投资标准和现在的市场环境，我们会进行实地调研。

在实地调研中，我们会拜访这些公司，与创始人和核心投研人员进行面对面沟通，进一步交流和了解团队的情况。完成这三个环节后，我们可以开始尝试进行投资。如果三个环节了解的情况符合我们的标准，并且策略也适合当前市场环境，我们会从较小的规模开始投资，例如100-200万，最多不超过1000万。之后，我们会继续关注并获取更多数据进行分析。根据业绩表现和新数据的分析结论，我们可以选择继续加仓、保持现有仓位，或者有时会发现业绩不达预期或了解到与预期不符的情况，那么我们可能会撤回投资。这就是我们整个筛选、分析和投资的流程。

华尔街见闻：如何对子基金管理人的收益来源进行拆分？

罗山：这是一个技术性较强的问题，但对于投资研究的各个环节来说，也是最核心、最关键的一环。我们需要对每一类策略的收益来源进行分解，包括定性和定量两个方面。

定性方面是通过管理人对策略的描述来了解其使用了哪些数据，以及这些数据构成了哪些因子，如何形成了策略，并最终输出了什么样的信号和指标。这些都是对策略的定性了解，通过这些我们可以对策略大致归类。

更细致的是要找出背后驱动收益的因素，这也可以说是对收益进行分解。任何一个收益都受市场环境影响，比如交易量的高低、波动的强弱、相关性、趋势等等。我们会通过回归分析和相关性分析，以及各种测算和模拟来观察策略的收益受哪些因素的影响。我们会找出那些最显著的因子，并将其定义为策略的收益来源。

所以，收益来源并不是指赚了谁的钱，而是收益由什么因素决定。我们也不知道我们赚的是谁的钱，因为我们的交易对手可能是一个散户，也可能是一个基金公司的交易员，或者是另外一个量化团队的产品。我们并不关注交易对手的身份，我们真正关注的是我们定义的收益来源，也就是驱动和影响策略收益的市场因素和指标。

严格来说，策略赚的都是交易对手的钱。我们无法判断交易对手是谁，他可能是市场上的各种参与者，个人或机构，主观或量化。这些并不是我们关心或者能够判断的。我们所说的收益来源更严格地说是影响策略收益的市场状态和反应，对应着一些刻画市场状态的指标。通过归因分析、回归分析以及各种模拟测试，找到影响收益的最主要因素。这就是我们确定策略收益来源的基本方法。

华尔街见闻：量化策略相较于主观策略具有怎样的优势?

罗山：量化策略与主观策略常常被进行比较，大家也会从各个方面来评价它们。一般来说，我们同意量化策略更加系统和有纪律性，不容易受到主观情绪的影响，也不会受到基金经理个人经验和能力的限制。量化策略可以整合团队和其他机构多年的研究成果，从而进行投资。

我个人认为，量化最有价值的地方是可积累性。相比之下，主观策略所积累的是基金经理的个人经验，随着投资实践的增加，他们对市场的认知也会越来越深。然而，一旦这个人离开公司或团队，这些经验也会随之消失。所以，主观基金经理的经验能力很难在一个机构中沉淀下来。

从个人角度来看，一个人通过自己的努力学习积累经验的速度是相当慢的，而且范围也是非常有限的。而量化不同的地方在于，它是整个团队甚至是全市场研究成果的积累。任何一个人只要有新的认知或者发现新的规律，都可以纳入量化体系。因此，整个量化体系能够不断迭代和升级，即使人员有流动，每个人的学习能力有限，但在整个量化投研的基本框架下，团队能够将这些经验集合起来并不断提升效率。

另外，现在计算机技术的进步，尤其是人工智能的出现，使得量化策略有了更大的发展空间。人工智能在许多方面已经比人类更有能力，无论是效率还是分析深度。

因此，只有量化投研才能更好地利用人工智能。而主观基金经理，除了可能在写报告和处理文字方面更有效外，在投研方面目前受益还不多。所以我认为，量化策略既受益于自身的积累和迭代，也受益于技术的快速发展。

华尔街见闻：FOF管理人也需要紧跟市场环境变化，广金美好是怎么做到及时调整的？

罗山：当市场发生变化，无论是宏观环境的变化还是市场微观状态的变化，作为FOF管理人应该如何调整呢？

首先，我们需要明确投资的两个方面：我们应该做什么和不应该做什么。大家都知道我们应该努力追求更好的收益，但同样重要的是，我们要明确我们不应该做什么，这一点很容易被忽视。

首先，我们要理解什么是好的收益，这完全取决于市场状态。在一个相对容易预测且获利空间较大的市场环境下，我们能够获得相对较高的收益。但当市场环境非常复杂，特别是面对以往未曾面对过的环境时，我们可能获得的收益相对较低。因此，我们首先要了解市场状态，并确定我们自己的收益目标，什么是可能的，什么是不太可能的。然后，我们需要选择在何时做什么，以及何时不该做什么。

当市场发生变化时，最重要的是了解我们自己对市场的认知和能力。实际上，市场处于两种状态之间，对于任何团队和管理人来说，一种状态是我们看明白了或者大概看明白了，另一种状态是我们看不明白或者基本上看不明白。

当我们看不明白市场时，不会轻举妄动，任何没有理由的操作都不会带来好的收益。在这种情况下，我们基本上不会进行任何操作。这样做可以降低各种操作带来的成本，同时也是为了管理风险和保持收益最有效的方式。

当我们看明白市场时，我们会根据我们对市场的认知做出调整。如果我们发现某个策略类型有明显的机会，我们会将仓位集中在这一类策略类型上，以获取相应收益。而如果我们发现另一个策略类型可能面临问题或者亏损的概率较大，我们会降低仓位甚至全部清仓。这样做既降低了风险，又增加了收益，因为我们有判断。只有当我们有判断时，操作才有意义，否则就是无效的操作，只会增加成本。

因此，对于市场的变化，我们基本上可以分为这两种情况来进行调整。

华尔街见闻：当下市场属于哪种状态？

罗山：当前，我们对于大部分策略的市场涨跌并不太理解。有人说当前已经是市场底位，可以开始抄底。当然，我们也希望这是底位，但我们也在思考为什么市场上没有更多人去买入，如果真的是底位，为什么市场没有更多人参与呢？难道那些没有买入的人都傻吗？对于这一方面，我们没有判断。

另外，对于商品策略，我们也没有很好的判断能力，因为商品策略已经回撤盘整了一年多的时间，一直没有像样的收益。之前有1-2个月，由于整个商品市场出现了一波向上的行情，南华商品指数还涨了几个月，策略也相应获得了一些收益。但是后来市场又掉头向下，很多策略开始回撤。对于未来的走势，我们也没有很好的判断能力。

不过，我们有一定把握的是股票的阿尔法策略，尤其是换手率比较高的策略。我们观察到当前市场环境相对有利，所以在我们的配置中，更多选择了这方面的策略。高换手率的阿尔法策略直接受益于交易所降低印花税的政策，印花税从千分之一降低到了万分之五，降低了一半。换手率越高，印花税的影响就越大，所以印花税减半对于策略的收益影响很大。另外，当前市场风格变化较快，那些换手率快的策略更有可能跟上市场的变化，而那些变化较慢的策略可能会错过市场的机会。因此，我们对高换手率的阿尔法策略相对看好一些。

华尔街见闻：投资者在挑选FOF基金的时候，应该关注哪些方面？

罗山：这是每位投资者都面临的最现实、最直接的问题。我认为我该从两方面来看待这个问题：

首先，我们选择私募管理人的方法是相似的。我们需要看人、看团队，看他们是否真的将客户利益放在第一位，将产品业绩放在第一位。这是最重要的方面之一。

其次，看能力，这涉及到很多技术性的东西，特别是对于量化策略来说。即使我们做量化FOF，其中也涉及到很多专业技术，投资者可能无法做出很多判断，但至少可以进行横向比较，看不同的FOF团队如何筛选子基金，进行评估，使用何种技术和数据，以及过去对市场判断的准确性如何。通过观察他们的操作情况和结果，我们可以判断FOF团队的专业能力。因此，最终我们需要从他们的主观意愿和专业能力这两个方面进行判断和筛选，找到最适合自己、也最有可能带来相对稳健收益的管理人。

华尔街见闻：谁是您心中的投资大师？

罗山：在我心目中，投资大师最重要的是理性投资。其次，必须拥有足够的专业能力和知识，因为投资确实是一门技术活。最后，有足够的投资实践来证明他的认知、投资方法和经验能够给投资者带来不错的收益。

当然，投资大师有很多，我比较了解和认可的有两位。首先是巴菲特，大家都非常认可他。基于我对巴菲特投资方式的了解，我认为他实际上也是一个非常量化的投资者。第二位我特别认可的是霍华德·马克斯，他的逆向投资和第二层投资思维让我非常认同。在投资中，我们不能简单地基于对市场的一个判断或者市场情绪而进行买入或卖出，我们需要问更多的问题，了解市场为什么是这样，大家为什么都这么想，以及未来市场会怎样。因此，我非常认可这种投资思维。

华尔街见闻：您希望通过大师课传递给投资者怎样的理念？

罗山：通过大师课，我希望向投资者传递广金美好坚守科学投资和理性投资的理念。我认为这比价值投资和长期投资更为重要。价值投资和长期投资可能只是一种选择或结果，而基于理性和科学的认知和判断后，我们可以决定是偏向价值投资还是选择其他风格的投资。实际上，投资没有固定的方法，市场的机会和环境也是不断变化的。因此，我认为应该坚持科学投资和理性投资，避免情绪影响和非理性操作，这样才有可能获得比较不错的投资结果。

在大师课中，我将分为五部分与大家进行交流：

第一部分，从基本常识到更深层次的理论逻辑跟大家沟通，为什么投资体验经常不那么美好？

第二部分，介绍从基金投资到组合投资的转变，以及这个选择的价值和底层逻辑。

第三部分，为什么选择量化投资策略，这个目前尚窄的赛道？

第四部分，作为量化FOF母基金的管理人，如何进行主动管理和为投资者创造相对稳健的收益？

最后一部分是对前面内容的总结和提炼，背后涉及到我们对投资的一些基本认知，这些认知决定了我们的投资体验。

以上是本次采访的对话实录。

在12月22日周五的大师课中，罗山老师将带我们深入分析从基金投资到组合投资，FOF投资的原理是什么？为什么选择量化而不是其他的策略做FOF？量化策略最有价值的地方是什么？而量化的收益来源和风险分别来自哪里？

不仅如此，罗山老师还会更加深入地为我们分享如何对子基金管理人的收益来源进行分解？又该如何找到影响策略收益的最主要的因素？在当前宏观变局的背景下，FOF管理人应该怎样根据市场的变化及时调整策略？普通的投资者又该如何做好资产配置呢？

对话广金美好罗山|何为量化FOF？何为美好的投资？