摘要

四季度三产名义增速较高，二产实际增速较高；12月工业增加值增速超预期，社零增速低于预期，房地产投资增速持续下行。

四季度实际GDP同比增长5.2%，名义GDP同比增长3.7%。全年实际GDP同比增长5.2%，平减指数累计同比下降0.5%。

12月工业增加值同比增长6.8%，1-12月采矿业工业增加值累计同比增速2.3%，制造业增速5.0%，公用事业增速4.3%，高技术产业增速2.7%。

12月社零同比增长7.4%，除汽车以外的消费品零售额同比增长7.9%，服务消费累计同比增长20.0%。

1-12月固定资产投资增速为3.0%，民间固定资产投资增速下降0.4%。12月基建固投当月同比增速6.8%，制造业投资增速8.2%，房地产投资增速同比下降24.0%。

1-12月房地产投资累计同比增速下降9.6%，住宅投资增速下降9.3%，商品房销售面积同比下降8.5%，商品房销售额累计同比下降6.5%。1-12月房地产开发资金来源累计同比增速下降13.6%。

2023年居民收入同比增长6.3%，实际收入同比增长6.1%。居民人均消费支出累计同比增长9.0%。与2022年同期相比，消费占比上升较多的是教育文化娱乐、交通通信和医疗保健，占比下降较多的是居住和食品烟酒。

2023年增速目标顺利实现。2023年实际GDP同比增长5.2%，完成了5%的增速目标。四季度实际GDP同比增长5.2%，虽然略低于市场预期的5.4%，但二产和三产同比增速均较三季度有所上行。从12月经济数据整体表现看，工业增加值同比增速较11月有所上升，连续三个月好于市场预期，社零增速较11月有所下降，增速表现较市场预期偏低，固投增速基本符合市场预期。12月和四季度数据中既有季节性因素影响也有趋势性变化：一是春节前的假期消费对社零品类的影响比较明显，同时居民收入增速整体保持平稳，有利于消费持续稳定复苏，但以汽车为代表的大宗消费增速在12月下滑幅度较大，二是四季度以来工业增加值同比表现较好的趋势，或有望受益于补库存周期和外需强劲，在2024年延续，三是制造业投资增速维持在偏高水平，基建投资也受益于财政支出前置和赤字率上行维持在较高水平，四是房地产投资和销售增速仍未见底。

2024年经济稳增长的重点不少。目前市场一致预期2024年经济复苏延续性较强的方面包括三点，一是通胀增速偏弱但将延续上行趋势，不仅带动2024年名义GDP增速反弹超过实际增速，同时有助于企业进一步修复盈利能力，二是受库存周期上行和利润率持续修复影响，制造业投资增速维持在偏高水平，三是外需表现保持强劲，我国出口增速将转正。虽然经济有复苏延续的趋势，但结构性问题的存在仍需稳增长政策扶持：一是扭转房地产投资持续下行的趋势，二是稳定居民就业和收入增速，三是积极的财政政策加大基建投资支出，四是货币政策保持流动性适度宽松的同时，进一步降低实体经济融资成本。随着2023年经济数据收官，在3月18日之前，国内将处于经济数据的空窗期，因此市场对政策的关注度将有所上升，短期内财政政策的重点或在于政府债券发行，赤字率和财政支出安排等细节或要等到3月两会政府工作报告，因此宏观政策调整的重点可能聚焦于货币政策是否落地降准降息或加大结构性货币工具使用，时间上可能关注20日LPR利率发布情况，以及月底美联储议息会议前后叠加国内假期前资金紧张，是否可能落地降准。

风险提示：全球通胀回落偏慢；美国经济金融基本面存在不确定性；国际局势复杂化。

四季度GDP同比增速略低于预期

四季度实际GDP同比增长5.2%，名义GDP同比增长3.7%。四季度GDP实际同比增速5.2%，较三季度上升0.3个百分点，四季度名义同比增速3.7%，较三季度上升0.2个百分点。四季度平减指数同比下降1.4%，较三季度下降0.6个百分点。全年实际GDP同比增长5.2%，平减指数累计同比下降0.5%。2023年GDP实现5%以上的目标增速，其中消费贡献较大；但四季度实际GDP增速较市场预期的5.4%略低，主要也是受消费增速表现略低于预期的影响。

三产对名义GDP的拉动最大，二产对实际GDP的影响较显著。四季度在低基数效应影响下，名义GDP和实际GDP增速都较三季度有所回升：从现价看，三产是拉动名义GDP增速最重要的构成，并且三次产业中只有三产四季度名义GDP增速较三季度上升，一产和二产的名义增速偏低，且均较三季度有不同程度下行；从实际GDP增速看，三次产业增速差异明显收窄，三产实际GDP增速5.3%，仍在整体增速上方，二产实际GDP增速5.5%，较三季度增速上行0.9个百分点，增速上行幅度最大。2023年实际GDP同比增速5.2%中，一产贡献0.30个百分点，二产贡献1.84个百分点，三产贡献3.07个百分点；从贡献率看，一产贡献率5.7%，二产贡献率35.3%，三产贡献率59.0%。与前三季度相比，全年实际GDP累计同比贡献率的结构中，二产占比上升三产占比下降，与疫情前四年平均水平相比，一产贡献率上升幅度最大，其次是二产，三产贡献率下降2.53个百分点。我们认为2023年经济整体受到疫情影响造成的低基数，以及防控放松后波浪式发展的通道中，三产增速受低基数提振录得高增长，但需求端复苏斜率整体偏低，二产恢复的过程中波动比较明显，并且受价格因素拖累显著。

工业增加值同比增速持续超预期

12月工业增加值同比增速较11月继续上升。12月工业增加值同比增长6.8%，较11月上升0.2个百分点，较去年同期上升5.5个百分点。虽然12月工业增加值同比增速上升也有低基数的影响，但更重要的是工业企业补库存和利润率持续修复，带动工业增加值环比表现向历史同期平均水平回归。

12月工业增加值环比表现较好。从环比增速来看，12月工业增加值环比上升0.52%，较11月的环比增速有所下降，但比较接近历史同期的12月环比增速0.53%，表明生产端向好的趋势延续。从行业分类来看，1-12月采矿业工业增加值累计同比增速2.3%，制造业累计同比增速5.0%，公用事业累计同比增速4.3%，高技术产业累计同比增速2.7%。从企业类型来看，1-12月私企工业增加值同比增长3.1%，国企工业增加值同比增速5.0%，股份制企业同比增速5.3%，外企同比上升1.4%。从当月同比增速变化看，大部分分类都较11月上行，上升幅度较大的仍是外企，当月工业增加值同比增速较11月上升2.5个百分点；分行业的当月工业增加值同比增速中，仅公共事业增速较11月下降2.6个百分点，升幅较大的是采矿业，增速上升0.8个百分点。12月工业增加值同比增速表现好，我们认为仍是此前的三方面因素影响，一是工业企业利润率持续改善的预期，虽然12月PPI同比增速小幅低于市场预期，但市场预期2024年PPI同比增速上行的趋势不变，二是工业企业补库存的趋势仍在，三是12月出口增速小幅超预期，表明外需边际仍在好转。

12月行业分化加大，需求端对生产端的影响较此前进一步放大。上游行业方面，1-12月化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长9.6%，非金属矿物制品业增加值累计同比下降0.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长7.1%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长8.8%，上游行业只有黑色金属工业增加值增速表现较弱，当月增速较11月下降3个百分点，累计增速下降0.4个百分点，其他上游行业工业增加值当月和累计同比增速表现均有不同程度上行。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长2.0%，专用设备制造业增加值累计同比增长3.6%，汽车制造业增加值累计同比增长13.0%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长12.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长3.4%，中游行业工业增加值有所分化，当月增速表现较11月上升的有专用设备和通用设备，电气、计算机、汽车则较11月增速有不同程度下降。下游行业方面，食品制造业增加值累计同比增长3.3%，纺织业增加值累计同比下降0.6%，医药制造业增加值累计同比下降5.8%，12月食品和医药行业当月工业增加值增速较11月有所上行。上中下游行业工业增加值同比增速表现有所分化，一定程度上受需求波动影响，影响上游需求的除了2024年全球经济增速预期还有国内基建投资增速预期，短期内影响中游增加值表现的主要是出口数据。

低基数依然扰动社零增速

12月社零增速继续低于市场预期。12月社零同比增长7.4%，较11月下降2.7个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长7.9%，较11月下降1.7个百分点，服务消费累计同比增长20.0%较1-11月上升0.5个百分点。12月社零同比增速基数效应较11月有所减弱，但仍推动社零增速维持在偏高水平；从环比增速0.42%看，虽然低于历史同期平均水平0.73%，但较11月大幅上升。我们认为12月社零同比增速表现不弱，特别是服务消费累计同比增速上行，表明内需复苏趋势延续，但受以汽车为代表的大宗消费拖累较为明显。

2023年餐饮消费同比大幅增长。12月餐饮消费当月同比增长30.0%，较11月上升4.2个百分点，限额以上餐饮消费当月同比上升37.7%，较11月上升13.1个百分点且较去年同期上升55.5个百分点；12月商品消费同比增速4.8%，较11月下降3.2个百分点，限额以上商品消费增速4.8%，较11月下降4.2个百分点。1-12月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长6.5%，其中商品零售总额同比增长5.5%，餐饮收入总额同比增长20.9%。1-12月网上零售额占比为32.7%，较1-11月上升0.1个百分点，较去年同期上升了1.4个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为11.0%，增速较1-11月持平。包括餐饮在内的服务消费在2023年同比实现高增长，一定程度上是受低基数影响，2024年消费延续弱复苏是市场一致预期，但仍需要关注包括汽车和房地产后周期在内的大宗消费表现对社零的整体影响。

12月大宗商品消费增速下滑显著。从同比增速来看，12月限额以上企业商品零售总额增速4.8%，同比增速较高的细分行业包括金银珠宝、服装鞋帽和通讯器材等，同比增速下降的是中西药品、文化办公用品、建筑装潢、日用品和家电。与11月相比，增速上升较多的有金银珠宝、化妆品和服装鞋帽等，增速下降较多的有中西药品、汽车和日用品等。从累计同比增速看，1-12月同比增速较高的为金银珠宝、服装鞋帽和烟酒等，累计同比增速下降的则有建筑装潢和文化办公用品。1-12月累计同比增速较1-11月上升较多的有金银珠宝、服装鞋帽和通讯器材等，消费累计增速下降较多的是中西药品和日用品等。12月消费品增速表现主要有以下几个特点：一是春节消费特征明显，包括金银珠宝、服装鞋帽在内的弹性消费品增速大幅上升，二是基数效应明显，如中西药品消费增速大幅下降，三是大宗消费品消费增速下滑明显，如汽车等。

固定资产投资增速小幅上行

制造业和基建投资增速上行，房地产投资仍在下滑。1-12月固定资产投资增速为3.0%，较1-11月上升0.1个百分点，1-12月民间固定资产投资增速下降0.4%，较1-11月上升0.1个百分点。从分行业累计同比增速较1-11月变化看，制造业增速上升0.2个百分点，基建增速上升0.1个百分点，房地产增速下降0.2个百分点。

12月房地产投资增速下行幅度有所加大。分类别看，制造业投资1-12月累计同比增长6.5%，基建投资累计同比增长5.9%，地产投资累计同比下降9.6%。从产业分类来看，第一产业累计同比下降0.1%，第二产业累计同比增长9.0%，第三产业累计同比增长0.4%；从地区来看，东部累计同比增长4.4%，中部增长0.3%，西部增长0.1%，东北下降1.8%；从企业类型来看，内资企业累计同比增长3.2%，国企同比增长6.4%，外资企业增长0.6%。12月基建固投当月同比增速6.8%，较11月上升1.8个百分点，制造业投资增速8.2%，较11月上升0.9个百分点，房地产投资增速同比下降24.0%，较11月下降5.9个百分点。12月固投增速延续分化走势，一方面制造业投资增速在较高水平上延续上行，基建投资也受政府债券发行放量提振继续上行，另一方面虽然此前政策进一步放松了房地产行业融资条件，但12月房地产投资尚未见增速触底迹象。

12月房地产当月投资增速回落幅度有所加大。1-12月房地产投资累计同比增速下降9.6%，比1-11月下降0.2个百分点。其中东部地区累计同比下降5.3%、中部地区累计同比下降9.5%、西部地区累计同比下降19.6%。从房地产分类来看，住宅投资增速下降9.3%，办公楼投资增速下降9.4%，商业地产投资增速下降16.9%。1-12月房地产新开工面积累计同比下降20.4%，施工面积同比下降7.2%，竣工面积同比增长17.0%。12月竣工面积当月同比增速好转，但新开工面积当月同比增速有所反复，施工面积累计同比增速小幅上行，房地产投资尚未出现明显好转迹象，我们认为有两个原因，一是节假日因素导致年底到年初是房地产投资停工时间，二是房地产企业融资和销售依然偏弱。

关注房地产投资资金来源变化。1-12月商品房销售面积同比下降8.5%，商品房销售额累计同比下降6.5%。12月商品房待售面积同比增长19.0%，其中住宅面积同比增长22.2%，办公楼同比增长17.7%，商业地产同比增长13.3%。从房地产投资资金来源看，1-12月国内贷款占比12.2%，较1-11月上升0.1个百分点，个人按揭贷款占比16.9%，较1-11月下降0.2个百分点，定金预收款占比33.9%，较1-11月上升0.1个百分点，自筹资金占比32.9%，较1-11月持平。从增速看，1-12月房地产开发资金来源累计同比增速下降13.6%，其中国内贷款资金来源增速下降9.9%，定金和预收款增速下降11.9%，按揭贷款资金来源增速下降9.1%。虽然11月房地产投资资金来源增速一度上行，12月再度出现下行，其中贷款增速下行幅度最大，其次是按揭和定金，我们认为房地产投资增速要实现筑底回升，房地产企业流动资金需要先实现好转，但从目前的情况看，仅有筹资渠道资金来源的增速表现相对稳定，来自银行的贷款和来自销售收入的资金增速波动都较大。

四季度居民消费平稳增长

2023年居民收入同比增长6.3%，实际收入同比增长6.1%。2023年全国居民人均可支配收入39218元，同比增长6.3%，与前三季度收入增速持平，其中，城镇居民人均可支配收入增长5.1%，农村居民人均可支配收入增长7.7%；剔除价格因素，2023年居民收入实际增速6.1%，其中城镇居民实际收入增速4.8%，农村居民实际收入增速7.6%。从居民收入来源来看，2023年工资性收入累计同比增速7.1%，经营净收入增速6.0%，财产净收入累计同比增速4.2%，转移净收入增速5.4%；从结构来看，工资性收入占比56.2%，较前三季度下降0.7个百分点，经营净收入占比上升0.9个百分点，财产净收入占比下降0.1个百分点，转移净收入占比持平。工资性收入增速最高但占比下降，经营净收入增速下降但占比上升，关注居民收入结构性调整背后，对2024年居民消费和通胀的潜在影响。

2023年居民消费边际上从居住向服务转移。2023年居民人均消费支出26796元，累计同比增长9.0%，扣除价格因素，实际增速增长9.0%，与前三季度相比，全年居民消费增速上行0.2个百分点，整体仍处于温和修复通道当中。全年相较前三季度，居民消费支出结构中占比上升幅度较大的是交通通信（占比上升0.3个百分点）和教育文化娱乐（占比上升0.2个百分点），与2022年同期相比，占比上升较多的是教育文化娱乐（占比上升0.8个百分点）、交通通信（占比上升0.6个百分点）和医疗保健（占比上升0.5个百分点），占比下降较多的是居住和食品烟酒，分别下降了1.2个百分点和0.7个百分点。2023年居民消费结构的变化中既有价格因素的影响，也有消费偏好的影响，其中居住消费增速偏低、占比下降，交通通信消费受能源价格波动和新品发售的双重影响，服务消费则在占比和增速上都较2022年实现了上升。

结论：2023顺利收官，2024复苏延续

2023年增速目标顺利实现。2023年实际GDP同比增长5.2%，完成了5%的增速目标，其中三产的贡献最大，但与疫情前的三次产业占比结构相较，2024年三产仍有恢复空间。四季度实际GDP同比增长5.2%，虽然略低于市场预期的5.4%，但二产和三产同比增速均较三季度有所上行，特别是二产实际GDP增速较三季度上升0.9个百分点，预计生产端复苏向好的趋势将在2024年延续。从12月经济数据整体表现看，工业增加值同比增速较11月有所上升，连续三个月好于市场预期，社零增速较11月有所下降，增速表现较市场预期偏低，固投增速基本符合市场预期。12月和四季度数据中既有季节性因素影响也有趋势性变化：一是春节前的假期消费对社零品类的影响比较明显，同时居民收入增速整体保持平稳，有利于消费持续稳定复苏，但以汽车为代表的大宗消费增速在12月下滑幅度较大，二是四季度以来工业增加值同比表现较好的趋势，或有望受益于补库存周期和外需强劲，在2024年延续，三是制造业投资增速维持在偏高水平，基建投资也受益于财政支出前置和赤字率上行，维持在较高水平，四是房地产投资和销售增速仍未见底。

2024年经济稳增长的重点不少。目前市场一致预期2024年经济复苏延续性较强的方面包括三点，一是通胀增速偏弱但将延续上行趋势，不仅带动2024年名义GDP增速反弹超过实际增速，同时有助于企业进一步修复盈利能力，二是受库存周期上行和利润率持续修复影响，制造业投资增速维持在偏高水平，三是外需表现保持强劲，我国受益于较高的国际贸易份额，出口增速将转正。虽然经济有复苏延续的趋势，但结构性问题的存在仍需稳增长政策扶持：一是扭转房地产投资持续下行的趋势，二是稳定居民就业和收入增速，三是积极的财政政策加大基建投资支出，四是货币政策保持流动性适度宽松的同时，进一步降低实体经济融资成本。随着2023年经济数据收官，在3月18日之前，国内将处于经济数据的空窗期，因此市场对政策的关注度将有所上升，短期内财政政策的重点或在于政府债券发行，赤字率和财政支出安排等细节或要等到3月两会政府工作报告，因此宏观政策调整的重点可能聚焦于货币政策是否落地降准降息或加大结构性货币工具使用，时间上可能关注20日LPR利率发布情况，以及月底美联储议息会议前后叠加国内假期前资金紧张，是否可能落地降准。

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