对于2024年的六个惊喜预测，通胀、增长、大宗和新兴市场都有逆转机会

又到了新的一年，又到了展望未来一年的时候——这是华尔街一直以来的传统。在这个时候，那些经常出错但从不怀疑的人们排成长队，擦拭他们的水晶球，偷偷窥视未来。我们只是之一。不过，我们确实想提供一些独特的东西，我们的展望重点是，明年会有什么大惊喜？以及在这种环境下的最佳定位。我们有独立机构优势，利用我们的三极世界（TPW）框架和四大指导原则，并利用我们的投资组合模型流程，为全球跨资产机会组合添砖加瓦。我们无法与拥有数十名宏观研究员的大公司竞争，也无法与具有国家洞察力的专业公司竞争，但我们可以将这一切结合起来，专注于大多数人都会忽视的——宏观惊喜。

在展望2024年之前，让我们回顾一下去年的这个时候，当时我们撰写了题为“稳定在前”的2023年展望。我们认为，虽然我们可能还没有达到稳定的境界，但我们已经比一年前想象的要接近它了，当时接受调查的经济学家中，100%的人都认为我们现在会陷入衰退。值得庆幸的是，大家已经不认为衰退会发生，而是来到一个“中庸”的阶段。在过去的一年里，对风险资产保持建设性是正确的，美国债券综合指数（AGG）下跌3%，大宗商品指数（GSG）下跌约1%。美元指数（DXY）大约下跌了约5%，但最近的走势强于我们的预期，这反过来又抑制了我们布局的非美国股的相对回报。在固定收益类投资中，我们主要配置了标普美国高收益精选企业债券指数(HY)和新兴市场信用证债务以及标普亚洲美元高收益精选企业债券指数（HY），尽管中国房地产问题令人担忧，但标普亚洲美元高收益精选企业债券指数（HY）远远超过美国债券综合指数（AGG）。

好的，回顾就到此为止。展望未来，我们的焦点是2024年的一个重大惊喜——美欧的通胀下降将超过预期，速度也将比预期快，这对于经济增长和全球跨资产定价将产生重大影响。此外，我们继续考虑一个问题：没有像2000年代初的美国消费或2012-2020年的中国那样的单一全球增长引擎，这对全球经济又将产生何种影响。2023年的风险资产走势犹如过山车，上半年强劲，第三季度疲软，历史经验表明，2024年年底可能会表现强劲。我们一直认为，随着稳定性的恢复，波动性应该会减弱（VIX指数回到17点以下，MOVE指数回到130点以下），传统的市场力量（如季节性）也会重新发挥作用。未来几个月这个问题会解决，因为从历史上看，11月是一年中最好的月份之一，11月至12月是最好的两个月，而11月至5月这6个月同样是美国股市一年中最好的时期。

当我们考虑2024年的跨资产市场前景时，一个可能的惊喜是，美元疲软和有吸引力的估值支撑非美国股票的强劲表现。其次是，全球经济的预期增长支撑大宗的强劲表现。第三种可能是美元国债优于信贷，尽管我们对这一点没有信心。目前看，反弹是有动力的，据高盛公司报告，美国对冲基金已连续12周增加美股空头仓位，创下历史纪录，情绪极度悲观，这在历史上是触底的信号。其次，企业盈利是我们的4个标志之一，约有80%的标准普尔500指数（SPY）发布了公司盈利情况报告。指导性意见比后瞻性结果更重要，但在这方面的记录似乎更喜忧参半。2024年标准普尔每股收益12%的共识是一个相对较高的指导标准——如果这一数字保持在两位数的范围内，我们将很高兴，这将表明美国股市有相当大的上升空间。如果利率上调，那么可能会有一些倍数扩张的空间，从而进一步支撑股票价格。

如上文所述，无论是相对于美国，还是相对于其自身的历史，其他地区股票市场的定价都更具吸引力。从欧洲股市到中国股市，再到日本股市和整个新兴市场，都是如此。例如， MSCI中国的交易价格远期每股收益的9倍，比15年平均水平低1个标准差。本周，摩根士丹利（MS）首席亚洲和新兴市场股票策略师乔纳森·加纳（Jonathan Garner）将其摩根士丹利资本国际日本投资回报率上调至12%，原因是销售增长加速、利润率提高以及交叉持股解除。

外国投资者对其中许多市场的兴趣已经消失，今年大部分时间都有外国投资者抛售欧洲市场的股票，而在过去三个月中，外国投资者抛售中国股票的数量创下新高。我们仍然认为，中国股票是全球最具吸引力的风险回报机会之一。在美国，我们曾讨论过一旦局势稳定，可能会释放出1万亿美元的回报资金。在这里，我们指的是仅在2023年就有1万亿多美元的资金流入货币市场共同基金（MMF），使这座“现金山”的顶峰达到约5.7万亿美元。投资者还纷纷涌入美国债券市场国债基金（TLT）的长端，长期限美元国债基金（USTETFTLT）在今年获得的资金流入量超过了除两只股票ETF（连续36周资金流入）之外的所有ETF，尽管其表现远逊于美国债券综合指数（AGG），更不用说美国股票了。请牢记雷蒙德·詹姆斯公司（RaymondJames）人员提出的这一点：“随着10年期国债收益率与标准普尔500指数之间的相关性仍处于历史高位（12个月滚动相关性：+0.7），利率下降（债券走高）可能是帮助股市在岁末年初这一典型的季节性强劲时期恢复上升势头的最有影响力的因素。”

考虑到我们对可能出现的通胀意外的看法，我们认为目前的长端收益率水平大致合适，鉴于我们认为经济增长将保持稳健，经济衰退将避免，因此反弹空间有限。债券大师们正在为短端做辩护，他们可能是对的。我们还认为，如果利率反弹，股票和商品等风险资产可能会有更好的上涨潜力。我们的F1仓位主要集中在发达国家高收益债券和新兴市场信贷，我们预期，这两类资产应该会有不错的表现。

对于坚持“经济衰退论”的人群来说，信贷一直是不叫的狗，因此，今年到目前为止，信贷对我们的全球多元资产（GMA）模型投资组合产生了积极影响，在美国债券综合指数（AGG）下跌约4-5%的情况下，信贷表现不俗。摩根士丹利（MS）表示：“高收益债券投资者担心的是，在利率越来越高的环境下，即将到期的债务会越来越多。具体而言，截至2022年年底，有价值超过600亿美元的高收益债务将于2024年到期，1480亿美元将于2025年到期。不过，摩根士丹利（MS）企业信贷策略主管维什瓦斯•帕特卡尔（VishwasPatkar）指出，企业正在改善其到期情况，其中工业企业在减少前期到期债务方面处于领先地位。截至9月底，2024年到期的高收益债券金额下降了31%，降至440亿美元，而2025年到期的高收益债券金额下降了17%，降至1230亿美元。鉴于我们对经济增长的展望，我们仍深持投资组合中对固定收益类资产的配置偏低的观点，不认为有理由将大量资金重新分配到Fl上。

除了我们的全球股票超重配置外，我们还对商品综合体进行了超重配置，涵盖从能源到贵金属，再到工业金属的范围。我们始终认为，我们正处于一个名义增长较高的世界，通胀率偏向于略高于2010-2019年期间的水平，因此我们认为硬资产应该是我们的首选。鉴于全球偏向于更高的利率和经济衰退风险，而我们的观点是，我们正在摆脱这种情况，因此我们预计我们的大宗商品定位将有助于2024年的表现。美元的走势很可能决定了未来一年风险资产的表现。在这方面也有两种截然不同的情况，过去一年美元指数下跌大约4%，但今年年初已经上涨了6%。这当然得益于快速的加息周期，以及美国经济相对欧洲的停滞和日本的收益率曲线控制（YCC）政策表现出的强劲韧性。尽管如此，美元在这个背景下并没有真正突破，与此同时欧洲和中东地区也存在冲突。全球普遍看多美元的情况下，也许现在美元也将下跌，因为美国通胀出乎意料地下降，利率上涨，全球其他地区趋于稳定，收益差缩小，日元升值，新兴市场开始起作用。美元走弱将有助于新兴市场的降息周期，因为石油价格推高了许多原油进口的新兴市场国家的通胀率。

在过去的几个月里，全球风险资产许多市场部分几乎被抛弃，包括气候、未来科技等几个领域的股票下跌了15%、20%甚至30%或更多。当市场出现转机时，可能会出现相当激进的情况，首先抱住空头头寸的投资者会平仓，然后对冲基金将转为净多头，最后大型机构和散户也将开始投入资金来运作市场，目前它们在现金上分配过多。根据 摩根士丹利（MS）的观点：“从一年/三年/五年/十年回溯来看，美国的多空概率杠杆率处于较低的十分位数区间，但与过去十年的低点相比也只有5%的差距。