巴曙松：金融改革开放要打破闭环思维

摘要：闭环机制是折中的制度产物——既想保留外汇管制，又想推动跨境配置，特定环境下是难得的突破，但在中国企业进行供应链全球布局、金融机构进行全球配置的新需求下，应考虑把这个闭环逐步打开

许多进行海外布局的企业家有一种看法：过去40年，在中国的企业要做国际化配置，做跨市场供应链的布局，是可选项。中国当时本来是全世界发展最快的经济体之一，跟着中国的市场发展大势一起跑就能发展得不错。

现在，国际经济环境出现了剧烈的变化，为了应对这种剧变带来的冲击，中国的企业进行跨市场供应链和产业配置是个必选项，是应对新的国际环境挑战的生存的需要。

这些来自企业的体会，实际上也可以说是从微观层面印证了当前整个国际宏观格局出现的显著变化。

过去全球范围内可以说是以全球化、一体化和相互融合为基调。现在则可以说是碎片化、脱钩、区域化等为基调。当前就处于这样一个局部脱钩的过程中，这个时期，中国的企业推动相应的产业链和供应链的重新布局，既有中国的企业主动的布局，因为中国的劳动力成本的上升以及产业升级的客观需要，也有部分欧美和日韩等实施所谓“中国+1”策略，推动其贸易结构从离岸贸易变成友岸和近岸贸易。可以看到，这几年中国对美国的出口占比的下降和对东南亚出口的上升，背后逻辑就是全球区域经贸格局在这一新的大趋势推动下的调整和相应的产业结构出现的调整。

同时，中国当前面临的一个影响深远的新形势还包括即将到来的深度老龄化。1962年到1972年是中国婴儿潮十年，出生了3亿人。这十年过去之后，这些婴儿潮时期出生的人群陆续退休，中国就从人口结构上全面进入深度老龄化。这并不是说有多么可怕，但是需要从经济金融体系各个方面早为之计。

早期法国、日本、韩国在进入深度老龄化阶段，在金融方面有一个很重要的特点：因为老龄化导致本国金融资产的回报下降，所以其金融机构开始进行海外大规模的优质资产的专业配置。在迷失的30年阶段，日本在境外的投资资产规模非常大。大家会比较日本的GNP（国民生产总值）和GDP（国内生产总值）的差别，也就是日本老龄化开始的起点。GNP的增长明显快于GDP增长，背后的推动力量就是海外资产配置在推动，也正是在这个阶段，一些日本的企业转型成为国际企业和跨国公司。

梳理这些背景信息，是想强调一点，在新形势下讨论金融开放，要支持立足新的环境，支持中国的优秀企业主动进行跨市场的产业链供应链配置，提升自身应对全球冲击的能力。而金融机构当前要服务实体经济，就要把握中国的企业进行产业链供应链重新布局的客观需要，这些企业现在客观上需要更多地跨境的资金自由调度的权利，进行跨境的复杂的并购、整合、投资、风险管理、投融资等多重需要。

出于经济转型、中美利率周期差异等因素，现在境内资产的回报水平慢慢在下降。相对来说，寻求配置海外相匹配的金融资产的需求在上升，从人口结构与金融结构的相互关系以及一些国家应对老龄化的经验看，当前是不是可以考虑以更大幅度鼓励这些金融机构做一些全球的与其自身的风险收益偏好相匹配的优质资产配置。

从国际经验教训看，30年前日本的很多金融机构有一部分还沉醉在当时日本可能会继续高增长的迷雾里，主要只投日本本土资产，后来净息差不断地收缩，导致经营出现问题，被整合并购退出市场。也有一部分日本的金融机构主动进行海外配置，保持了相对稳定的经营状况，支持了这些金融机构度过了日本艰难调整的30年。

当前，中国已经宣布希望加入CPTPP（跨太平洋伙伴关系协定），中国的金融开放状况势必要作出适应性的调整，特别是以更大的金融开放来支持企业进行跨市场投资布局的便利化。

目前，香港、深圳和上海之间的互联互通机制，已经成为中国资本跨境配置非常重要的平台和渠道，也支持中国的金融市场被纳入主要国际指数中。这是很重要的标志。互联互通取得的成就是巨大的，是中国金融开放取得的重大成绩，对香港和内地的金融开放都产生了深远的积极的影响。立足于当前的国际环境，从服务当前中国特定的金融需求出发，互联互通机制至少有以下几个方面可以进一步推动发展。

比如在三亚用内地App买了香港的股票，资金流出了，过一段时间如果卖出股票，资金只是原路返回；外资投资中国的股票，其资金流向也一样是闭环，外资通过海外的金融机构买入上海、深圳的股票，资金流入，卖出的时候原路返回，它实际上是个闭环。

这在特定的条件下是一个难得的突破，但是我们不能把这个状态作为一个终点状态。人民币要国际化，比如美元、欧元、日元对外流出时，很少要求其资金跨境流动是闭环。如果要求是闭环，其国际化也很难取得当前的进展和突破。

更值得提醒的是，要防止在金融改革和开放的方案设计中，把这个闭环机制固定化，这往往容易形成路径依赖。很多其他领域的金融开放，大家本能地就是构思闭环机制，例如跨境理财通实际上也尝试构建一个闭环机制，其他的商品市场开放似乎也在考虑要模仿闭环机制。

但是，客观地说，闭环机制更多的是一个折中的产物，是既想保留外汇管制，又想推动跨境配置的折中制度产物，我们可不可以想办法在中国的企业开始要进行供应链的全球布局、金融机构要进行全球配置的新需求下考虑稳步把这个闭环逐步打开？

2024年就是沪港通启动十周年，能不能考虑探讨定个标准，投了一定时间、积累了丰富海外投资经验的投资者，是否可以将一定的比例资金可以留在境外做资产配置，来配合推动人民币的国际化。

需要提醒的是，不能不断把闭环机制当成一个完美模板来复制，始终是一个一个的闭环，就像我们从现在的酒店出去，如果出去的路线都是一个一个封闭的天桥，走过去到那边看一眼，不能去其他的地方，就只能接着又回来，这种封闭天桥的作用实际上就很有限。

考虑到我们今天在探讨新形势下的金融开放，这种闭环机制可能也很难支持中国的企业做海外供应链配置和金融机构国际化的配置需要。

二是目前互联互通的开放主要集中在二级市场上市的股票，始终没有触及股票一级市场。从业务操作流程上看，无非是发行的那一刻和已经发行完了之后的差距，但实际上背后蕴含着是否能真正实施基于市场定价的注册制的政策导向。通过一级市场的联通，才能更好地把资金支持到这些实体的企业，也可以使得内地如果阶段性面临发行上市的市场压力的时候，把一部分发行的压力转移到境外。

因此，从金融开放的角度看，是不是也可以考虑把目前的互联互通仅限于二级市场，去延伸到一级市场。一级市场在法律定位上跟二级市场没太大的差别，比如做一个法律上的技术处理，就可以为很多中国的企业在海外上市提供一个来自一级市场的支持，也给内地投资者一个更多的新股的选择。

三是互联互通目前覆盖的上市公司，绝大部分还是以内地的企业为主。所以在互联互通覆盖的公司和投资者的大的资金流向看，主要还是内地的发行人和海外的资金之间的匹配渠道，但要真正推动金融的开放，应该还有另一端的金融活动，就是国际的优质发行人和内地的投资者之间的匹配。

我们下一步怎么去加大国际优质公司的标的，给内地投资者做投资？要么是发起内地的国际版，要么加大在香港上市的国际优秀公司的比例并纳入港股通中。

香港市场没有外汇管制也很少有政府干预，它的上市公司的收入绝大部分来自内地，内地的任何一个风吹草动，香港资本市场的反应都很灵敏。比如汇率和香港股市涨跌之间就有非常清晰的关联关系，人民币汇率一贬值，上市公司从内地收的人民币收益在香港折算港币就减少，减少就影响它的估值。所以香港资本市场可以说当前是非常市场化，有时候还有些超调色彩地成为内地经济波动的晴雨表。

与此形成对照的是，美国股市似乎许多时候都很强劲。在很多时候，这并不仅仅是因为美国经济有多强劲，而是因为来自全世界的优秀公司持续在美国上市，使得美国的资本市场的指数涨跌不仅仅是美国一个国家的经济的体现，还部分体现了全球一些出色的企业的经营状况。

因此，香港市场下一步要发展得更有深度，当然要继续发挥背靠祖国的巨大优势，还需要继续面向国际，吸引全球的优质公司来上市，并且把香港的这些国际公司陆续放到港股通里让更多内地投资者去选择，使得内地投资者有更多的选择范围，这应当也是另外一个国际化的趋势和方向。

四是目前互联互通覆盖的产品还非常单一，规模不小，但实际上还是很单一的股票现货为主。再有一点，目前在沪港通、深港通交易里，比如目前计价交易的海外只有港币。

2023年香港交易所尝试着由24家上市公司申请用港币和人民币双币报价，虽然目前交易的流动性改进有限，因为境外人民币数量有限，下一步是不是可以放到港股通里，让内地投资者直接用人民币交易。如果交易活跃了，用人民币继续做增发、推动更多企业在香港上市并用人民币计价，这可能是人民币国际化很重要的新起步。

互联互通从金融开放角度来说是一个巨大的创举，对内地金融开放和香港金融市场发展成绩巨大，2024年就是港股通启动十周年，我们正好有条件对此进行系统的梳理，并从新形势的变化角度，从服务中国的实体经济的新需求角度，来探索未来可能还有很多需要做的改革，还有很多需要推进的开放。

梳理多年全球金融中心的交易所筹资的排名，可以发现全球金融体系呈现一些新的特点值得关注。

首先，很多资本市场实际还是纯粹的封闭的区域市场，虽然它筹资金额排名靠前，但实际上它的投资者、筹资者都是本土投资者，并不具有国际影响力。如果主要考量全球开放的国际金融中心的交易所的筹资，可以发现一个非常明显的趋势，就是向头部集中。

其次是向美国的交易所集中，紧随其后的还是香港。香港在2023年的动荡环境下有60多家公司上市，虽然有所下滑，但是与其他国际交易所相比，已经很不错。例如跟伦敦市场比，伦敦来自IPO（首次公开募股）的收入只占总收入的4%，几乎没有什么筹资功能了；新加坡市场上的新上市公司和筹资额就更少。

美国在积极开放市场吸引全球优秀的公司上市，美元的强势还在保持，中国香港在这样的激烈竞争和压力下，为什么还能保持这样一个发展的韧劲和潜力？主要就是因为有一个巨大的经济体——中国，以及正在向东南亚进行跨市场布局产业链的中国企业，从而使得东南亚与中国香港的金融联系也在迅速提升。因为中国的企业的产业转移带来新的海外融资的需求，这些国际融资需求是内地的交易所在有外汇管制的条件下不容易满足的。

通常所说的国际金融中心是纽、伦、港，实际上现在伦敦因为欧洲经济的衰退，再加上英国的脱欧，导致它的筹资功能基本上很有限，有的年份几乎可以忽略。很多大的英国和欧洲公司还是去美国上市。

这些趋势，如果和互联互通的下一步发展结合起来思考，未来中国香港的筹资功能首先是要服务内地的企业走出去，同时，还要积极建立一个开放的、多元化的、国际化的筹资市场，保持国际的竞争力，这样才能保持一定的筹资功能和市场活跃程度。