平安首经团队：

核心观点

事项：2024年3月18日，国家统计局公布2024年1-2中国经济增长数据。

1. 内循环：投资比消费更强。2024年1-2月，工业增加值和固定资产投资同比增速均比去年12月有所提升，服务业生产指数和社会消费品零售总值同比增速均不及去年12月。这当中有去年同期防疫放开后服务业和消费补偿性增长的因素，使得其同比基数较高。不过，从季调环比来看，2月社会消费品零售总额增长明显弱于固定资产投资增长，也反映出年初消费的增长力度不及生产和投资。1-2月消费和工业增加值在全年中的占比很高，2018-2023年平均分别可以达到全年的15.7%和13.8%，而其它月份不超过10%；相反，1-2月投资在全年中占比是各个月份里最低的。因此，基于1-2月数据情况，对全年经济走势还需进一步观察。

2. 外循环：出口复苏助力生产向好。工业生产的亮点集中于高技术产业、消费品制造业和出口复苏带动。1-2月规模以上高技术制造业增加值和消费品制造业增加值，均比上年12月明显加快，其中，家具制造业、文教工美、食品行业增加值高于工业平均增速，前两者均有较高出口依赖度。1-2月出口交货值增速由负转正，海外制造业复苏对国内工业产生正向拉动。需要注意，电气机械行业增加值和投资增速均较上年末回落，体现新能源行业的产能过剩问题可能浮现；而计算机通信电子行业增加值和投资增速回升，可能体现了全球半导体行业的复苏。这两个行业的营收体量在工业各行业中是最大的，其此消彼长使得整体工业生产和制造业投资具有稳定基础。

3. 投资强在哪？固定资产投资设备更新和技术改造表现突出，房地产投资可能受到土地购置支持，教育领域投资加速增长值得关注。1-2月制造业技术改造投资同比增长15.1%，固定资产投资中的“设备工器具购置”同比增长17%（去年末为6.6%），大规模设备更新的政策效应已有所体现。房地产投资降幅有所收敛，但房屋施工面积同比跌幅进一步扩大，考虑到PPI尚未有明显回升，我们猜测房地产投资可能受到了土地购置费的拉动。中指研究院发布数据显示，1-2月TOP100企业拿地总额同比大幅增长30.6%。“保交楼”工作进入尾声、新开工不足、房地产销售疲软的情况，意味着房地产投资仍处于“磨底”阶段。

消费与就业的结构特征鲜明。1-2月消费结构呈现出三个特点：一是，受春节“假日经济”提振，服务消费好于商品消费；二是，吃、穿消费好于用的消费；三是，大件消费的拉动作用显著增强。汽车类、通讯器材类、家用电器和音像器材类是食品烟酒之外对限额以上零售额拉动最大的类别，往后看消费品以旧换新政策有助于提升大件消费的增长潜力。就业的总量压力和结构性矛盾仍比较突出：当前就业压力主要体现在大学毕业生等年轻人口，这可能影响其未来进入劳动力市场的能力，进而影响相关家庭的消费意愿，其影响的持续性和广泛性不容小觑。

一

内循环：投资比消费更强

2024年1-2月，工业增加值同比增长7%，固定资产投资同比增长4.2%，均比去年12月提升0.2个百分点。而服务业生产指数同比增长5.8%，不及去年12月的8.5%；社会消费品零售总值增长5.5%，不及去年12月的7.4%。这当中有去年同期防疫放开后服务业和消费补偿性增长的因素，使得其同比基数较高。不过，从季调环比来看，2月社会消费品零售总额仅增0.03%；工业增加值增长0.56%，与近一年来平均水平相当；固定资产投资环比增长0.88%，为近一年来最高水平，这也反映出年初消费的增长力度不及生产和投资。

需要注意的是，1-2月消费和工业增加值在全年中的占比较高（也是合并公布数值），2018-2023年平均分别可以达到全年的15.7%和13.8%，而其它月份不超过10%；相反，1-2月投资在全年中占比是各个月份里最低的。因此，基于1-2月数据情况，对全年经济走势还需进一步观察。

二

外循环：出口复苏助力生产向好

工业增加值的增长亮点集中于高技术产业、消费品制造业和出口复苏带动。2024年1-2月规模以上高技术制造业增加值同比增长7.5%，比上年12月加快1.1个百分点，快于整体增速。1-2月规模以上消费品制造业增加值同比增长4.7%，比上年12月加快4.4个百分点，其中家具制造业增长11.1%，文教工美增长10.0%，食品增长7.3%，高于规上工业平均增速。其中，家具制造业和文教工美均有较高出口依赖度（2023年这两个行业出口交货值在营业收入中占比分别达到23.6%和27.4%），同时，家具制造业可能也受到房地产竣工带动。1-2月规模以上工业出口交货值由上年12月份同比下降3.2%，转为增长0.4%，结束了此前连续八个月同比下降态势，海外制造业复苏对国内工业产生正向拉动。

值得注意的是，装备制造中的电气机械行业增加值增速较上年末回落（从上年末的12.9%降至4.6%），可能体现新能源行业需求有减速迹象；而计算机通信电子行业增加值增速从去年末的3.4%大幅回升至14.6%，除体现去年同期基数大幅下降影响外，也可能体现了全球半导体行业的复苏。这两个行业的营收体量在工业各行业中是最大的，其“此消彼长”使得整体工业增加值增长具有稳定的基础。

三

投资强在哪？

固定资产投资设备更新和技术改造表现突出，房地产投资可能受到土地购置支持，教育领域投资加速增长值得关注。1-2月固定资产投资仍以地产为主要拖累，而基建、制造业和其它分项投资增速均快于整体。

基建投资当月同比从去年12月的10.7%降至9%（不含电力基建投资增长6.3%），在去年增发国债落地背景下，基建投资保持了力度。其中，交通运输行业贡献4%，电力行业贡献4.7%，水利行业贡献0.2%。

制造业投资当月同比从去年12月的8.2%升至9.4%。其中，制造业技术改造投资同比增长15.1%，固定资产投资中的“设备工器具购置”同比增长17%（去年末为6.6%），大规模设备更新的政策效应已有所体现。不过，同样需要注意电气机械行业投资增速的放缓，1-2月其同比增速从去年末的32.2%下降至24.1%，反映新能源行业的产能过剩问题可能浮现。但同时，1-2月计算机通讯电子、运输设备、食品制造等生产加速扩张的行业，固定资产投资增速也呈现显著回升，帮助弥补了电气机械行业投资减速的影响。

房地产投资当月同比从去年12月的-12.4%收敛至-9%。不过，房屋施工面积同比跌幅从去年年末的-7.2%扩大至-11%。考虑到PPI尚未有明显回升（排除价格因素影响），我们猜测房地产投资可能受到了土地购置费的拉动。中指研究院发布数据显示，2024年1-2月，TOP100企业拿地总额1577亿元，同比大幅增长30.6%，拿地意愿持续恢复，其原因主要为2月北京、深圳等一线城市土地出让金额较高，抬高了拿地总额；此外，房企自2022年以来拿地持续低迷，部分企业土地储备有所不足，亟需拿地补充土储。“保交楼”工作进入尾声（1-2月房屋竣工面积同比降至-20.2%）、新开工不足（1-2月房屋新开工面积同比降幅扩大至-29.7%）、房地产销售疲软（1-2月商品房销售面积同比降幅扩大至-20.5%），仍意味着房地产投资处于“磨底”阶段。

其它投资当月同比从去年12月的-3.5%升至6.3%。2023年，高技术服务业、社会领域服务业在固定资产投资中的占比均在9%左右，二者加总占投资总额的18%，仅较房地产的占比低5个百分点，新兴服务业已成为投资中的“第四极”。从今年1-2月数据来看，高技术服务业同比增长7.8%，教育行业固定资产投资增长12.1%（增速比去年末显著扩大9.3个百分点），对其它投资项目的增速上升起到了重要作用，而文体娱乐、卫生和社会工作投资有所下滑。

四

消费与就业的结构特征鲜明

1-2月消费结构呈现出三个特点：

一是，服务消费好于商品消费。受春节“假日经济”提振，1-2月服务零售额同比增长12.3%，受基数抬升因素影响，增速较去年末有所回落；而商品零售同比增长4.6%。

二是，吃、穿消费好于用消费。1-2月实物商品网上零售额同比增长14.4%，比上年全年加快了6个百分点。其中，吃、穿、用的零售增速分别为26.1%、17.8%和10.8%。

三是，大件消费的拉动作用显著增强。1-2月限额以上企业商品零售总额同比增长6.2%，比去年12月加快1.4个百分点。其中，汽车类、通讯器材类、家用电器和音像器材类的拉动分别达到2.2、0.6和0.3个百分点，是食品烟酒之外拉动最大的类别。往后看，消费品以旧换新政策有助于提升大件消费的增长潜力。

1、2月份城镇调查失业率分别为5.2%和5.3%，均较前月提升0.1个百分点，主要体现季节性因素的影响。2月城镇调查失业率已与2019年同期相当，为疫情以来同期最低水平。不过，就业的总量压力和结构性矛盾仍比较突出。国家统计局新发布的不含在校生的分年龄段调查失业率数据显示，1月16-24岁人口失业率为14.9%，比去年12月提升0.3个百分点；25-29岁人口失业率为6.1%，比去年12月降低0.1个百分点；30-59岁人口失业率为3.9%，比去年12月降低0.2个百分点。这反映当前就业压力主要体现在大学毕业生等年轻人口，而30岁以上成熟就业人群就业情况相对稳定。不过，当前青年人口就业困难可能影响其未来进入劳动力市场的能力，进而影响相关家庭的消费意愿，其影响的持续性和广泛性不容小觑。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。

年初增长为何超预期？——2024 年1-2月经济增长数据解读