“对于那些被广泛跟踪的股票，如果你不比其他人更聪明，且你的观点与别人无异，你是赚不到钱的。”

“足够大的折价也许可以抵消你对它缺乏最深刻的认识。”

“拓宽投资视野不仅诱人，也可能价值连城。”

“如果向市场寻求答案，你只会追随大众的观点。但如果把市场看作一个狂躁的交易对手，你就能利用反复无常的市场来获利。”

“投资者不仅要思考如同格雷厄姆和多德在经济萧条时期所担心的周期性变化，还得思考结构性变化。这两者的结合使得价值投资更难了。”

“你要留有余地，因为你可能会犯错。市场可能会和你的设想背道而驰，但如果你有耐心，你能发现并拥有一个安全边际。”

这是2023年7月17日，“波士顿先知”赛思·卡拉曼，罕见露面与泰德·西德斯在“资本配置者”播客节目中交流的精彩观点。

这场一个半小时左右的访谈，不仅讨论了卡拉曼早期的商业和职业路径、他眼里与时俱进的价值投资原则，还讨论了Baupost在寻找投资标的、尽职调查、构建投资组合和风险管理时应用价值投资理念的思考。

卡拉曼鲜少公开露面，即使在美国也并非家喻户晓的投资人物，但却是许多价值投资大师的学习对象。

他是对冲基金Baupost创始人之一。Baupost由哈佛大学教授William Poorvu及其合伙人于1982年创立，崇尚价值投资原则，卡拉曼至今仍为其投资经理，在管资产近300亿美元。

他在有业绩记录的40年里（1982年开始），只有5年回报为负，年均业绩超过15%。

卡拉曼也是格雷厄姆与价值投资的践行者与布道者，曾给格雷厄姆和多德的经典著作《证券分析》第七版作序。

1991年，年仅34岁的他写就的《安全边际》（Margin of Safey）一书，在业内得到了高度认可，让巴菲特也赞不绝口。这本书目前没有再版，在亚马逊上的单本售价超过2500美元，是目前系统性了解卡拉曼投资理念的唯一方式。

这场交流中，卡拉曼还对流动性不足、全球投资（包括中国）、以及如何调整投资组合以适应环境等发表了看法，最后还提到了在波士顿红袜队上“受益不浅”的投资，以及对于再版《安全边际》一书的想法。

聪明投资者（ID：Capital-nature）翻阅多篇译文，ShawnQ发布于“投资漫想”的这版，是目前流畅度最佳的一版，非常值得收藏研读。

原文很长，我们精选其中最精彩的部分分享给大家。完整版可移步公众号“投资漫想”～

“微型创业家”

问你最初是如何对商业和投资产生兴趣的？

卡拉曼 童年时我总做些“小生意”，是个“微型创业家”，做过打扫落叶和修剪草坪的工作。

我9岁时摆过一个甜筒摊位，但当我开始售卖热狗时，惹上了巴尔的摩卫生局，因为我们没有执照。我在院子里为孩子们举办小型嘉年华，还在院子里建了一个迷你高尔夫球场，不过我妈妈不太喜欢。

（编者注：海外我们熟知的那些投资大师，基本都有“微型创业”的经历。归江也在价值投资课中强调过从小“浸润商业”的重要性，我们的素质教育在商业底层逻辑思维的培养上还比较欠缺，这或许也会影响投资人去认知一家企业和一种商业模式）

我对收集硬币有一点小兴趣，曾通过邮寄买卖一些硬币，这也是门迷你生意。可见，为了摸索和学习，我做了很多事情，但我主要的兴趣还是股票市场。

我是个对数字很敏感的人，喜欢看棒球统计数据。我经常翻阅《巴尔的摩太阳报》的体育版，上面会刊登美国联盟中每个击球手、投手的数据，我也在学习如何计算这些数据。

《巴尔的摩太阳报》

直到有一次，我留意到棒球版面的后面几页布满了一大堆数字，我问父亲那是什么，结果发现是证券交易所的股票名单。

于是，我开启了另一段旅程，试图把我的兴趣与之联系起来，弄清市场到底在发生什么，股市是怎么一回事。我读了很多关于市场的资料。

我记得我读过一本关于如何在股市中赚到100万美元的书，我还读了路易斯·恩格尔（Lewis Ingle）写的《如何购买股票》，可以说市面上有的读物我都翻翻。

复杂性可以成为投资者的朋友

问从自己挑选一堆股票，到后来工作并看到了其背后的理念，你的第一个顿悟时刻是什么？

卡拉曼 最明确的一点是，你要自己挑选股票，并且你要知道那些公司都在做什么。但我真不知道该如何将任何有形的东西与股价联系起来，比如我为什么要支付特定的价格？或者是什么因素让那只股票涨或跌？

因此，进入这个行业后，我每天都在观察，留意到一些次要的东西，比如你不能仅仅因为股票以这个价格交易或债券以这个价格交易，就认为你可以在那买到任何股票。

因为这是一个市场，也许你买得到，也许它流动性不是那么好，或是当你决定要买什么的时候，它的价格已经变了很多。因此，有很多细节会影响到整个等式。

光是坐在Mutual Shares就很好（大三时卡拉曼在Mutual Share实习，毕业后全职工作），因为麦克斯·海因的办公室里有一位老铁路债券交易员汉斯·雅各布森（Hans Jacobsen），你会听到各种公司名，它们以不同的价格进行交易，当时你真不知道这背后隐藏着什么。

但最终，情况愈发明显，你明白了价格为什么会波动，以及为什么它们作为投资标的可能非常有吸引力。

我也记得分析第一只股票的时候。当时迈克尔·普莱斯把一份招股说明书扔到我桌子上，说“来，把这个搞清楚。”

这家公司叫Telecore，是家电子产品分销商，当时正丢掉和一家日本公司的合同，而Telecore分销的正是这家日本公司的产品。Telecore打算以净营运资本的价值或类似的价格被收购。

Telecore还拥有一家名为“Electro Rent”的子公司，专门出租同类电子设备。在Telecore被收购的过程中，其股东将在一定时间内获得8美元左右的现金，还会获得Electro Rent一定比例的股票。

而以这种方式所获得的Electro Rent股票，其隐含估值连1倍市盈率都不到。这是我在脑子里就能进行的数学运算，它让市场的低效显得如此耀眼和明显。

对我来说，这是个很好的例子，说明复杂性可以成为投资者的朋友。

如果一个人之前想买Electro Rent，他们是买不到的。唯一的办法就是以这种方式买。

多数情况下，你不会想为了一个每股值几角钱的子公司而花8块钱买下整个公司，你之所以这样做是因为你能从Telecore合同结束后的清算付款中拿回大部分本金。

这是很好的一课，即市场存在套利机会，复杂性有时会带来投资机会。你需要真正沉下心去关注各种细节，隐藏的机会才会显现出来。

“自家做菜自家吃”

……我在82年5月毕业后加入了Baupost，当时公司刚成立不久，我去纽约面见了很多基金经理，边见边想：“聘这个人怎么样？聘那个人会好吗？他们处在怎样的竞争环境？”

这揭示出了许多问题，也最终导致了我们最好还是自己管理资金的决定。

问揭示了什么？

卡拉曼 别的不说，它揭示了大量的群体思维。每个人最喜欢的股票都是同一只，当年是华纳兄弟，因为他们拥有雅达利游戏公司。

就像每隔几年市场上就会出现一些不同的热点一样，当时人们对电子游戏感到亢奋。然后，让我震惊的是，很少有资金管理者真正把自己的钱投到他们希望客户参与的同一产品中，而这种利益一致性是多么重要啊。

这也是Baupost没有投资那些基金经理中的任何一个的主要原因。我们意识到，这些人嘴上说得头头是道，却不用自己的真金白银跟投，这也是为什么“自家做菜自家吃”是Baupost如此根本的一项原则。

直到今天，公司员工和他们的家人合起来，仍然是Baupost最大的客户。

拓宽投资视野，价值连城

问你是如何定义价值投资的？

卡拉曼 价值投资的基本定义来自格雷厄姆和多德。它的想法是，由于市场是低效的，价格将偏离价值。

有时，价格低于内在价值，此时投资将物超所值，使之成为价值投资；另一些时候，股价可能被炒得过头，甚至大大超出内在价值，此时你就应该卖出，如果你倾向于做空，也许可以做空。

这些原则是有道理的。在我职业生涯最初期，我对格雷厄姆和多德的理解或许太局限于字面意义，我先读了《聪明的投资者》，因为这是他两本书中更通俗易懂的，《证券分析》是后来读的。

但我认为我实践的并非格雷厄姆和多德的价值投资法，而是Mutual Share的价值投资法。

当时，我已经在寻找特殊情况（指公司收购合并、分拆、退市等特殊事件所带来的投资机会），我关注更广泛的资本市场，不仅仅是股票，同时也关注套利和信贷领域，就那些铁路债券而言，我主要看不良信贷（Distress Credit）。

这让我掌握了很好的分析能力，而不是被局限在单一的资产类别中，懂得了投资者可以纵观全局。

比方说，如果你能弄清楚一只股票，为什么不能弄清楚一家私人企业的整体价值？

如果你能理解债券，为什么不能理解银行贷款、可转换债券或市政债券呢？或一只以房地产做担保的债券？这里面有大量的门道可以学习。

对投资者来说，拓宽投资视野不仅诱人，也可能价值连城，因为这样你就能将资本配置到最具吸引力的地方。

（例如）有时候股票价格高，而债券价格低；有时则股债价格都高，而房地产价格低。这也是一种思路。

问最初读到格雷厄姆和多德的文章，是否有哪方面是你过分拘泥于其中的？

卡拉曼 我太迷恋账面价值了。当你考虑账面价值时，你需要回到格雷厄姆和多德撰写第一版《证券分析》，并提出价值投资基本原则的那个时代，即1934年。

沃伦·巴菲特60年代初，在哥伦比亚商学院杂志上发表了一篇名为《超级投资者》的文章。这篇文章介绍了巴菲特熟悉的几位投资者，以及他们是如何取得非凡业绩的。

我不确定这是否是一个完美的科学测试，因为并非所有人都能在事前就被识别出来。

然而，他们都在投资中遵循了一般性价值原则，虽然遵循的方式各不相同，有人关注的是大市值公司，有人投资小市值公司，还有人进行全球投资，而不仅限于美国。

因此，你至少看到了这种方法可能适用于各种地方。

巴菲特在那篇文章中还指出，价值投资并非人人都能接受，这就像接种疫苗一样。当你被介绍到这种投资方法时，要么觉得有道理，要么排斥。

我觉得我已接种了这种疫苗。人们难以保持耐心，等待最佳投资机会的出现，总是在没有充分准备的情况下一头扎进去，这完全可以理解。

比尔·阿克曼（Bill Ackman）曾对我说，传统意义上的价值投资就像看着油漆变干，而我带了个吹风机。

我想，这是对股东激进主义（Activism，也可译为股东积极主义，指投资者利用投票、提案或者诉讼等方式主动参与上市公司决策，影响其创造价值过程，从而提升公司市值，获得投资收益）的一个很好定义。

潘兴广场创始人兼投资经理比尔·阿克曼，早期以股东激进主义著称

当然，我也不是那种永久持有某只股票、坐等股票上涨的人。有时，这样做可能充满挑战。实际上，投资的难点就在于：市场总是告诉你，“你错了！”。

那些让你能发现错误定价和市场低效的因素，以及导致股票折价的因素，很可能在你买入后仍然适用，甚至可能让它跌得更惨。

格雷厄姆和多德没有忽略这一点，《证券分析》中也有所涉及。我想说的是，也许有一些办法可以加快（价值回归的）进程，也许你可以将比尔·阿克曼“吹风机”的概念应用到这一过程中。

多年来，Baupost所做的一件事就是遵循基本原则：我们寻找便宜货，我们保持耐心，我们遵守纪律，我们愿意经常说“不”，正如沃伦·巴菲特所说的那样，我们不怕把球棒放在肩上而不挥动。

但有时，你会挥杆，这时你必须对价值投资的一些重要元素感到心安，你必须坦然接受便宜的股票可能变得更便宜。

这也许是我最有共鸣的一点：如果你寻求市场的反馈，市场可能会经常告诉你：“你这个白痴，你买错了，它跌了，你根本不知道你在做什么。”

但现实是，你必须换个角度看待这一切，你必须将其视为市场现在为你提供了更好的价格。要么你对自己（的判断）保持信心，要么你相信市场给了你有价值的信息。

正如格雷厄姆和巴菲特所说，如果你向市场寻求答案，你只会追随大众的观点。

但是，如果你把市场看作一个狂躁的交易对手，有时以比价值低得多的价格卖给你一些东西，有时则让你付高于其价值的价格，那你就在点子上了，那你就能利用反复无常的市场来获利。

寻找市场上供需失衡的机会

问你是如何从格雷厄姆和多德的早期经验，调整你对企业和资产的评估方式的？

卡拉曼 20世纪30年代，当经济遭受重创、股票被错误定价时，几乎可以肯定是因为我们身处经济萧条之中，出现了周期性衰退。格雷厄姆和多德认识到了这点，他们在书中写道，假设萧条将一直持续是不合理的。

然而，他们不知道经济萧条何时结束，或者情况是否会在好转前变得更糟。（他们谈论的）那些公司早已消失，不是合并就是被清算，他们谈论的许多原则都是基于当时的法律，如“谨慎人规则”或其他一些已不再适用的法规。

尽管投资环境发生了许多变化，但一般性原则仍然适用，这些原则依赖于人们时而狂热、时而颓唐的心理倾向，以及人为施加的种种约束，（例如）你必须买高评级债券；你只能买要分红的股票；你不能买低于特定市值或特定股价的股票…这些规则和约束将引发市场的低效。

因此，尽管低效的具体表现在89年中发生了很大变化，但我认为，它继续存在的概率仍然很高。即使电脑取代人类成为资金管理人，低效市场仍会存在。因为导致（市场）低效的本质是人，电脑被训练去模仿人类的所作所为。

那么，Baupost是如何实践价值投资的呢？

我认为，我们不是建立在“让我们像其他人一样看待世界”的基础上。我们没有特定行业的分析师。

我们不会设置某个股票白名单，（然后说）“就让我们了解这200只股票。”我们也不会仅仅因为喜欢它们的增长前景，就关注某些行业。

我们的设置更具有机会主义色彩。当前市场低效的地方可能在哪？如何让它们进入我们的视野，以便我们进行研究？我们寻找的是市场上供需失衡的机会。

现在，如果你告诉我土耳其的一只股票将从交易所摘牌，我会告诉你，虽然我们不看土耳其，但我们可能会开始关注这只股票。

因为当它从交易所摘牌并从指数中剔除时，可能会有很多人不得不卖掉它，可能会有很多跟踪该指数的人不再持有这只股票。所以突然之间，股价可能会跌穿谷底，你就有机会了。

然而，导致股票超调的一般性原则同样能导致企业价格超调：比如融资变得越来越难获得，所以买家需要拿出更多资金作为股本，从而导致价格下跌；

再比如，银行、保险公司需要在季度末将一笔不良贷款从账上清理出去；或者，一家12年前成立的房地产基金，还剩下一两个资产，一旦将最后几项资产变现，他们就可以关闭该基金，去募集下一笔或下下笔基金。

以这种方式追踪机会，以这种方式寻找机会，（与传统做法）截然不同。

这就是Baupost40年来所做的。我们正广之又广的搜寻猎物，我喜欢说我们在数英里的范围内寻找机会，当我们认为找到时，我们再深入钻探。

也许与此形成鲜明对比的是，其他人先钻得很深，他们对每个行业都了如指掌，对制药、汽车、金融和其他行业都很了解，但他们并不重视为什么是这些行业中的一个被错误定价了。

近年来，由于技术的颠覆，世界在发生快速变化。在格雷厄姆的时代，他可以看着资产负债表和损益表说，“我要以6倍PE、2/3的营运资本，或0.7倍的PB买入这只股票”，并知道自己很可能是对的，形势会逆转。

当今不一样的是，一家企业目前或许做得不错，但如果有人在自己车库里捣鼓出什么颠覆性的东西。5年后这家公司可能就不存在了，或者盈利肯定会大打折扣。

因此，投资者不仅要思考如同格雷厄姆和多德在经济萧条时期所担心的周期性变化，还得思考结构性变化。

我认为，这两者的结合使得投资变得更难了，也使价值投资变得更难了。

投资者不能只计算几个数字就说这只股票被错误定价了，他们需要挖掘得更深。勤奋工作总是没错，我认为那些用心观察的投资者能继续发现错误定价的机会。

识别导致低效的常见模式

问你是如何组织团队进行广泛的研究，以确定想要深入研究的领域？

卡拉曼 我认为其中最重要的部分可能是模式识别，你会发现过去的模式会以某种不完全相同，但却以相似的方式重复出现。

比如，一只基金正在清算其最后一项资产，他们面临的压力是:“你最好把该资产从账面上清掉，我们不想将其转结到下一个年度。”

因此，一个通常不会被卖的资产现在突然需要紧急出售。

也可能是另一些简单的模式。比如意识到某只债券或贷款即将违约，后续可能以大幅折价进行交易，或存在重组机会；或是市场对某个诉讼存在误判，要么认为这诉讼无关紧要，要么认为诉讼比实际上更重要。

大多数投资者都受过分析现金流的训练，但要推断法律诉讼的概率，我想可能没人擅长。尽管我们也在尝试，但也不敢说我们就擅长。但我认为，诸如这样的一些商业因素，比以往任何时候都更重要了。

市场有很多很多类似因素，组合起来就会产生一些可能只有更少人玩的“游乐场”，从而导致错误定价，同时也可能让一些领域比另一些领域被错误定价的概率更大。

因此，我认为，只要我们跟着直觉走，通过寻找模式，抓住其中的相似性，最终能得到一个不错的投资组合，它们可能各自都被错误定价，而整体又实现了分散化。

“当你作为一个年轻人来到Baupost时，要么我们做的事情引起你的共鸣，要么没有。

我认为，对于大多数长期在这里工作的人来说，他们来到这里，就像被允许了解一个小秘密一样。他们意识到，看别人都在看的东西可能没多大意思。

对于那些被广泛跟踪的股票，如果你不比其他人更聪明，且你的观点与别人无异，你是赚不到钱的。

但外面还有很多（其它的机会），对吧？私市股权市场（Private Market，中文常把Private E问uity译为私募市场，但“私募”更多指资金的来源，很多私募基金也可能投资二级市场，而“私市”更好地表达了资金的投向为未上市的私有企业，更贴近于卡拉曼的原意）可以说与二级市场一样大，甚至更大；房地产市场本身被认为与全球股市的规模相当。

所以有大量资产、大量交易和大量东西可以买。

目前，来自市场的反馈是，你应该持有那些显而易见的股票，你应该把资金转移至指数（基金），因为指数表现更优。

但我想说，从更长的时间来看，那些没有被纳入指数的股票才是有吸引力的股票，因为如果它们不被纳入指数，你就能以比指数中同类公司更低的价格买到类似股票。

而且哪天它被纳入指数，那你便能从这一晋升中获得显著收益。

受到青睐的东西往往定价非常充分，不受欢迎的东西可能会变得更加失宠，但往往提供更好的投资基本面。

从长期的回报来看，无论以何种方式衡量，更好的回报来自于支付更低的盈利倍数、更低的账面价值倍数、更高的股息率…（或者其它用来衡量估值的指标）。

自由交谈很重要

问 Baupost从看到机会到深入研究，再到准备投资，整个审查的过程是怎样的？

卡拉曼 这（一过程）可能是几天，也可能是几年。这取决于机会的性质。我想说的是，足够大的折价也许可以抵消你对它缺乏最深刻的认识。

我认为投资者需要谨慎行事，因为机会不会永远存在，但他们也要谦虚行事，因为市场不会白白送钱。

市场有大量聪明人。卖家知道的可能和你一样多，甚至比你更多，毕竟他们已经拥有它一段时间了，而你还没有。

因此，你应该下足功夫（让自己对投资标的）感到心安，至少确保你不是巴菲特描述的那个牌桌上的替罪羊。

如今可以获得的信息已大超从前，与20年或30年前处在最重要投资岗位上的人相比，我们都有了更多免费或低成本的信息。

话虽如此，但信息之所以有价值，还在于你如何利用它，在于你对同一信息拥有差异化的看法。

我们开展积极的内部辩论，团队以小组为单位开会，小组成员往往是一名合伙人、一名资深分析师和一名初级分析师。

当他们准备推荐（某只股票）时，他们可能和另一个小组过一遍，只是为了说，“嘿，这听起来很离谱吗？”

我们让分析师们每周午餐时会面一次，任何在身边并想见面的人都可以参加，但合伙人不参加。

因此，这是个自由的空间，让分析师可以互相把东西过一过，不会觉得合伙人会听到他们，或对他们某些幼稚愚蠢的想法评头论足。我认为这对个人发展非常重要。

如果这是一个公开的想法，我们的交易员也会在场，他们能提供一些交易方面的洞察，或市场此时此刻对那只股票有什么特别的看法。我们通常会在一小时内做出决定。

有时，我们没有做决定，同意重新开会；或者我们同意它很有意思，但目前的价格不合适；

其他时候，我们会面，我们达成一致，我们买入，接着，几天后我们再次见面，因为价格进一步下跌，现在它更便宜了，我们想拥有更多吗？我总在脑海中捣鼓这些事情。

Baupost总经理Jim Mooney

有时，我会在开完会后的第二天早上醒来，想，我忘了问一个问题，或者有一个风险我没有考虑到，但现在我想到了。

因此我们会再次召开会议，这可能会让我的员工有点抓狂，但我始终认为，保护客户的资金比我是否让某人抓狂更重要。

所以，如果它更接近我们的目标价，我们会不断地重新开会。

在投资中，有两样东西是有限的，限制了每一个投资者：一个是资金，另一个是时间。这两样东西都非常重要。

因此，如果你持有的某只股票跌了，即便你还像之前那样喜欢它，你也会将它换掉，只因出现了某个你更喜欢的新机会。

我认为这些交谈对优化投资组合非常有帮助。

寻找“催化剂”

问如何看待仓位大小？

卡拉曼 对于持仓规模的处理，一直是Baupost发展历程中的优势。

我遇到过一些基金，观点与我截然相反。他们认为，投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。所以关键是在你的基金中要有200个想法，没有一个超过0.5%。

如果你能确定一个想法是好或坏，你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢？为什么那个非常好的想法（的头寸）不能占比更大？

我还认为，一个投资组合可以承受超过总资产10%或20%的损失（'a portfolio can absorb more than a tenth or two tenths of one percent of loss'。不太确定卡拉曼是说可以接受占总资产1%的持仓下跌10%-20%，还是说总资产10%-20%的跌幅），所以我们更喜欢通过持续的研究，通过价格下跌，来辨认一个好的想法是否已经变成了一个非常好的想法；

或者通过一个事件，通过公司某个公告，宣布‘将要发生…事情’，也许你研究这家公司的时间足够长，以至于马上就能理解或领会到这则消息意味着什么，而其他人也许认为（这则消息）不是你判断的方向，或者至少不明白其背后的影响。

显然，我们会远离任何内幕消息，但我们想利用好我们的洞察力和耐心程度，这些是以长期为导向的客户提供给我们的。

这些年来，大部分让我们赚大钱的点子，最开始（的走势）都与我们的期望背道而驰，然后我们通过以更低价买入来拉低均价。

当它们“被催化”时，即某些事件即将发生（从而使其价值回归），这将让我们赚钱。

我们并不只是依赖于“某人明天醒来后比今天更喜欢这家公司了”，而是公司真正将完成一项重组计划，或将完成一项清算计划，或将大概率完成一项并购交易，或公司投资组合中的某项资产将被出售，然后它们将用获利来回购股票。

不管是什么，这些正是我们会寻找的“催化剂”。“催化剂”的存在让我们能更放心地持有更大的仓位。

在没有“催化剂”的情况下，价值投资最难的地方在于，你可能会在很长一段时间内持有一只不受青睐的股票。在5年、10年，或者更长的时间里，“买太早”和“买错”看上去都一样。你可能会开始困惑，你的员工可能会开始困惑，你的客户可能会产生怀疑。

当然，每个投资者都应该问自己这样的问题：如果你持有的一只股票持续下跌，跌了又跌，你是不是哪里错了？或者至少你本可以在入场前看清楚一些事情，而不是以你的最高买入价拥有它。

没有人能对50%的下跌泰然处之

问你如何看待风险管理？

卡拉曼 Baupost创立的初衷是保护创始家族的资本。因此，我会将我们的方法描述为风险规避型投资（risk-averse approach）。我们在每项投资中都会考虑到下行风险。

我们将其融入到投资组合中，不是用一些花哨的数学公式，而是理智地（intellectually）考虑投资组合的相关性如何？我们投资组合的风险敞口是否与单一投资一样糟糕？

还是说，由于我们有（风险）互补的投资标的，整体的风险敞口要小得多？如果这项投资表现良好，那么另一项可能表现较差吗？或者说，如果这项投资表现不佳，那另一项可能是个“全垒打”吗？是否有办法通过投资组合中的互补因素来减轻风险？

你还可以通过“催化剂”来减轻风险。“催化剂”能缩短投资期限，这样你就用不着那么依赖未来整体市场的表现。

我们知道，巴菲特曾在73-74年的《财富》杂志上写道："如果你不能对50%的下跌泰然处之，你就不应该持有普通股。”

我可以告诉你，几乎没有人能对市场50%的下跌泰然处之，然而美国人却拥有比以往任何时候都多的股票。因此，我认为人们已经忘记了这一告诫。我认为这点非常重要。

所以，这就是为什么我不想只是纯粹地做多股市，而是分散投资于其他资产类别，例如信贷。

缩短你的投资期限，创建一个优先级更高的仓位和资本结构，（这样的话），即使股票陷入泥潭，你也能获得回报，或者即使你不能保住所有本金，你也能拿回80%的资金。

很多东西能将完全的市场风险分散掉：可以通过持仓的分散，也可以通过投资组合层面的对冲。

我们倾向于根据每项投资的具体情况，叠加适当的宏观对冲、商品类型的对冲和利率对冲。

原因在于，市场的长期平均市盈率约为17倍，目前是20倍，有时接近30倍，有时则为10倍。

当市场价格高于历史平均水平时，你会疯狂地暴露在（估值）倍数回落至长期平均水平的风险之下。光是这种均值回归就能让你损失惨重。

因此，我们试图防范这种情况。

在没有机会的情况下，我会持有现金。这些对冲和风险规避措施的结合，为我们提供了相当程度的下行保护。在Baupost41年的发展历程中，只有5年出现过亏损，其中除了个别两次外，亏损都在个位数以内。

流动性本身不会提供回报

问当您投资一级市场时，如何考虑价格与流动性的问题？

卡拉曼 我认为你必须就流动性不足而获得补偿。放弃“随进随出”的权利是有成本的，但也有补偿。

其中一个补偿是，假如你购买了一整栋楼，虽然它缺乏流动性，但如果你拥有它，你可以任意决定什么时候卖掉它。

相比之下，如果你拥有一家公司的100股或100万股股票，管理层可能会做出一些你不会做得非常愚蠢的事情，让你蒙受损失。

因此，我想要确保，如果我放弃了随时改变主意的权利，我应该得到补偿。

近年来，一些资金管理人有一个很大的误解，认为只要选择了非流动性资产，就会自动获得一定程度的回报。

我认为没什么比这种想法更奇怪了。你之所以能从非流动性资产中赚钱，是因为交易的另一方拥有非流动性资产，而他们又突然需要将其变现。

他们希望将其从账面上剥离，这可能会让该资产以折扣价交易，而折扣价预示着更高的回报。但流动性本身并不会（提供回报）。

一般来说，当客户问到这个问题时，我会说，不管你是想多赚200还是500个基点，但放弃流动性、放弃改变主意的权利都是价值连城的。

问你把对历史的研究和目前的时代结合来看，你如何调整投资组合的仓位，和过去有何不同？

卡拉曼 过去12年里，我们和其他人一样，一直处于收益匮乏的状态，直到一年前利率开始上升。

我们喜欢信贷。信贷经常被误解，导致其中的低效。当债券的评级被下调，例如低于投资级别时，自然会有一部分持有者希望从中了结，这也会导致定价的低效。

因此，我们喜欢看信贷资产，我们喜欢不良信贷（distress credit），我们喜欢破产债务（bankrupt debt）。我们并不希望这种情况发生，但当这些市场存在时，他们将是我们寻找机会的“狩猎场”。

当几乎没有不良信贷时，Baupost就不得不另辟蹊径。

因此，在2010-2021年期间，我们将精力更多放在一些私有市场和相关的低效领域，房地产是其中之一，私募股权也是其中之一，但这和其他人所理解的私募股权不太一样，我们的私募投资更像是那种让人胆战心惊的一次性交易，它们出于特定原因而被错误定价。

现在，我们在信贷方面进行了再平衡（注：增加信贷投资的占比）。我们所做的一切都是自下而上，而不是自上而下的资产配置。

但好在我们找到了足够多的债务资产，使其占到我们投资组合的15%，而且一直稳步增长。

这并不像是机会的峰值，我认为会继续增加，这取决于通胀和经济的发展情况。我们就算是利率下降、通胀得到抑制的经济情形，但随之而来的经济下行，可能会导致更多公司面临财务困境。

很多公司都借债过多，远超出审慎的程度。因此，这可能是投资组合面临的最大变化。

对于这个风险，我们做了很多对冲，虽然我们不会试图去对冲每一丝风险，我们从来没有这样做，我们也不是零贝塔或类似的基金，但我们制定了一些保护举措，以防受到极端情况的影响。

如果碰到这些情况，我们不会感到意外。

与客户保持一致非常重要

问早年你除了家族之外没有其他客户，后来你引入了一些机构客户，但对于谁是投资者一直非常谨慎。你如何看待在“你试图做的事情”和“谁是你的投资者”之间保持一致的重要性？

卡拉曼 在Baupost成立的最初几年，我们通过口口相传招揽家族客户，每年可能会增加一两个家族，即便如此，成立后的10年里我们的资产规模仍在数亿美元以内。

98年我们纳入了第一家机构客户，他们一直是很好的合作伙伴，因为我们彼此利益一致。

每种类型的客户都有其稳固性。我们喜欢个人客户，因为可以直接向其解释我们的工作。

个人倾向于思考如何保护下行风险，这一点就算不比机构更多，至少也和机构一样，他们可能会从更长远的角度考虑问题，而不必像机构那样相互竞争。但这两类客户都可以是很棒的客户。

我们一直非常小心地避免“热钱”和短线思维的客户。不管拥有哪类投资者，一致性都是最重要的成功要素之一。

如果你没有长期导向的客户，你就无法进行长期投资。我不知道如何进行有效的短期投资，我也不知道那些没有长期资金的人该如何进行投资。

当有人想给我们出资，我会说除非你读了这封年信，不然我不会接受你的钱。你读了过去5年的年信，了解我们的做事方式，真正欣赏我们的所作所为...

我们不想出现不一致的情况，例如我们认为我们今年做得超棒，但你不这么认为。所以，让我们先谈好我们想要实现什么，什么是可实现的，什么是不可实现的。

我认为捐赠基金尤其适合我们。多年来，遵循我的导师大卫·斯文森的智慧，捐赠基金界一直在努力与经理人建立长期合伙人关系。

这种长期合伙人关系是一种信任，信任通过行动和业绩而具象化，团队之间相互了解不是高层间的一对一，而是深入到整个组织中。

我认为，从机构的角度来看，能够跟随经理人风雨同舟（很重要），你可以阅读一本介绍册，你可以与某个经理谈上一个小时，但你不能真正了解他将如何处理逆境，不能真正了解他的性格。

这需要很长时间才能看出来。从经理人的角度看也是一样，了解客户的行为方式是有帮助的，他们是否能成为一个长期合作伙伴？在你最需要的时候，资金是否能到位？

大卫·斯文森

考虑再版《安全边际》

问你对你30年前所写的《安全边际》有什么新的反思吗？你是否考虑更新或修订那本高价、稀缺、又只能在eBay上买到的书？

卡拉曼 它确实已经绝版了，未来某个时候我也许会重新出版。我脑中有个想法，也许可以出一个配套版本，以某种方式将其重印。

我知道我只能做一本，（但）我觉得这本书值得更新，15年间，世界发生了巨大的变化。

我会再多谈谈投资流程。我会谈谈公司文化和投资机构。我会谈谈方法的灵活性，你不需要看起来和去年或5年前一模一样，市场在发展，证券种类也在变化。我会更多地谈论私市投资，以及格雷厄姆和多德原则对私市投资的适用性。

另外，《安全边际》距离上一版发行已经过去30年了，它部分只是作为《聪明的投资者》智慧的延续，我认为我大致上做到了。但有些东西如果我今天写，我不会再写，有些东西我则认为是错误的。

例如，我没有很好地理解无形资产的价值。不良债务的部分仍然适用，而且仍然很有意思，但我会增加一部分全新的内容，因为该领域游戏规则有所变化，可以说是变得更糟了。所以，还是有很多东西值得谈一谈。

我仍然喜欢我公然从《聪明的投资者》里偷来的书名，它准确地捕捉到了价值投资者努力要做的事情，即：你需要留有余地，因为你可能会犯错。

市场可能会和你的设想背道而驰。但是如果你有耐心，你能发现并拥有一个安全边际。换言之，你可能不会在其他投资者以泪洗面时一起流泪。

棒球和价值投资

问你是考虑把波士顿红袜队作为一项投资的？考虑到你的本职工作是如此专注于价值投资分析。

卡拉曼 作为一个终身的棒球迷，作为《点球成金》（Moneyball，美国电影，讲的是球队经理采用赛伯计量学挑选球员组建队伍并取得惊人成绩的故事）的粉丝，作为波士顿红袜队的忠实球迷。

2011年美国体育剧情片《点球成金》

背后的故事是，大约20年前，当时波士顿凯尔特人队的特许经营权要易手，有人找到我，让我买下它。

我很认真地考虑了一下，但放弃了，因为我觉得我的真爱是棒球。我对当时给我推销的体育经纪人说，“这笔交易我会放弃，但如果你看到有参股红袜队的机会，请打电话给我。”

过了四五年，他真打来了电话。实际上，他是一名前爱国者队（Patriot）的球员。我们通了电话，然后我买了另一个人的股份。

当时我并不知道这是否是一笔好的投资。价格大概是当期现金流的30倍。我只是觉得这会很有意思。

结果证明，这项投资比我想象中更好，不亚于任何投资。我只买了球队很小一部分的股份，而当时这部分股份相对于球队的整体估值来说是不贵的。

在山姆·肯尼迪的运营领导下，团队取得了辉煌的战绩，他是整个体育界最出色的CEO，我想大多数人都会同意。他们极大地提升了公司的价值。约翰·亨利和汤姆·华纳也通过各自的行动和领导创造了巨大的价值。

所以这很棒，而且事实证明这就是一项价值投资。一开始我并不知道这点，但对我来说，这项投资的真正回报仍然是我从中得到的乐趣。

不要害怕为自己下注

问有什么人生经验，你希望自己早点知道？

卡拉曼 一位知名投资人曾对我说过，永远不要害怕在自己身上下注。

显然，我的职业道路就是对自己的赌注，但如果我可以在职业生涯早期就对自己发现的机会的独特性更有信心的话，我可能会做得更好。

我不想回头看。我从不想抱怨“本可以“、“本来要”、“本应该”什么什么。也许我本可以多赚一些，但我认为“不要害怕为自己下注”非常重要。

这也是我经常给年轻人的建议。我不会告诉他们去创办基金，但一旦你出去闯荡，一旦你觉得准备好了，就不要急着卖掉你的生意，利用好你自己，让你的生意做到尽可能的好。

我们每个人都会把我们所拥有的特质和梦想带到我们所做的每一件事情中，要尽你所能地利用好那些你能获得的机会。

“安全边际大师”卡拉曼2023年珍贵访谈：如果视市场为狂躁的交易对手，那你就能利用反复无常来获利