过去一年，美股似乎成了英伟达的代名词，不停有朋友问我：“你有没有买英伟达？”“英伟达还能不能买？”之类的问题。最近似乎很多群讨论英伟达的也比较多，这个事儿各人有各人的理解角度，我想也正好梳理一下思路，属于抛砖引玉，并不代表我说的就是对的。

分析英伟达的逻辑，我是想到了三层：

1、财务逻辑，即它很赚钱；

2、技术逻辑，即它还能赚钱很多年；

3、资产逻辑，即它不可不买，不得不买；

一、财务逻辑

这是最浅层的逻辑，都在明面上，已经无须赘述了。

新一轮AI热潮让英伟达受益匪浅，以超过95%的市场占有率垄断了全球AI训练芯片市场。以ChatGPT掀起的AI热潮让英伟达受益匪浅，全球几乎所有的大模型都是用英伟达显卡训练出来的，最新B200芯片更是稳固了英伟达在 AI 芯片领域的霸主地位。

今年2月发布的2024财年（2023年自然年）四季度财报显示，英伟达营收达221亿美元，同比增长265%；净利润122.85亿美元，同比增长768%。整个去年，英伟达营收达609.22亿美元，同比增长126%，毛利率则高达72.7%。

英伟达产业布局多元化，其产品主要集中于游戏、数据中心、专业可视化、汽车四大业务板块。2024财年，英伟达数据中心业务营收高达475.3亿美元，占公司总营收的78%。数据中心“接盘”英伟达，成为该公司重要的收入增长引擎。

一卡难求，英伟达已经处于AI食物链的顶端，基本上可以躺赢一段时间了。

二、技术逻辑

这些年几乎大部分全球性的技术风口，云计算、加密货币、元宇宙、人工智能，英伟达全都是重度参与者。英伟达靠游戏GPU业务从2016年做到了2022年，之间靠加密货币矿机业务红火了五年，直到OpenAI大模型出来彻底引爆了IDC算力业务。

那么问题的关键在于，这个生意能赚多少年？算力业务能否持续？英伟达的护城河深度几何？

目前大家的共识是，大语言模型（LLM）是这个Decade（2020年代）最重要的技术，至少有十年的行业红利期，和三十年的利益回报期。

短期来看，各个大厂的军备竞赛至少还要持续一年，为了满足推理需求而重新建设数据中心的项目也将持续数年，由于目前的硬件性能问题，OpenAI在ChatGPT的炼丹事业上花费超过一年时间，这里的提升空间巨大。“黄老板定律”：未来十年AI算力会增加100万倍。（想想摩尔定律刚提出时，大家都觉得摩尔是不是疯了）

我虽然不是做AI这一行的，但是作为芯片同行，我看英伟达的护城河大概有这么几个：

1、CUDA生态

CUDA是英伟达花了15年时间炼出来的一颗金丹，现在变成了横亘在其他厂商面前的一道绝壁，硬件工艺什么的好弄，软件生态的壁垒就高多了，人心的壁垒就更高了。软硬件合体，才是英伟达最重要的护城河。

高性能计算需要完善的硬件层、驱动、集群、底层库和上层应用(PyTorch，编译器等)的深度绑定，CUDA没有一个短板。竞争对手可以搞出类似的芯片，但是在这一堆东西上，还几乎没有实际工作过，客户也不敢给机会，因为试错成本太高了。

谷歌的TPU做的也不错，但仅用于谷歌自己的应用，不能通用在各种AI大模型，AMD的东西看上去不错，但是在生态上相去甚远。

2、硬件和供应链

NVLink、NVSwitch是英伟达收购的独门技术，用于GPU芯片间通信，其他家短时期很难追得上。HBM里也有些英伟达独有的东西（比如HBM3e），在供应链端可能有排他的协议，台积电的产能就这么点。

GPU里还有很多我们不知道的IP，应该是远远超越国内GPU几小龙买到的Imagination技术里包含的层面。

3、工程集群门槛

大厂炼丹不是一颗两颗，而是几百上千个GPU一起，这个玩意是时间和经验堆积的产物，靠的就是先发优势。

三、资产逻辑

这一层逻辑跟英伟达本身业务关系不太大，有些玄学的层面，我觉得也可能是以下三点：

1、头马溢价

纵观美股的历史，每个年代都有相应的标志技术公司占据了头马，代表了相应的技术潮流，并得到了相应的头部溢价。

1970年代，主机与大企业信息化，IBM

1980年代，PC进入家庭，WINTEL联盟

1990年代，电信基础设施建设，Cisco

2000年代，互联网，谷歌、亚马逊、微软

2010年代，移动互联网，苹果IOS、谷歌Android

2020年代，人工智能大模型，英伟达？

如果从历史的角度，看上去英伟达涨到2030年似乎没有什么问题？而且看之前每个年代的王者，可以继续吃老本吃上30年甚至50年（IBM）？按此逻辑，在我们有限的人生里，投资一家头马也许就足够了。

2、新钱挑战

从当年的“占领华尔街”开始，资本市场挑战老钱的现象已经屡见不鲜了，从游戏驿站（GME）开始变成了对现行秩序的不满和挑战，把当年游戏驿站，罗宾逊网站，比特币，以及黄金放在了一起，木头姐的策略也完全是一种“新钱思维”。

按照洪灏最新的报告，GME和BTC似乎已经变成了一种“配置资产”，和利率相关，那也就和黄金相关。而英伟达本身的AI，算力也和比特币本身都是有着千丝万缕的关联，而英伟达也是我们认为全球未来全要素生产率能否扩散的一个重要的技术代表。

马斯克的特斯拉曾经是新钱投资的旗手标的，但这个行业目前陷入了低端制造内卷的状态中，影响了特斯拉本身的赢利前景。

路透社最近有篇文章，提到了“随着英伟达的强劲，New Money眼中的英伟达、比特币、黄金似乎形成了一个“特色”资产组合，并不断地扩展试图关联更多的资产来“脱敏”，而这条链条似乎使得很多资产无法通过分析FED的预期变动来分析。”

新钱非常乐意把三个资产放在一起去打包投资组合，英伟达+比特币+黄金，英伟达从估值到盈利的确认带动股价，投资者认为未来的算力背后可以和比特币关联，尽管SEC在不断的加强监管，这种情绪的蔓延又在不断地推动着所谓的比特币（未来货币）的言论，自然这种情绪和组合也会扩展到了黄金身上，而从利率，汇率都没有明显变化下，这部分资金（据传70%来自亚洲）三个资产包形成了高度的关联性，当然其中英伟达和比特币的幅度处在核心风暴圈则要大的很多。

按照公开数据表明，全球加密货币目前总市值超过了2.7万亿美元，其中比特币市值已经达到了1.4万亿美元，英伟达正股总市值已经是2.2万亿的体量，如果再加上其关联的衍生产品（个股期权），其总的相关体量也超过了3万亿的规模，而黄金的总市值达到了14万亿美元。

据小道消息，来自新加坡各大银行的财富部门的客户对英伟达期权、比特币现货 ETF、以及相关的结构性产品产生了巨大需求，这都是来自华人世界的新钱，也许很多就来自先富起来的中国新富，和美国新钱一起对欧美贵族老钱发起了挑战。

3、地缘政治

全球地缘政治正在转向对抗性，全球化融合时代正在退回到冷战对峙的旧时代，因此全球资产的逻辑必然会发生变化。

俄乌战争、中东冲突只是外在的表现形式，不稳定的因素不排除出现进一步极端的可能性，也就是所谓的WW3概念。有一种说法是，从2022年俄乌之后，WW3已经正式开始，资本是敏感的，华尔街已经开始做WW3预期的资产组合包，把战争类相关的资产放在一起（重要战略资源）。英伟达芯片事实上已经成为了敏感的战略物资。

对于政府来说，做的准备主要是购入或转移包括海外资产或黄金在内的等各种战略物资和资源，对于各国贵族或富人来说，也在不断观察潜在的可能性并随时将其资产做战略性的调整来规避风险。

这也可以解释黄金近期的暴涨，也许是从以色列加沙危机开始，甚至是从乌克兰危机就开始了。英伟达的算力成为未来重要的战略资产，也成为了WW3资产包的一部分，这个逻辑也得到了确认，对比A股，似乎茅台的资产属性被削弱中。

对于控制英伟达算力芯片外流，美国政府的算盘我认为远远不仅仅是着眼于现在，而是在技术封锁的五年十年后，按照英伟达目前的性能增长能力，哪怕是按摩尔定律，算力大爆发之后，也会迅速拉大与其他国家（主要是我们）的技术代差，到时也许WW3因此就会被控制在较小的范围或只是局部（技术对等态势下战争烈度消耗最大）。

以上属于好事者事后诸葛亮的分析，华尔街显然已经达成了一定的共识，但资本市场里共识也是危险的，收割和反收割的行为永远也不会停息，信仰也许会突然崩塌，不过目前来看故事剧本似乎还在正轨上。

我对英伟达股价逻辑的三层理解