上周出炉的一季度经济数据，让许多人有眼前一亮之感。确实，一季度GDP同比增5.3%，不仅超过“5%”的全年目标，也明显高于Wind统计的市场预期值4.9%。

大家的第一个问题难免是，经济数据缘何超预期？

显然，制造业投资与出口数据的拉动功不可没。据天风证券报告的统计，一季度制造业投资同比增长了9.9%，拉动固定资产投资和现价GDP增长2.8个和1.4个百分点。从经济转型的角度，制造业投资对增长的正向拉动正在逐渐填平房地产投资对增长的负向拖累。

此外，出口对经济的拉动相比于去年末也有所回升。一季度人民币出口累计同比增长4.9%，拉动现价GDP增长0.9个百分点。要知道，出口数据去年全年仅拉动现价GDP增长0.1个百分点。

中泰证券的报告则将企业补库归为一季度GDP增速高于预期的主因。该报告提到，季度GDP采用生产法核算，而市场跟踪经济主要看需求，库存是生产和需求的连接。三大产业中，一季度GDP增速最高的是第二产业，GDP同比达到了6.0%，明显强于终端需求的增速。结合2月工业企业产成品库存同比和3月官方制造业 PMI 产成品库存指数看，一季度工业企业大概率在补库。

开门红固然可喜，不过，仍有一些问题让市场保持警醒。

一是价格低迷影响市场“体感”。平安证券的报告中提到，2024年一季度，中国名义GDP同比增长 4.0%，而GDP平减指数仅-1.3%。企业的营收、利润和政府财政收入均与名义 GDP 挂钩，低物价意味着企业增收不增利。民生证券的报告中也提到了这个问题，平减指数连续第4个季度为负，经济的量比价强、企业的销量比利润强，一定程度上可以解释宏观数据和微观体感的差异。

二是工业企业产能利用率数据的回落。平安证券的报告中还提到，2024年一季度，工业企业产能利用率回落至73.6%，为2016年四季度以来的历史次低点（仅高于2020年一季度）。从统计局公布的分行业产能利用率看，装备和高技术制造业明显存在产能利用不足问题，这恰是2021年以来受政策支持力度较大、投资较快增长的制造业行业。

除此之外，从单月维度看，3月经济数据多数较1-2月回落。结合此前公布的3月信贷数据低于季节性、结构也未有改善，CPI、PPI超预期走低，实物工作量高频数据仍弱等，指向经济实际压力仍存。这也让市场忍不住会联想到去年的情况——2023年一季度迎来良好开局，随后市场调高了整体预期；然而4月份开始经济动能有所减弱，市场情绪因此受到打击。今年是否会出现类似情况？

参考信达证券的报告，2024年二季度经济明显走弱的可能性较小。一方面，今年以来全球制造业正处于回升阶段。在全球制造业回暖的背景下，我国制造业产品的需求有望得到提振。而去年全球制造业低迷，我国出口负增长。今年我国面临的外部宏观环境是优于去年的。另一方面，居民的消费倾向正在回归常态。2024年一季度居民消费倾向较去年同期上升1.3个百分点。此外，存量政策仍待发力，推动大规模设备更新和5000亿元科技创新和技术改造再贷款有望支持制造业投资保持同比较高增速。

此外，大同证券的报告中也提到，边际上看，3月份数据的波动并不完全对应经济的明显走弱，这或是经济走向正常化的必经之路，随着各项政策的落地显效以及节奏的错位支撑，4月份数据有望看到改善。

或许正是3月数据呈现出的波动，也让市场对于政策加码依旧充满期待。用招商证券报告的话说，虽然一季度经济实现“开门红”，但这不意味着二季度稳经济增长的政策无需加码，财政货币政策协同发力仍可期。

参考报告

《经济数据缘何超预期》天风证券，2024年4月

《GDP增速预期差和库存周期》，中泰证券，2024年4月

《经济“温差”的三点理解》，平安证券，2024年4月

《如何看待3月经济回踩》，信达证券，2024年4月

《除了“开门红”，还需要关注什么？》，2024年4月

《5.3%增速背后的喜和忧》，大同证券，2024年4月

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读研报 | 一季度经济数据开门红，有超预期也有体感差异