前 言
大家好！
2024年一季报，超过了5万字，内容上主要是追问中国股市为什么几十年来危机重重、周期性崩溃，内容上又显得有点虚。之所以长且虚，是因为如下原因：
管理团队没有重点讨论投资公司的基本面，也没有重点讨论行业。我们主要集中追问资本市场深层次的问题到底是什么。设定这样的内容，是因为我们已经明确看到了我们投资的银行股，它们的经营数据都是好转的，这种好转甚至超过了贵州茅台的净利润增长，资产质量也是历史最好的。在这样的基本面事实面前，估值修复不发生是没有任何理由的。但现实的市场却是在相当长的时间里，任何良好的数据增长均不能带来股价的实质性修复。于是市场实际上真实地发生了完全的失灵，足以颠覆格雷厄姆所说的最终要估值修复。面对这种现象，我们的管理团队做了大量的工作，反复寻找，是不是我们看错了，是否有潜在的我们没有发现的同时又被市场发现的利空和风险？大量工作之后，证明不存在这种可能性，我们的判断是正确的。
为什么我们是正确的？低估确实是存在的，良好的数据也出来了，为什么就是不发生估值修复？
我们所写的数万字分析，就是在追问这个问题的答案形成的系统化、体系化的思考。
凌通盛泰研究团队在长期研究过程中已经证明，我们找到的良好经营数据，不能带来估值修复的原因与刚刚发生过的一次中国股市惨烈的崩溃是同一个原因。二者的根源是一样的，只是在不同领域的表现。不能实现估值修复的原因，同时也导致了中国股市的全面崩溃。
我们这篇长达5万字以上的《中国股市危机重重的深层次原因》的文章，既分析了中国股市的问题根源，也解释了为什么我们作为投资者正确预判基本面，且基本面已经表现出良好的增长，但估值修复却不发生，也就是我们无法兑现的原因，从而它对我们意义重大。
在这篇季报中，我认定资本市场周期性崩溃，理性价值投资者在较长时间中无法兑现的根本原因是资本市场上最主流的盈利模式完全跟价值投资无关，最主流的盈利模式不需要借助于价值规律和合理的估值，而是要借助于不合理的估值，借助于泡沫。这个原因已经导致市场崩溃，市场崩溃祸及中国金融稳定，更阻挡了中国经济转型升级的出路。
在这种情况下，（中国资本市场）就会必然地发生改变。
为什么遭遇了危机和崩溃的中国资本市场会迎来必然地、全面地、深刻地改变？
前证监会主席助理张育军，因在2015年杠杆牛崩溃主持救市时谋私利而被捕入狱，曾经写过一本影响力极大、好评度极高的书《金融危机与改革》。张育军写道：
“每一次金融危机后都会产生一轮全新改革，最深刻的改革往往产生于最严重的危机之后。危机产生的巨大损害与冲击，倒逼政府决策部门、市场主体、社会民众避开政策立场分歧、意识形态纠缠、政治利益考量，从切肤之痛中形成推动改革的强烈意愿和共识，迅速推进平时举步维艰的改革。只有伤得越深，改革才能越坚决、越彻底。一旦危机平复，政府及社会很容易“好了伤疤忘了疼”，各方分歧牵制决策，改革阻力重新加大，社会矛盾及问题也会延迟解决。因此从一定意义上讲，危机是改革的最佳助推器，危机时期是推进改革转瞬即逝、不容错失的重要机遇期。”
说实话，张育军在高位谋私，虽然罪该万死，但是他的这段话学术水平是非常高的。中国股市现在的状况就是张育军所说的“只有伤得越深，改革才能越坚决、越彻底！”事实上，改革已经开始了，春节前，证监会主席换人就是改革的前奏。随后将会有一系列重大措施的推出。这些将要推出的措施会深刻地影响中国资本市场，并塑造未来10～20年乃至更长期的中国资本市场。
一个对我们的切身利益产生深远重大影响的变化已经真实地发生了，新推出的措施是什么？怎样影响市场？
如果我们现在迷茫不知，那么相当于是盲人骑瞎马。于是，提前对中国股市多年来周期性崩溃的原因，以及价值投资者不能实现财富兑现的深层次原因的准确把握，是预测接下来一系列深远影响的改革措施的前提。这就是我们这次写下长达数万字的追问中国资本市场为什么长期危机重重为核心内容的季度报告。
由于中国股市已经成为中国经济发展的突破口和几乎唯一的发动机，所以它一定要消除长期以来存在的问题。我们团队认为，中国股市长期的问题就是主流机构的盈利模式根本不顺应价值规律，而且是内在的必然违反价值规律。主流公募机构的盈利模式是收割别人的，它就不需要践行价值规律。不践行价值规律的市场一定是危机重重。于是，要想让中国股市走向健康，就必须推动主流资金的盈利模式回归价值投资，顺应价值规律。这是中国改革必须遵循的原则和铁律，不可能违反。这是由永恒的规律设定的解决中国股市深层次问题的根本方向和路径。从而在这种情况下，使中国股市走向健康的一系列改革措施，其实同时也是使真正的价值投资者获得本来早就应该发生的估值修复和兑现的推动力量。这就是我们团队写这份报告的原因。
我们其实是非常清楚的，市场就是不践行价值规律，所以危机重重。市场要想健康，必须回归价值规律，主流资金必须以价值规律为基本的盈利模式。但是这个过程的演进，它是有一定的不确定性，也有一定的复杂性的。政策什么时候推出，推出的政策有没有效，是不是恰到好处？因此对这些细节，我们要做个规划。某种程度上，我们管理团队是想假设自己写一篇前瞻性的体系化纲要和一个白皮书。文章内容整体上是阐述的抽象的深层次问题，性质上很像是理论物理，而不像是一个应用技术，大家读的时候可能感觉不能解决当下面临的具体现象性问题，这种感觉应该是对的，因为我在行文的时候，一开始就是把它设定为性质上是理论物理，而不是应用技术，我想通过深刻的更高屋建瓴的视角思考深刻的问题起到会当凌绝顶一览众山小的作用，只要我们能够从根本上看清看透，其实很多具体问题就豁然开朗了。
我们认为，中国金融职能部门要想推动健康的市场，必须尊重规律。在这个前提约束下，其政策有可预期性。所以我们来提前构思一个体系，预测可能接下来发生的一系列政策及政策的影响。假如在接下来的时间段，我们预期的那些政策陆陆续续出现了，说明我们整个体系是对的。这样我们相当于是参透了未来。如果发现跟我们的预期不相符，说明我们的底层模式是有问题的，我们会修改。也就是说，自己的思想要走在变化之前，再结合将要出现的变化不断完善自己的思想体系。这是我们团队必须做的工作。
中国股市困局根本原因和出路（上）
一、中央高层搞活股市的战略规划在资本市场不能被落实
2022年11月监管层提出“中特估”。官方认为与中国经济体制相关的大型支柱企业公司估值不合理，与中国经济体制相关的公司不合理的估值需要进行纠正，以使其恢复到合理水平！
2023年7月24日中央政治局文件，以通俗易懂的文章直言不讳公开向全社会表达，中国中央政府深切地渴望搞活股市！中国最高决策层希望尽快实现搞活股市的目标！（请读者参看7月24日中央政治局文件）
监管层推出史无前例的利好政策，无论在数量还是在质量上都是史无前例的！但市场对最高决策层决策、号召以及一系列利多毫无响应！中国资本市场完全没有响应政府的号召！市场不仅没有搞活，而且向着相反方向滑落！最后竟然在2023年底发生了罕见的价格急速下跌，制造了全面恐慌和全面崩溃。
以上客观事实证明，中国资本市场有定价权的资金，包括总规模已经达到20万亿（权益类接近10万亿）各类有定价权的资金均不响应、不践行中国最高决策层级股市发展战略，不理会中国最高决策层基于中国社会经济发展所制定的股市发展战略。更直白地说，中国资本市场上包括公募基金在内的主流资金及次主流资金，没有谁去落实践行中央提出的搞活股市发展战略。在中央最高层提出搞活股市提振信心的战略发布后，中国资本市场的主流资金让中国股市走向了持续单边下跌，以至于在2024年春节前出现了严重的崩塌。
中国最高决策层在2015年的时候就提出过通过搞活股市走出慢牛，然后创造消费进而通过消费能力的增加，促进经济发展的战略，下面是当年社评文章。
中国经济网：中国经济需要一个慢牛长牛http://views.ce.cn/view/ent/201505/14/t20150514_5363532.shtml
环球网发布财经观察：为何中国经济需要一轮牛市 https://m.huanqiu.com/article/9CaKrnJKcl5
然而中国股市在2015年上半年走出了4个月的疯牛狂牛，最后就以全面崩溃而告终。以股市的慢牛长牛创造财富来增加消费、拉动经济的国家战略，在10年前仅运行了几个月就失败了。
由此我们发现，中国以股市拉动经济的发展战略两次提出，两次推动都未能成功，而其他国家，无论是美国、印度、欧洲股市乃至日本的股市都成功地用股市的缓慢上涨，创造长期牛市拉动了经济发展，只有中国要么出现疯狂的牛市而崩溃，要么压根不上涨而直截了当下跌。
二、中国股市周期性崩溃原因是市场出现了生态危机
问题：为什么中国最高决策层提出搞活股市的政策在中国股市没有资金响应？为什么不仅没有搞活，反而走向了全面地单边下跌和严重地崩塌？
答案不外乎两点：
（1）市场在当前不具有搞活和上涨的客观条件，没有低估值的板块支持上涨和搞活，所以资金没有办法配合。中国股市单边下跌以至于在2024年春节前走向了崩溃，是因为市场本身客观上就存在着下跌的内在逻辑，市场本身处于高估状态需要通过下跌消除高估。
（2）中央高层所提出的搞活股市，提振信心的政策符合经济规律，符合中国股市现实状况，符合价值规律。中国股市内部存在着搞活的客观条件，也就是存在着大量的低估值板块，足以支持股价上涨、搞活股市！之所以没有搞活反而出现了单边下跌，是市场出现了严重的问题和错误，是市场失灵。
（一）中国股市存在客观上涨的条件
下图是沪深300指数历史市盈率
下表是中国大型国有蓝筹股，中国核心支柱产业的上市公司的估值水平和市值。
以上数据证明在中国资本市场存在着大量的低估值板块，这些板块低估幅度大到明显不合理。被低估的板块总市值规模巨大，占到整个市场流通市值的20%。大量被严重低估板块的存在奠定了搞活股市的客观基础，数据和事实强烈证明，中国资本市场具备着搞活的客观估值条件，中央高层提出的搞活股市促进消费的资本市场发展战略符合客观事实，符合价值规律，具有充足的现实合理性和可行性。
（二）中国股市出现了生态危机
巴菲特在给伯克希尔公司挑选接班人的时候开出了四个条件，分别是：
对风险的极端敏感
独立思考。
情绪稳定。
理解机构投资者的行为特征。
为什么巴菲特要求他的接班人必须理解机构投资者的行为特征？因为在资本市场的中短期变化，主要是市场中的机构投资者决定和塑造的。知道了一个市场中机构投资者的行为特征，就可以基于这些机构投资者的行为特征大体预测市场的波动特征和风险特征。
一个市场的走势和风险特征，在一定程度上是这个市场机构投资者的行为特征的反应所表现。市场的中短期变化是有定价权的主流或者次主流机构投资者的行为所决定的。这就是巴菲特给接班人条件中加入理解机构投资者行为特征的原因。
没有哪个国家的股票市场，像中国股市这样频繁地，每隔五六年就必然崩溃一次，而且还会带走一位证监会主席。
美国作为世界最容易发生金融崩溃和危机的国家，往往是二三十年才发生一次崩塌，但是中国总会在五六年之内出现一次罕见的崩塌。此种现象随着时间推移越来越频繁，崩溃的幅度越来越大，以至于这成为中国资本市场参与者、监管者，学术研究者共同倍感困惑的世纪难题！投资者和学术界都各自为这个问题提供原因和答案，主流流行的观点认为这是因为中国股市过度发行，是因为大股东减持造成的。这是中国股市问题重重长期得不到解决的原因之一，这个诊断本身就是错的，中国股市极严重的问题和缺陷的原因一定是在于中国股市内部。中国股市不仅没有搞活，反而单边下跌，以至于在2024年春节走向急速崩溃，这一事实证明主流资金没有在维护市场稳定，推动股市健康发展承担起推动社会经济转型升级发展的社会责任，即使在中央高层提出要求的时候，他们也不去承担起必须承担的责任。
巴菲特在选择接班人条件的时候告诉我们，中国资本市场几十年来周期性崩溃、一直是牛短熊长、大起大落，根本原因是市场内部的机构投资者的行为存在问题，使得中国股市出现了生态危机，而不是中国股市过度发行和大股东减持造成的。
三、上市公司IPO不是中国股市深层次问题的责任方
下表是我和我的伙伴对中国过去30年上市发行价，以及发行后二级市场的开盘价进行的数据统计：
以上数据证明新上市公司在二级市场交易后，开盘市盈率立即比发行市盈率上升一倍。以发行价认购了原始股股份，在二级市场始终可以获利。下表是2014年到2023年9月，A股市场所发行的新股发行价，以及在上市交易不同时点的价格！
过去10年，中国A股市场一共发行了2300家新股，这2300家新股完成发行进入二级市场交易，第一个月的平均交易价格相对于发行价的涨幅是210%。而以上市第一个月的平均交易价格，后面接盘买入的投资者在任何时点上都不挣钱。
表中数据可以看到以发行价买入原始股的投资人，在二级市场的任何时间点都可以获利。在2014年到现在十年中，以发行价买入原始股的投资人，在二级市场的任何时间点都可以获利的事实证明，IPO发行价并没有高估，上市公司在新股发行定价时没有损害二级市场投资者的利益！上市公司在新股发行过程中，发行价定价是趋于合理的，是可以让投资者获利不亏钱的。用原始发行价买入新股的投资者，在二级市场的任何时候都能赚钱的客观事实证明：认为IPO过程上市公司乃至上市公司的大股东其定价是公平的，是合理的，是没有伤害二级市场的投资人的。新股高开盘价的受益人以及高开盘价带来的巨大利益的获得者是参与新股首发，获得申购优势有新股定价权的机构投资者。
真正的问题是新股开盘价长期高于发行价一倍到几倍！上市开盘价倍增后价格已经严重泡沫化了，二级市场的买入者会规律性必定亏钱！而新股开盘价长期定得高于发行价一倍到几倍，让可以用原始发行价买入更多的原始股的机构投资者大获其利。高开盘价实现了有原始股定价权的机构投资者对二级市场投资者的收割和掠夺。
2007年中国石油上市发行价16块钱，发行市盈率22倍。二级市场开盘价48块钱，开盘市盈率66倍，比国际石油公司市盈率高出近5倍，由于开盘价严重的高估不可避免地走出长期下跌，最终跌去了90%！在中国广大投资者中留下了一句著名的：“问君能有几多愁，恰似满仓中石油！”
中石油高价开盘背后受益者不是上市公司，也不是上市公司的大股东。是那些能够凭借新股发行制度，获得大量原始股的有新股发行询价定价权的机构投资者！根据市场公开数据，2021、2022、2023年9月之前，中国资本市场上以发行价计算共发行了1.4万亿的新股，这1.4万亿的新股进入二级市场交易的开盘价整体涨了100%以上，以交易开盘价计算已经变成了3万亿市值，多出来的那1.5万亿，进入享受政策优惠可以以发行价获得大量原始股机构投资者的腰包！上市公司发行股票所拿到的融资，比这些参与申购新股的机构还要少。
==================================
一个公司的内在价值不可能在发行完成一个月时间发生一倍以上增长，然而IPO完成后二级市场的新股开盘交易价短期内会普遍地比发行价涨一到几倍，倍增的利润来源于二级市场的投资者，是二级市场投资者的损失，二级市场投资者的损失变成了可以以发行价获得大量原始股机构投资者的利润！
需要重点指出的是在中国股市二级市场买入新股的投资者，其状况是规律性、必然的、稳定的巨额亏损，此状况数十年如一日地存续着。那些在二级市场买入新股的投资人，也竟然飞蛾扑火，一直不回避这个能让他们倾家荡产的高风险动作。人作为一种动物，有一种趋利避害的本能，如果参加某一事务长期稳定地成为受损方，人在趋利避害的本能作用下往往会不参加这个游戏了，这才是一种正常的人性反应，就连动物也是这样的。如果一个宠物狗被一个人见面就会打一鞭子，那么这个宠物狗被连续打几次以后就会远离这个人，包括人类还利用这一原则发明出了电击围栏。但是我们看在中国股市中的投资者，在长时间内屡次买入新股后必定巨额亏损的事实面前却几十年如一日地不规避这个风险，此种表现是人的趋利避害的本能丧失了，这种奇怪的现象是违反常识。
当一个股票开盘价涨了200%，没有经验的投资者买入后赔了，第二次另一个股票开盘价又涨了200%。上一次的经验教训让买入的人少了，如此循环到第三十次一个股票开盘价又涨了200%的时候，由于前三十次买入的人都赔惨了，在趋利避害本能的作用下，大体就没有人再买入这种高开盘涨200%的股票了。这是人性趋利避害本能所决定的合理状态，这也是一种市场机制，如果参与者稳定的持续的长期不挣钱，那么就没人参与了。但是在中国资本市场竟然能将几千次新股发行的交易开盘价稳定地涨200%左右，且每一次都有人去买，每一次都心甘情愿地遭受巨额亏损。这种违反人性趋利避害本能的现象，长期存在它一定不是自然现象，它一定有人操纵，如果没有人操纵，不要说是人，就是绝大多数动植物都不会愚蠢地让自己处于必然的损失中。此长期存续的现象背后一定有特定主体，故意制造坑杀大众局面的黑坑，来获取他们的利益，高开盘价是人为设的局。
这种长期违反人性趋利避害，主动飞蛾扑火的现象，在主要经济体的股市绝无仅有，是中国股市独有的风景。
下表是香港股市从1994年到2022年近40年里的新股发行价、开盘价数据：
过去30年在港股市场上，合计发行了近1843只新股。在30年里的1800多只新股上市交易后一个月平均价比发行价涨幅21.7%。客观数据表明香港股市过去30年的新股发行和新股交易开盘价相对差距不大，基本趋同！在香港市场上从平均的数据来看，过去30年所有新股的原始申购者、新股二级市场上市交易后一个月买入的投资人都能获利。香港市场新股发行促进了所有人的利益，上市公司获得了企业发展的资金，原始申购者获得了适度的申购利益，二级市场买入的投资者也获得了投资持有的利益，香港市场上过去30年实现了所有投资主体的多赢。与香港市场对比，我们在A股市场看到的是，参与了新股定价发行且有权利获得更多的新股的机构投资者获得了不正常、不合理、不公平的超额利益。二级市场上的投资者在新股开盘后买入遭遇规律性巨额亏损。
为了让真相揭示得更充分彻底，也为了把中国资本上流行的认为新股发行过程中，侵害二级市场投资者利益的罪魁祸首和不公平利益的获得者是上市公司和大股东，这个流行的错误纠正过来。我再次统计了美股从2010年至2022年美国股市在这12年里所发行新股的情况。下表是2010年到2022年美国股市所发行新股的上市首日开盘价较发行价涨幅、上市首日涨跌幅、上市至今的收益、上市数量。
在美国股市的数据中，我们看到了一个清晰事实：美国股市在12年里一共发行了2969家，要比中国股市发行的公司数量多。我所以强调中国股市发行数量不是最多，是想证明资本市场上认为中国IPO数量过大，是中国股市周期性崩溃的原因不是事实。因为美国股市比中国股市同期发行的企业数量还要多，美国股市没有发生和中国一样的隔几年就一次的周期性崩溃。
在美国这2900多家新发行上市公司中，新股上市交易开盘价平均值比新股发行价高了20%，与香港的数据大体趋同。而且我们看到这个平均20%的涨幅其实受到了2022年这一极为特殊年份中极端数据的影响，如果我们把2022年、2021、2020这三年美国股市突然强劲走牛背景下，出现的新股上市交易价比新股发行价涨幅过高的阶段剔除，大部分时间里，美国新股发行价和股票交易开盘价比只有10%多一点的涨幅。
下表是美国佛罗里达大学沃灵顿商学院统计1995年至2009年美股IPO数据：
表中清晰地看到美国市场上在绝大部分非牛市时间都能够让发行价和新股上市交易价保持在不高估的正常水平，从而确保二级市场买入新股的投资者都能获得合理的利润或必然亏钱。只是到牛市来临的时候泡沫泛滥，美国股市参与者会头脑发热，此时二级市场就会陷入非理性的新股开盘价过高。但这个时间非常短。
在美国的数据中看到了跟香港一样的情况，新股交易开盘价比发行申购价高不了多少，只有10%～20%之间。这样的相对趋同的新股发行价和新股开盘交易价，保证了后期市场的投资人可以获得稳定的回报，而不会形成严重的损失。中国大陆A股，中国香港以及美国股市的正反两方面数据证明一般的规律是：新股发行价和新股上市交易的开盘价，只有都合理都不高估的情况下，市场投资者才能获利，如果新股发行价或者新股开盘价明显的高估，那么二级市场投资人一定是亏损的。
综合以上数据分析确认的事实是：
新股发行过程中，二级市场能参与新股发行定价的机构投资者，利用政策优惠低价申购原始股后，在二级市场高价开盘导致投资者在二级市场买入新股后，规律性必然大幅亏损！使二级市场投资者大幅亏损的根本原因不是上市公司，不是大股东，是二级市场的机构投资者。在新股发行过程中存在着一种割韭菜的盈利模式，这种割韭菜的盈利模式是由能参与新股发行定价的机构投资者，通过扭曲操纵新股开盘价来实现的。
由专家学者提出流行在市场上的认定上市公司、大股东是中国股市使参与新股交易的投资者规律性必然亏损的罪魁祸首和责任方，这一观点没有数据和事实依据。专家学者还有一个明显的错误，那就是认为中国资本市场周期性崩溃的原因是：上市公司大股东会在高位高价减持，是上市公司大股东高位高价减持导致了中国资本市场周期性崩溃。
中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为股市的问题是因为 IPO成功后的上市公司大规模减持，并提出的政策建议是抑制IPO的速度，甚至暂缓IPO：
“过去的三四年，中国内地每年上市的公司都有三四百家，大约有65%的上市公司在三年到期后都去减持，而且其中有相当多的公司并没有创造与它融资额相匹配的利润。投资者是聪明的，他发现原来IPO是一门生意，办企业很累、很难，但IPO成功了、闯关成功了，就可以成为十亿富翁，甚至百亿富翁，可是这种并没有为社会带来多少财富。所以当时我说，我们现在必须止血，暂缓IPO，或者把IPO的速度放到很低，不能每年再有三四百家企业。”
刘纪鹏教授同样认为中国股市的主要问题来源于上市数量过大以及大股东高价减持：
“股市走成这个样子，一个很重要的原因也是融资端和供给端的不平衡：上（市）的（数）量太大，加上股份溢价很高，疯狂减持就不足为奇。最终导致大股东高位套现暴富，股票供给增加，股价一路下跌，散户被割韭菜。”
固然从现象上大股东的高价减持从二级市场上拿走了巨额财富，而且这些巨额财富也确确实实是二级市场投资者的损失。但是却并不能说大股东侵害了二级市场投资人的利益，不仅不能说大股东侵犯了二级市场投资人的利益，还要肯定大股东的高位减持保护了二级市场投资人，起到抑制泡沫防止更大损失的积极意义和价值。这是一段让看到这段话的人，感到惊异和不容易接受的观点，为此我用客观事实和客观数据来说明问题，大家自然很清楚了。
2021年1月至2024年3月，以公告形式公布的A股股东减持数据是A股股东共减持16936.18亿元，按照减持时的市盈率划分成几个等级，分别统计其减持金额及占比如下表。
可以看出，40倍以上市盈率的占比最大，共减持了8608.54亿元，占50.8%。而市盈率低于10倍的减持比例只占不到5%。我们把减持的金额和占减持总规模的比例与市盈率关联起来，分类统计看到的是市盈率越高减持的力度越大，减持规模越大。数据说明减持行为与估值高低有强烈明显的正相关，减持本质上属于高抛，是对高估值的不认同不接受。
下表是减持金额最大的10只股票
对2021年以来减持金额最大的10只股票的减持金额，减持次数以及减持的平均市盈率进行关联统计后，发现减持金额最大的股票，更强烈地体现出在高估值时减持。除去处于房地产周期低点的万科，再除去市盈率只有14倍的万华化学，我们可以看到其他的8家最大规模减持的公司的平均市盈率已经快接近100倍了。
药明康德和康龙化成这两只医药股减持的力度最大。其中，药明康德减持了57次，减持比例约为5%。减持金额约为180亿元，减持时的市盈率高达80倍，而康龙化成减持了92次，减持比例高达19%，减持金额也接近180亿元，减持时的市盈率64倍。金山办公减持了120多亿，减持的平均市盈率竟然是近200倍。科技股也占了4只，金山办公、比亚迪、石头科技、澜起科技、都减持了100多亿元，科技股也喜欢套现。综合起来看，医药股，科技股有较多大手笔的减持，与其高估值有很大的关系。
我们假设这些大股东没有减持？以药明康德为例，如果当时大股东没有减持卖出180亿的股票，由于卖盘中少了180亿的卖出，所以药明康德的股价还会上涨，会出现比80倍市盈率更高的估值泡沫。
这就是真相，如果没有这些大股东减持泡沫会更严重！将来带来的下跌损失更多，大股东在高估值时减持的客观效果抑制了泡沫更进一步放大，防止出现更大风险，避免了更严重的泡沫化。虽然大股东高估值时减持的盈利来源于二级市场的投资人，但是二级市场投资人的钱有机会被大股东挣走的始作俑者责任方是谁呢？是大股东吗？不是！是二级市场有定价权的机构投资者。药明康德是中国机构投资者最主要的重仓股。
2021年药明康德机构持仓情况如下：
2022年药明康德机构持仓情况如下：
2023年药明康德机构持仓情况如下：
可以看出，从2021年到2023年，机构对药明康德持仓占总股本都在50%以上，占流通股的60%以上。
2024年初，当药明康德大幅下跌到20多倍市盈率的时候，上市公司开始回购！
药明康德大股东进行减持主要发生在2021年6月至2021年9月，以及2023年8月至2023年11月。
以下是药明康德大股东在2021年的减持明细：
以下是药明康德大股东在2023年的减持明细：
药明康德于2024年进行了多次股份回购，以下是其回购股份的明细：
2024年2月5日，药明康德通过集中竞价交易方式首次实施回购公司股份。此次回购股份数为20,275,407股，占公司截至公告日总股本的0.69%。回购最高价格为51.72元/股，回购最低价格为46.50元/股，回购均价为49.321元/股。此次回购使用的资金总额为10亿元（不含交易费用）。回购的股份将暂存于公司股份回购专用账户中，并按照相关规定及本次回购股份方案予以注销。
2024年4月3日，药明康德再次发布公告称，以约2004.91万元的资金回购A股42.33万股，每股回购价格区间为46.84～47.86元。
紧接着在2024年4月9日，药明康德又斥资约2004.62万元回购43.54万股A股，回购价格为每股人民币44.95～47.05元。
同样的股票80倍市盈率大股东减持，在15倍市盈率上市公司进行回购。估值变化过程中大股东的行为也变化！大股东的减持还是回购，现在的事实和数据是：主要是决定于估值水平。减持还是回购强烈的关联决定于估值水平。
通过制造泡沫吸引大众收割大众的割韭菜盈利模式的始作俑者，为吸引大众把估值推到大股东都无法忍受必须减持的高泡沫区域，他们不是不知道高估值的风险，而是他们盈利模式需要制造重仓股的泡沫，这是带“毒”的割韭菜盈利模式的内在需要。在这个过程中，社会大众是没有办法制衡机构投资者的，而大股东在高估值出现后大量的减持，是制衡这些制造泡沫的机构投资者，是抑制泡沫。没有高估值就没有大股东减持，高估值是大股东减持根源。真正的罪魁祸首和责任方是二级市场上那些有定价权的制造泡沫的机构投资者。如果没有大股东减持泡沫更严重，最终跌下来造成的财产损失更多。
几十年来，长期困难重重危机是否周期性崩溃的中国股市引发全中国人的思考和追问，是什么原因让中国股市出现了这么严重的问题？
今天市场和社会共识最高的答案是中国股市的困难，主要是作为股市基础的上市公司治理、上市公司的数据真实性、上市公司在发行过程中定价过高、交易过程中大股东高价减持。主流的观点认为中国股票市场的长期困难责任是由上市公司、大股东们造成的。这就是中国股市问题长期解决不了的原因之一，因为对病症的根源诊断发生了错误，所以施救的过程无法对症下药，病就好不了。
把二级市场上出现的大股东高位减持视为市场周期性崩溃的原因，这是没有透过现象看本质！本质是二级市场的机构投资者基于自身割韭菜盈利模式人为制造泡沫，导致二级市场的股价发生严重的错误高估，错误定价引发大股东的减持行为。
高估值才是罪魁祸首。
高估值是有定价权的机构投资者决定的，所以真正的罪魁祸首是二级市场的制造泡沫收割社会大众的机构投资者。
四、二级市场机构投资者行为表现
（一）庄家时代VS公募时代
中国股市自1990年开张以来就形成了一句股谚：“炒股要听党的话！”。在2000年前，中国股市没有公开募集的公募机构，市场定价权掌握在以炒作为主的庄家手里，那时中央的政策一经发布，市场立即作出反应。
为什么对社会和市场有不利影响的庄家，对中央政策的反应既快且灵敏，而由政策培养起来的设置了党委和支部书记的公募基金，对待高层正确的战略，反倒不如庄家时代的庄家积极响应？
2002年中国出现第一只公募基金，使得2002年成为分水岭，2002年前可以称之为庄家时代，2002年后到现在可以称之为公募时代。现在我们把上证指数以2002年为分水岭一分为二。1990年到2002年底为庄家时代，2002年到2024为公募时代，我们看一下上证指数在哪一个阶段更稳健，在哪阶段可以更容易赚到钱？你更愿意在哪个阶段做投资？
下面两图分别是2002年前和2002年后上证指数的季线图：
清晰显然的客观走势揭示：在庄家主导的1990—2002年12年，中国股市大涨小回，走出了牛长熊短的上升走势！在这样的市场相对能挣到钱。2002年到2024年公募基金主导市场后，市场走出短疯牛后的长熊，20年间长期在3000点横盘，投资者极难挣钱！
客观事实证明公募机构主导中国股市后，中国股市波动比庄家时代更非理性，比庄家时代更难挣钱！并且在这一阶段出现了短时间疯狂暴涨，然后进入漫长的去泡沫熊市。
下图是由东方财富网提供的过去20多年，基金重仓指数的走势：
我们在这个图中看到的事实是：由基金重仓股构成的基金重仓指数的波动性异常剧烈，而且每隔几年就有一个剧烈的先暴涨后暴跌。下图是基金重仓指数与沪深300指数的对比：
可以看到基金重仓股的波动性明显地大幅高于沪深300指数。下图是基金重仓指数与上证指数的对比：
可以看到基金重仓指数比上证指数的波动性更为明显和剧烈。客观数据证明基金重仓指数的波动性大幅超过了中国所有主流指数。下图是基金重仓指数与创业板指数的对比：
在基金重仓指数与创业板指数对比的过程中，我们可以发现三个阶段：
第一阶段是在2013年之前，基金重仓股指数的稳定性是明显强于创业板指数。
第二阶段是从2014年开始到2018年，在这几年中基金重仓股指数的波动性明显地增加，但是尚达不到创业板指数的波动幅度，在与创业板指数的波动性对比的时候，基金重仓指数波动性接近创业板指数，但略微弱于创业板指数。
第三阶段从2018年开始到2024年，基金重仓股的波动性已经和创业板指数完全重合了。
我们知道创业板指数的成分股都是中小的创业型企业，这类型的企业先天具有高波动性的特点，而基金重仓指数随着基金总规模的扩大，主要持股的市值越来越大，是以传统产业的大市值公司为主。传统产业大市值公司先天具有基本面稳定性强，波动性小的特点，所以基金以大市值传统产业为主的持仓本身不应该有很大的波动，但现实看到的基金重仓指数具有罕见的高波动，以至于达到了创业板这种以中小市值新兴产业为主的股票的波动幅度，这是为什么呢？答案首先可以确认基金重仓股的高波动性，并不是来自所持仓股票的基本面特征，而是来自基金的买卖交易行为。基金需要通过制造高波动实现自己的利益。他们先制造一个急速的上涨吸引社会大众的资金加入基金，资金推动的短期急速上涨，因违反了价值规律，所以必然稳定不住，从而在急速上涨后在价值规律作用下进入暴跌，于是资金推动下的急速上涨和价值规律作用下的急速暴跌结合起来就形成了不断的周期性高波动。又由于基金规模越来越大，基金重仓股对市场的影响也越来越大，所以基金重仓股指数的这种高波动必然把中国股市带向周期性泡沫和周期性崩溃。
为什么以治理中国资本市场非理性波动，意图增加市场理性度和稳定性为目的，大力发展壮大的公募基金在崛起壮大后，中国资本市场上反而比庄家时代波动更加剧烈，更加非理性，更加不易挣钱？为什么比2002年之前公募基金崛起前的庄家主导的市场相对比较稳定，且走出了大涨小跌，整体向上的态势。
答案是庄家的钱往往都是自己的，虽然庄家赚钱的方式是通过操纵拉高股价诱骗别人高位接盘的非法方式实现的，但是庄家离开资本市场的时候资金需要增值，庄家投进10个亿，需要带走20个亿，换句话说，用自己的钱做投资的庄家和任何一个普通投资人的盈利模式是一样的，只能借助于市场上涨来获利，除此之外没有别的盈利来源。庄家与其他投资主体的差别在于资金量大拥有了定价权，庄家利用定价权非法操作制造泡沫，引诱不明真相的大众高位接盘，通过损害大众损害市场稳定的方式获取非法增值利益。庄家坐庄也不排斥低估值的股票，一定程度上以坐庄收割社会大众为目的的庄家炒作，在初期其实更愿意买低估值的股票，因为低估值的股票可以更容易推升股价上涨。
1996年初，当时我在证券公司工作，亲身经历了四川长虹的股票价格8元只有4倍市盈率，由于电视机稀缺，需要凭票购买，四川长虹的业绩大幅暴涨，在这个时候庄家介入四川长虹，最后炒作到66块钱，最终制造了泡沫，庄家高位离场套死老百姓。炒作四川长虹的庄家在8倍市盈率介入是符合价值规律的，一般来说四川长虹所在的制造业推到15倍之前属于价值发现，此后再进一步推高四川长虹的估值是操纵和炒作。下图是1995年底到1998年四川长虹被庄家炒作的走势图。
在中国证券发展史上，90年代时市场曾经出现一对名词叫做“善庄”和“恶庄”。所谓“善庄”就是那些把股价拉升到合理估值或者略微比合理估值高一点的时候就停止拉升，不会推到严重的泡沫水平，这种“善庄”其实就是搞价值发现的理性资金。“恶庄”是把股价推到合理估值之后还要再更猛烈地推到高估值泡沫区域，在高估值泡沫区释放他们编造出来的利多，诱骗社会大众，把自己的高估股票卖给社会大众套死社会大众。因为庄家的钱是自己的，他要高位卖出的，他会顾及泡沫不能太高，如果泡沫特别严重，所有的参与者都看出来那是严重的泡沫是高风险的，“恶庄”就卖不掉了。由于庄家需要把股票卖给别人，实现增值的盈利模式特点决定了，庄家对泡沫的推动是适可而止的。否则他是卖不掉的，实现不了增值盈利的目的。
再看一下公募基金做大之后，中国股市周期性出现1～2年的时间内股价急速暴涨，涨幅在几倍之上。如此大幅度的急速上涨制造了太大、太明显的泡沫，严重的泡沫必然的崩溃，先经历急跌，随后进入漫漫的阴跌。由此中国股市在2002年之后出现了更加明显的牛短熊长，公募时代出现比庄家时代更加困难的局面。在客观事实层面公募崛起后，中国股市的稳定性反而发生了倒退。这种倒退的原因是公募基金所使用的钱都是社会大众的，公募基金公司本身的盈利不靠在股票市场上把股票卖给其他主体来赚钱。公募基金不像庄家那样必须卖出获利才能赚钱。公募基金是不需要把自己手中的股票卖出就可以赚钱的，也就是说公募基金公司本身的盈利不是靠基金的资产实质增值来实现的。公募基金收费模式使得基金能不能给出资人赚钱不影响公募基金的利益，公募基金的利益直接来自基金规模，只要基金规模壮大，并且保持在一定规模水平上公募基金公司就确定盈利了。基金的出资人盈利是依赖于基金资产增值的，公募基金公司和基金经理的盈利不依赖于基金资产增值。由此公募基金的盈利与基金出资人盈利没有任何直接联系。对于公募基金公司，他首先考虑的是自己怎么样壮大规模，自己怎么样盈利，而不是让基金资产增值以实现出资人的利益。
怎么样壮大规模呢？
制造出一个罕见的不正常的超高收益，以引诱大众加入他们的基金是迄今为止最高效最快速地壮大基金规模的方法，虽然这种方法会带来基金出资人必然的损失和资本市场必然的危机。但对于专注于扩张自己利益的基金公司来说，出资人不赚钱，资本市场发生危机，不影响他们盈利。这就是为什么公募基金壮大和中国股市周期性出现急速的疯牛的本质原因。因为泡沫破裂导致基金净值明显的下跌，很多基金出资人都被套死了，反而不会赎回，把出资人套死的时间越长越久，公募基金收的钱越多，基金公司的利益更稳固了！这就是为什么疯牛之后，总是出现一个漫长的熊途的原因。
（二）公募VS游资
在过去6年中，公募基金重仓股和中证1000指数都出现了明显的泡沫。两个泡沫对比发现基金重仓股的泡沫比炒作型游资主导的中证1000指数的泡沫度明显的大，而且基金重仓的泡沫形成后，在高位维持的时间比较长，中证1000泡沫触及一个高点后立即开始了去泡沫。
这是为什么？
原因是中证1000的成分股主要是中小盘，由于体量较小，在市场上常常是炒作性游资聚集于中证1000的成分股中，这里的炒作性游资实际上就是早期的庄家，2002年监管层大力发展公募基金打击庄家，但是庄家并没有完全绝迹，炒作性游资一定程度上就是早年庄家的延续。这些炒作性游资聚集于中证1000成分股是因为炒作性游资的规模体量往往不是特别大，中证1000成分股的体量正好让炒作性游资有限的资金能够在中小盘股上有定价权。所以中证1000的走势更多地表现了炒作性行为特征，也就是庄家的行为特征。把中证1000和公募基金重仓股放在一起，我们看到的一个事实：
一方面绝对泡沫度公募基金更大，另一方面泡沫维持的时间公募基金较长。
泡沫度大说明公募基金的操纵炒作比市场上炒作游资还要更加严重。公募基金泡沫维持时间较长，是因为泡沫维持得越长，基金高收益维持的时间就越长，更多的钱就会加入。公募基金更高的泡沫度，更长时间的泡沫维持，可以吸引更多的资金加入基金，从而更加壮大基金规模实现基金公司的利益。更高的泡沫以及更长的泡沫维持时间在泡沫最终破裂后带来的对出资人的伤害也越大，对市场稳定冲击也越大，但这是公募基金公司利益壮大所需要的，所以，他就在现实中发生了。这种情况的存在为中国股市全面危机化埋下了恶的种子。
（三）保险和外资
除了以上两类公募基金和社会游资外，市场还有其他机构投资者，其中最主要的是保险和外资。中国股市上的外资和保险资金各自有几万亿。体量上是主流公募基金的1/3～1/2，他们的体量也已经形成了定价权。但是我们没有看到保险公司和外资主导的板块走出了类似于公募基金和游资的那种走势。为什么保险公司和外资手里同样掌握着定价权，但这两类资金没有走上用手中定价权制造极速暴涨在高位收割社会大众的割韭菜之路呢？
这是因为保险公司用于二级市场投资的资金，都是保护用于养老、防病、防灾的保险金，这些保险金将在未来几十年才会用到。资金特点使得保险公司在二级市场上的投资内在地着眼于长期回报，因为短期回报对于保险公司经营没有意义。保险公司的资金特征和投资需要特点，使得保险公司的盈利模式内在的合于价值投资和长期投资，保险公司利益需要决定了他更多的是一个长期投资者，基于上市公司的客观基本面的优势和长期成长来获利益。
同样也拥有定价权的外资身上也没有发生集中抱团操纵特定板块。为什么外资在使用手中定价权的过程中相对没有发现对股价的操作。
2013年因为反腐导致高端酒价格下跌，高端酒第一品牌贵州茅台的股价也大幅下跌60%。在反腐之前贵州茅台是中国公募基金的重要持仓股票，云聚了大量的公募基金，在反腐开始后公募基金纷纷抛售贵州茅台股票，除去被动投资的指数基金之外主动管理的公募基金纷纷绝尘而去。
2011年底贵州茅台十大股东：
那时我基于价值投资思想和基本面分析认定茅台受到的影响是短期的，随着时间推移茅台会成功地实现民间化转型，所以我在下跌过程中逆势重仓买入。在股价下跌和底部几年的不涨情况下一直耐心地等待。在等待的过程中我发现，随着公募基金从贵州茅台的十大股东中消失的同时，陆陆续续大量的外资出现在贵州茅台十大股东中。包括新加坡的淡马锡公司、美国最大的公募基金奥本海默基金、德意志银行、摩根公司管理的资本都大规模涌入。从后来的历史事实看这些在茅台大幅下跌，估值处于史无前例低估时，大规模介入贵州茅台的外资做的是经典的价值投资和价值发现。最终这些外资都大获其利。
2014年一季度贵州茅台十大股东，公募基金纷纷离场，外资取而代之：
到了2018年贵州茅台股价重回1000块钱，估值水平也达到了30倍市盈率，此时外资纷纷抛售贵州茅台从十大股东中消失了，取而代之的是公募基金，在1000多块钱没有低估值的情况下再次介入贵州茅台。
下图是2019年6月30日贵州茅台十大股东，外资获利了结，公募基金再次杀入贵州茅台。
在贵州茅台上，外资展现了完全的基于价值规律、低估值买入，高估时卖出，而公募基金在贵州茅台身上跌了就疯狂卖出，涨了就疯狂买入，毫无理性、毫无对价值规律的起码尊重和践行。为什么外资自觉地践行价值投资？
在共同投资茅台的过程中，我认识一些外资的研究员和基金经理，我专门问过这些外资研究员和基金经理：“为什么在茅台跌出千年不遇的投资价值，公募基金不买，外资主动逆势买入，为什么外资在贵州茅台上能够践行价值投资？”对方告诉我：“外国基金经理往往在50岁以前他拿不到资金，等到50岁以后，他已经经历了五六个牛熊周期，经验特别丰富了，他知道谁有价值谁没有价值，他也知道用什么样的盈利模式能够长期存活，长期发展壮大下去，外国投资机构在资本市场上洗礼了上百年，形成了金融文化、投资文化，知道只有践行价值投资才能够长期存活下去，才能在股市稳定地获利。海外资本市场也经历过中国现在这个阶段情况，但是由于大家付出了惨痛的代价和损失，之后在监管层的推动下制定了很多抑制炒作操纵的法规和制度，监管层鼓励价值投资，从而就形成了用定价权炒作虽然不是完全没有，相对已经不再是主流，而是以价值投资为主的股市。”
我进一步问海外的投资机构相关人员：“为什么中国公募基金面对明显的贵州茅台那么低估值，那么巨大的投资机会，他不仅不买入反而疯狂卖出，纷纷夺路而逃，绝尘而去，他们看不到因反腐跌到8倍市盈率的贵州茅台那千年不遇的投资机会和投资价值吗？”
对方说：“他们的盈利模式和他们的利益不允许买入当时最有价值的贵州茅台。你想一想，你在茅台最有投资价值的时候买入贵州茅台，你的客户是怎么样看待你的这个行为？”
我答道：“客户非常焦虑，客户要求我马上停止买入贵州茅台，而且要求我卖出贵州茅台，客户认为我的买入是自寻死路，是执迷不悟，是已经完全陷入非理性了，如果我继续买入贵州茅台他们就会撤资。我做出了很长时间深入的思考，发现当时我面临的处境是我在帮助扩张客户的根本利益和长期利益，在贵州茅台最有投资价值的时候占有尽可能多的贵州茅台股票，将会使客户大发其财，但是客户却认为我的这个行为是在坑害客户。但是如果我不买，而且卖出贵州茅台，本质上是抛弃最有投资价值的。股票底部割肉实际是伤害客户利益的，但是客户却会鼓掌，却会支持。当时我面临这个问题的时候，足足想了好几天，最后我决定回归真相，我的命运是决定于我的行为和价值规律的。我只要做出符合价值规律的行为，我就会有美好的前途，如果我的行为不符合价值规律，哪怕客户支持，其实我也没有前途，所以我最终拒绝了客户。”
外资问道：“你决定不按照客户错误的想法去卖出贵州茅台，而是按照正确的想法买入贵州茅台。在不断下跌过程中，你的持仓量越来越大，这个理性的、正确地扩张客户利益的行为，让你的净值在短期越来越难看，这时客户怎么样做的呢？”
我答：“有一部分客户撤资了。”
外资说：“你遭遇和经历的客户撤资就是那些公募基金，不在茅台最有投资价值的时候买、反而卖的答案，如果他们像你一样那样做，他们的客户就会大规模撤资，当客户撤资的时候，他们在基金规模萎缩的同时管理费收入就大幅减少了，公募基金在考虑自己的利益和客户的利益的过程中，他巩固加强了自己的利益，放弃了对客户利益的维护。这是他的盈利模式决定的，也是他在受人之托代人理财的过程中专注的是自己的利益，而不是客户的利益导致的。这种行为一方面是一种挣客户钱的盈利模式的必然表现，另一方面不像你那样认为的，只要做正确的事情，哪怕客户不理解，自己也能有好的前途。他们是挣客户管理费的，所以必须不能得罪客户，客户是不专业的，客户的想法常常是错的，负责任的基金经理应该拒绝客户的错误想法，但是他们不拒绝，因为拒绝客户等于规模萎缩，规模萎缩等于他们自己的利益减少，这里真正的问题不是他们不知道，而是这样一种盈利模式导致的必然。”
外资接着说：“这种伤害客户挣客户钱的盈利模式，并不是中国独有，在全世界的资本市场都有，只不过其他国家因为金融历史发展的时间特别长，吃了很多亏以后，这种挣客户钱的盈利模式被人们识破了、知晓了，在监管、舆论、包括行业自律的作用下，这种伤害客户、挣客户钱的盈利模式不再是主导性主流化盈利模式。20世纪70年代的美国漂亮50的暴涨和随后的暴跌，也是这种伤害客户挣客户钱的盈利模式的表现，当漂亮50崩溃之后，在事实的教育下一部分资产管理人走向了理性的价值投资，再加上政策的推动，最终美国市场上收割客户的盈利模式不再主流化了，但是仍旧有，而且永远消灭不了！因为这是人性使然！但要能让它不再主流化就能够维护股市的稳定和长远发展。中国现在最可怕的问题就是这种割韭菜挣客户钱的盈利模式主导了市场，一旦出现这种情况，市场必然是崩溃和危机。”
外资同行给我介绍的外资在长期发展历史经验和教训打磨下，价值投资的理念和盈利模式已经成为市场上的相对主角。加之进入中国的外资又是外资中龙头企业居多，相对更理性，从而他的行为与价值规律保持了一致。不热衷于操纵炒作收割别人。
除去这些有一定规模掌握定价权的资金之外，市场上还有更小的资金他们没有定价权，只能追随有定价权的资金所创造出来的上涨或下跌的趋势，助推、放大已经形成的涨跌态势。这些追随者完全不在意涨跌是否符合价值规律，他们在意的只是涨跌本身和对涨跌的追随。至于涨跌合理不合理，是不是泡沫式上涨？是不是操纵下非理性上涨；下跌的时候是不是由于恐慌导致的过度下跌，不在他们思考范围之内。他们没有估值合理不合理的概念，是否符合价值规律。他们是市场波动的推波助澜者和放大者。
在如此多的资金类型中，为什么主流和次主流资金制造泡沫能带崩中国资本市场？在有50个学生的课堂上，使课堂秩序乱到老师无法讲课，不需要所有的同学都说话捣乱，最多10个同学说话捣乱不配合老师，这个课堂就没法讲课了。中国股市的公募基金相当于是班集体里的班长，次主流的游资相当是学习委员。当班长和学习委员干扰课堂秩序时，班里的跟风者强化了这种干扰和破坏。这就是为什么基金重仓和游资主导的局部的严重泡沫能把整个市场带崩的原因！