摘要
回顾上一轮美国金融风险暴露，即2007年次贷危机及其引发的2008年全球金融危机，可以发现，诸多因素导致了危机的爆发，包括：
1.低利率为风险积累提供了土壤。
2.高杠杆是风险之源。
3.金融衍生品泛滥。
4.加息是导火索。
5.金融机构存在脆弱性。
6.监管机构拒绝对雷曼兄弟进行救助，从而导致危机爆发。
与08年金融危机时期相比，这一轮各项因素呈现出以下变化：
1.低利率持续的时间更长，水平更低。
2.高杠杆由居民部门向政府和企业部门转移。
3.企业高收益债领域仍存在金融衍生品风险，但规模相对不大。
4.美联储加息的速度更快，达到近40年来最快水平。
5.大型银行稳健性明显提升，但中小银行和影子银行风险犹存。
6.监管机构的救助经验和能力更强，但仍暴露出了救助态度摇摆不定的问题。
综上可见，由于与2008年相比，美国居民杠杆大幅下降，且金融衍生品风险总体下降，当前并不具备重蹈2008年全球金融危机的条件。
然而，这一轮积累了新的风险，且其中一部分风险已经暴露。近一年来，在美联储快速加息的背景下，美国政府高杠杆和中小银行积累的风险持续暴露。
展望未来，由于美国通胀显露出较强的韧性，流动性仍将在一段时间内偏紧，预计未来金融风险可能会进一步暴露，一方面，政府债务风险可能会继续发酵；另一方面，企业债务风险也可能会暴露。
这些风险将对金融机构，尤其是持有美国国债比例较高且与企业债联系更为密切的影子银行带来冲击。
如果更多的金融风险点暴露，形势会变得更加复杂，加之近年来社交媒体的狂热和信息技术的高速发展，导致金融风险传播的速度更快，监管部门将面临更加严峻的挑战，不确定性将上升。
从对中国的影响来看，若金融风险只是零星的暴露，那么对中国不会产生大的影响。但如果发生极端情况，风险集中爆发，特别是在短期内爆发，那么可能会通过以下渠道对中国带来影响：
1.导致海外投资损失。
2.冲击国内金融市场。
3.外需下降，进而影响我国出口。
4.产业链下游需求或减少，上游减产或断供。
5.加大房地产市场的调整压力。
针对这些潜在影响，我们提出以下建议：
1.经营主体加强涉外金融风险管理。
2.多措并举，维护金融市场稳定。
3.通过扩大内需来保持经济运行在合理区间。
4.进一步健全产业链布局。
5.继续出台有利于房地产市场平稳发展的措施。
正文
近日，共和第一银行（Republic First Bank）破产倒闭，成为美国今年第一家倒闭的银行。
事实上，近几十年来，当美联储进入加息周期，全球流动性由松变紧，往往会引发较大的金融风险暴露，这些风险暴露有的发生在美国之外，如20世纪80年代拉美债务危机、 20世纪90年代初日本资产价格泡沫破灭、1998年亚洲金融风暴等；也有的发生在美国本土，如最近一次的2008年美国次贷危机及由其引发的全球金融危机。随着美联储这一轮快速加息，从2023年3月8日至12日，硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB)、银门银行（Silvergate Bank ）、签名银行（Signature Bank）三家中小银行相继破产倒闭，一度引发市场对于2008年全球金融危机是否会再现的热议。
虽然随后美国监管层迅速出手，金融风险整体上开始趋于平静，但仍不时有新的风险点暴露出来，如2023年5月第一共和银行倒闭；2023年8月惠誉由于考虑到美国政府今后3年内财政状况恶化、整体债务负担增加，以及债务上限政治僵局所体现的“治理恶化”等因素，下调了美国的信用评级；2023年11月穆迪也下调了美国的信用评级。此外，国际评级机构还多次下调美国地区银行的信用评级水平。而今年年初，纽约社区银行“爆雷”，以及近日美国共和第一银行破产倒闭，在提醒着人们，这一轮美国金融风险暴露仍在持续。
如何看待这一轮美国金融动荡？本文将之与2008年全球金融危机时期进行对比分析。
一、多项因素导致了2008年全球金融危机
1.低利率为风险积累提供了土壤
2000年3月，美国互联网泡沫开始破灭。纳斯达克指数从高位回落，截至2001年初，较2000年3月的高点跌幅超过60%。
受互联网泡沫破灭冲击，美国经济同比增速从2000年第二季度5.3%的高位逐季下降。
为防止经济失速下行，2001年1月3日，美联储宣布下调政策利率50个基点。至2003年6月连续下调了13次，从而使政策利率从6.5%下降至1%。
2.高杠杆是风险之源
（1）美国政府推动“居者有其屋”计划，刺激居民贷款买房
在美联储降息同时，时任美国总统乔治·沃克·布什（George Walker Bush，以下简称“小布什”）在2001年年初上任后便开始推进美国家庭“居者有其屋”计划。在政府的推动下，一系列旨在提高美国人，尤其是少数族裔住房拥有率的政策纷纷出台。
一方面，美国政府要求房利美和房地美加大对中低收入家庭贷款的购买比例，从而刺激金融机构发放次级贷款（指贷款机构向信用较差和收入不高的借款人提供的贷款，以下简称“次贷”）。在美国，房利美和房地美（以下简称“两房”）属于特殊的政府支持企业 (Government Sponsored Enterprises, GSE)，他们虽然不直接为房屋购买者提供贷款，但通过购买各种贷款机构（这些机构直接为房屋购买者提供贷款）的房屋抵押贷款来为房贷资金提供支持。美国政府要求，2001-2006年，“两房”购买的抵押贷款中，中低收入家庭贷款占比不得低于50%。
另一方面，购房者的首付负担被消除。小布什总统签署了《美国梦首付款法案》(American Downpayment Act)，这项法案规定了每年2亿美元的首付款资助计划，可以帮助至少6万个低收入家庭支付首付款和交易费用。随后，《零首付法》将最低首付比例从3%降至0。
（2）居民大幅加杠杆
对居民而言，虽然自身收入较低，但在不需要首付且贷款利率低的情况下，可以超前享受自有住房。
对于金融机构来说，发放次贷的诱惑要大于发放优质贷款。从收益来看，次级贷款的收益率通常比优质贷款高出2%-3%。虽然从风险的角度来看，通常情况下，次级抵押贷款的违约率更高， 但只要作为抵押品的房产价值持续上升，一旦出现违约， 金融机构就可以没收抵押品，通过拍卖收回贷款本息。
只有20%的次贷是由联邦监管机构监管下的银行和储蓄机构放出去的，30%是由联邦监管对象旗下的非银行类子公司放出去的，其余50%是由各州特许设立的、几乎游离于监管之外的抵押贷款公司放出去的。少数几个州在监管非银行类抵押贷款方面做得很好，而大多数州在这方面做得都不好[1]。
由于缺乏销售网点，抵押贷款公司主要以经纪人作为分销渠道，从而导致在客户开发时存在盲目性。为了收取更多手续费，经纪人盲目发展客户，忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险，不查收入、不查资产，贷款人可以在不提供任何有关偿还能力证明的情况下购房。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。在这样的情况下，次贷的规模快速上升，根据美联储的数据，2007年美国的次贷余额约为1.3万亿美元，占住房抵押贷款余额的10%左右，而2001年该比例仅为5.6%。
3.金融衍生品泛滥
如果只是这1万多亿的次贷，或许还不至于引发后面发生的如此大的金融危机。影子银行（全球金融稳定理事会将非银行金融机构定义为广义影子银行）以次贷作为基础资产大量发行金融衍生产品，是导致次贷泡沫的一个重要原因。
在金融监管放松、虚拟经济过度膨胀的背景下，1995-2007年美国金融机构创造的金融衍生品余额增长了8.7倍，而同期美国经济只增长了86%[2]。
“两房”以由住房抵押贷款构成的资产池为基础，发行不同信用等级的抵押贷款支持证券（MBS）。根据瑞士信贷的数据，大约7.8万亿美元的住房抵押贷款被证券化，其中被证券化的次贷规模约为8200亿美元，占10.6%。
在市场繁荣时期,信用评级机构为了承揽更多的业务，通过提高信用评级的方式来争取客户，这意味着信用评级机构主观上降低了评级的标准。MBS的评级较高，看上去安全性仅次于美国国债。由于证券化产品过于复杂，很多机构投资者对证券化产品的定价缺乏深入了解，完全依赖产品的信用评级进行投资决策。最终的结果是，证券化产品偏高的信用评级导致机构投资者的非理性追捧，导致信用风险的累积。表1是Greenlaw等（2008）对于金融机构持有次级抵押贷款支持证券情况的估算[3]。
投资银行以中间级MBS为基础发行的债券，被称为担保债务凭证（CDO）。经过层层包装，优先级CDO大多能够获得 AAA评级，重新赢得稳健型机构投资者的青睐；股权级CDO的风险虽然大于中间级MBS，但因能够获得更高的回报率，常常得到投机性机构投资者的追捧。
不仅如此，中间级CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产。这种将原有金融产品反复打包并发行新衍生产品的做法理论上可以无限延伸下去，从而造成金融衍生品规模的急速膨胀。
除MBS和CDO外，信用违约互换（CDS）是在次贷危机中扮演重要角色的另一个重要金融衍生工具。CDS 的作用是将某种风险资产的违约风险从合同买方 （信用风险资产的投资者）转移到合同卖方 （信用风险保险提供者）。合同买方定期向合同卖方支付保费，但当发生参照实体（出售公司债券的第三方）违约、破产等信用事件时，保险卖方（可以是投资银行或其他金融机构）就必须向保险买方赔偿损失。当参照实体的违约风险增加时，保费就会相应提高。如果说次贷的证券化是将次贷风险由发起人（住房金融机构）转移到投资者（其他金融机构），那么MBS和CDO的投资者购买CDS则是将风险转移到CDS的投资者，而CDS的投资者也是形形色色的金融机构。
据美国经济分析局调查，美国金融机构在1万多亿美元次级住房抵押贷款支持债券（MBS）的基础上，衍生出超万亿美元的担保债务凭证（CDO）和数十万亿美元的信贷违约掉期（CDS）。
4.加息是导火索
（1）美联储持续加息，次贷风险开始浮出水面，但起初并未引起市场足够重视
美国经济从2002年第一季度开始复苏，到2003年第四季度，GDP同比增速达到4.33%。
为了防止经济过热，2004年6月至2006年6月，美联储连续加息17次，将联邦基金利率上调并保持在5.25%的水平。
在流动性持续收紧的情况下，美国房价从2006年7月一路下跌，次贷违约率开始不断上升。2007年初，次贷不良还款率为7%左右，到2007年底上升至15%，2008年更是突破了20%[4]。美国房产数据公司Realty Tracde的数据显示，仅在2007年，美国就有超过266万套房屋因断供而被银行收回并拍卖。
随后不断有抵押贷款机构出现亏损和倒闭。2007年2月13日，汇丰控股为其在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备，次贷风险自此开始浮出水面。2007年3月13日，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护，随后30余家美国抵押贷款公司陆续停业。
抵押贷款支持证券的价格大幅下跌。根据美国MARKIT公司对房屋抵押债券价格的估算，美国于2006年发行的AAA、AA和A级债券在2007年前10个月的跌幅分别达到30%、61%和72%，持有房贷类证券的投资者们损失惨重。2007年8月8日，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金倒闭。
然而，市场在此期间并没有受到大的影响，美股还创出了历史新高。从2007年2月13日次贷风暴开始浮出水面，到8月8日贝尔斯登关闭旗下两只对冲基金，道琼斯指数总体上不但没有下跌，还创出了历史新高，期间总体涨幅为8.8%。
正如美联储前主席伯南克在《行动的勇气》一书中所叙述的那样：“站在2007年初的那个时间点来看，美国经济的表现还是很不错的，次级抵押贷款的市场份额相对较小，银行体系似乎也保持着健康运行态势，导致我和美联储其他人纷纷认为次级贷款问题只是部分受到波及的社区和房地产行业担忧的大问题，不太可能造成重大经济损失。”
（2）次贷危机爆发后市场出现恐慌，全球央行迅速向市场释放流动性
2007年8月9日，法国巴黎银行宣布卷入美国次贷风波，标志着次贷危机爆发。
消息公开后，全球金融市场出现剧烈波动。欧洲市场主要股指大幅下挫，随后开盘的美股也快速下跌，道琼斯指数当日暴跌2.8%，并在接下来的5个交易日持续下跌。截至2007年8月16日收盘，道琼斯指数位于12845点，6个交易日下跌了6%。
市场恐慌情绪快速上升，流动性出现紧缺。标准普尔500波动率指数（VIX）在2007年8月9日次贷危机爆发当天从前一天的21.45跳升到26.48，并在随后几日持续攀升，至8月16日达到30.83；同时，市场流动性出现紧缺，2007年8月9日，泰德利差（该利差是3个月美元LIBOR与3个月美元国债收益率的差值，用于衡量金融市场流动性紧张程度）从前一日的0.43%迅速跳升26个基点至0.69%，并在随后几日一路攀升。
全球央行迅速向市场注入流动性。仅2007年8月9日和10日两天，全球各国央行对货币市场注资总额就超过了3262亿美元。截至8月31日, 发达国家央行已向市场上注入了超过5500亿美元的流动性资金[5]。2007年8月底，美联储主席伯南克表示，美联储将努力避免次贷危机损害经济发展，小布什承诺政府将采取一揽子计划进行挽救。2007年9月18日，美联储将政策利率下调50个基点至4.75%，并在此后不到一年的时间内将该利率下调到2%。
在全球央行实施一系列货币政策后，市场恐慌情绪逐步缓和，流动性紧张的情况也逐步缓解，股市大幅反弹，道琼斯指数在2007年10月9日盘中创出了14198点的阶段性新高。
（3）随后多家全球性金融机构陆续披露巨额亏损，市场恐慌情绪再次上升
然而，好景不长，从2007年第三季度开始，花旗、美林、瑞银、瑞信、摩根士丹利、贝尔斯登等全球性金融机构陆续披露巨额亏损。
从2007年11月初开始，恐慌指数再次上升，市场流动性也再次出现紧张。欧美央行持续向市场注入流动性，截至2007年底，美联储和欧洲央行累积向市场注入的资金分别达到 3832亿美元和12300亿美元[6]。
（4）美联储对贝尔斯登实施救助的行为受到质疑，同时有观点认为次贷危机最糟糕的时期已经过去
2008年3月10日，一场冲着美国第五大投行贝尔斯登的“挤兑”开始。
考虑到贝尔斯登的系统重要性，美联储决定实施救助（《联邦储备法》第13条第3款允许美联储在“不寻常和紧急情况下”向“个人、合伙企业或公司”提供资金）。美联储向摩根大通提供300亿美元贷款，然后摩根大通将这笔贷款转给了贝尔斯登。这是自1929年美国经济大萧条以来，美联储首次动用纳税人的钱向非商业银行提供应急资金。随后，在美联储承担贝尔斯登抵押贷款资产部分风险的情况下，摩根大通同意收购贝尔斯登。
然而，美联储对贝尔斯登的救助受到了严厉的批评。批评者认为一家投资银行的倒闭对于经济的影响将是有限的，美联储救助陷入困境的华尔街是一种不公平的做法。
与此同时，有观点认为，虽然由于次贷危机及其后遗症，美国经济将陷入衰退或明显减速，但美国次贷危机的高峰已经过去。比如，时任美国财政部长保尔森在一次采访中表示，美国金融市场正从信贷紧缩中逐渐恢复，次贷危机最糟糕的时期可能已经过去。
（5）随后“两房”危机开始显露，说明“次贷危机最糟糕的时期已经过去”的观点过于乐观了
随着房价下跌，“两房”危机逐步显露。房利美和房地美的股价在2007年底处于40美元和34美元左右的水平，到2008年7月，分别大幅下跌至10美元和8美元左右。
导致“两房”在次贷危机中陷入困境的原因在于：首先，“两房”在次贷危机中亏损严重。2007年房利美亏损了35.6亿美元，房地美亏损了30.9亿美元。2008年第一季度，房利美又出现了21.9亿美元亏损，房地美也出现了1.5亿美元亏损[7]。房利美和房地美持有以及担保的抵押贷款债权大约为5.3万亿美元，占整个抵押贷款市场规模的44%[8]。随着房价持续下跌，信用风险由次级抵押贷款市场蔓延到优质抵押贷款市场，导致占据抵押贷款市场半壁江山的“两房”受到冲击。
其次，“两房”的杠杆过高。截至2007年底，两家公司的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持着5.3万亿美元的债务与担保，杠杆倍数高达62.5倍，这使得“两房”在资产价格下跌的冲击面前显得极为脆弱。
“两房”的规模是贝尔斯登的四倍，支持着每四笔新增住房贷款中的三笔。“两房”的倒闭将使已经遭受重创的房地产市场面临崩溃的危险，其无疑是能够产生系统性影响的机构。因此，2008年7月，美国财政部决定向“两房”伸出援手，并从9月起“暂时接管”两房。在接管后，美国财政部分别向房利美和房地美输送了1198亿美元和716亿美元的援助资金。
自“两房”危机显露后，美国金融市场受到了明显的影响。从2008年5月末开始，美股由此前的上涨转为下跌，至2008年9月初，道琼斯指数较5月的高点下跌了约10%。
5.监管机构拒绝对雷曼兄弟进行救助，从而导致危机爆发
雷曼兄弟是美国第四大投行。随着房价下跌，其手中滞留了大量次贷资产。在贝尔斯登被收购后，与之类似的雷曼兄弟受到了投资者的质疑，金融机构开始减小对雷曼兄弟的敞口，有的甚至取消信用额度，卖空者开始押注其倒闭。
雷曼兄弟拥有超过10万名债权人，超过90万份未平仓衍生品合约，以及超过贝尔斯登两倍的短期借款，要完成任何交易都必须先把这个窟窿填补好，而这是美联储对贝尔斯登所承担风险的10倍之多[9]。从2008年9月12日至14日，美国财政部和美联储召集华尔街高管召开紧急会议，为面临困境的雷曼兄弟及美国金融市场寻求解决方案。在此次会议上，美国财政部和美联储明确表示联邦政府不会为投资者收购雷曼提供任何资金支持。由于存在巨大的资本窟窿，最终没有一家公司愿意像收购贝尔斯登那样去收购雷曼兄弟。
最终，2008年9月15日，雷曼兄弟破产倒闭，标志着全球金融危机爆发。
在雷曼兄弟宣布破产倒闭当天，道琼斯指数下跌了4.4%，并在随后一个月左右的时间里持续下跌，至2008年10月10日收盘跌至8451.19点，至2009年3月，道琼斯指数最低跌至6547.05点。市场恐慌情绪迅速蔓延，VIX指数在2008年10月27日达到80.06，并于2008年11月20日达到金融危机期间的最高值80.86。与此同时，泰德利差不断攀升，于2008年10月10日达到金融危机期间的最高值4.57%。
6.存在脆弱性的金融机构纷纷爆雷
（1）高杠杆、资产负债结构存在严重错配的投资银行出现状况
2008年9月14日，美国第三大投资银行美林证券以约440亿美元的价格被美国银行收购。2008年9月21日，美联储批准摩根士丹利和高盛转型成为金融控股公司。
华尔街投资银行的共同特点是通过高杠杆、倚重低成本短期借款来赚取巨额利润，正是这一特点导致它们在冲击面前显得极为脆弱。
第一，资产负债结构存在严重的期限错配。一方面，投资银行可以通过发行期限为3至9个月不等的资产支持商业票据（ABCP）进行融资；另一方面，投资银行也可以通过到期日更短（通常为隔夜）的债券回购市场（repo）融通资金。然而,过分依赖短期货币市场，使得投资银行的资产负债结构出现严重的期限错配。表3是雷曼兄弟公司2007年末的资产负债表，其流动资产与流动负债之比为67%，存在严重的期限错配[10]。
第二，高杠杆。在市场繁荣时期，由于账面资产价格上涨，投资银行倾向于不断加杠杆。从表3可以看出，截至2007年末，雷曼兄弟资本权益仅占总资产的3%，也就是说，雷曼兄弟的杠杆倍数达到33倍多。在摩根士丹利公司截至2007年末的资产负债表上，资本金为354亿美元，总资产为11206亿美元，杠杆倍数也高达31.7倍。
（2）美国保险巨头AIG濒临破产倒闭
AIG是名副其实的巨无霸，拥有着最高级别AAA信用等级（全美仅有6家）。AIG当时为7600万客户提供保险，其中18万企业客户雇佣了美国三分之二以上的劳动力，其保险业务规模高达数万亿美元，遍及130个国家。
2008年9月15日雷曼兄弟申请破产的消息传出后，美国国际集团（AIG）的股价当日暴跌60%至5美元。AIG的交易对手要求其提供大量额外抵押品，而评级机构正考虑大幅下调AIG的评级。
由于金融市场已经陷入混乱，一旦这家世界上最大的保险集团倒闭，对投资者信心造成的影响将难以估量。此外，保险行业是金融体系的重要组成部分，AIG倒闭将严重影响公众与投资者对保险行业的信心。
2008年9月16日，美联储以850亿美元的惩罚性利率信贷额度换取AIG 79.9%的股份，这一持股比例刚好低于政府将该公司纳入其资产负债表的门槛，但又足以确保如果该公司存活下来纳税人将获得大部分好处。由于AIG在之后几个季度里出现了巨额亏损，导致救助方案多次变更，美国政府最终为其注资约1820亿美元。
导致AIG濒临倒闭的原因是：第一，AIG为了赚取保险费，大量出售CDS给客户，其拥有价值2.7万亿美元的衍生品合约，其中大部分是CDS。第二，AIG虽然是一家保险销售商，但处于不受监管的状态，其交易不受传统保险规则规范，大量销售CDS时，并没有相应提高自身的资本和准备金规模，因此，当危机袭来时，它毫无防备。
（3）美国华盛顿互惠银行破产倒闭，大多数银行在危机中“摇摇欲坠”
2008年9月25日，美国华盛顿互惠银行倒闭，成为美国历史上规模最大的银行倒闭案。第二天早上，美国第四大银行美联银行出现挤兑。美联银行的规模是华盛顿互惠银行的两倍，市值近1000亿美元。华盛顿互惠银行破产时，美联银行正处于十分危险的境地。美国联邦存款保险公司意识到了问题的严重性，随即与美国财政部、美联储合作，采取了紧急救援行动。2008年10月3日晚，富国银行（在本次金融危机中未受冲击）和美联银行宣布就150亿美元并购计划达成协议，且方案不涉及政府救助。
可惜，像富国银行这样的机构凤毛麟角，大多数银行在危机中都是摇摇欲坠，包括花旗银行和美国银行这样的巨无霸。花旗银行作为美国最大的银行，居然也到了破产边缘。花旗银行的股价曾一度在60美元以上，但到2008年11月21日已经跌至3.77美元。2008年11月23日，美国财政部、美联储和联邦存款保险公司发布救助公告，向花旗银行注入3060亿美元。2009年1月16日，美国银行获得政府1180亿美元救助。
导致商业银行在次贷危机中亏损惨重的原因是：一方面，资产错配，商业银行设立了大量的结构性投资载体（SIV）来进行高风险金融产品投资。SIV是一种特别目的载体（SPV），它通过发行商业票据来融资，然后投资于期限更长的高风险资产，具有典型的“借短投长”的特征。在次贷危机爆发后，SIV亏损累累，商业银行不得不向旗下的SIV提供信贷援助，并最终承担SIV的巨额亏损。另一方面，商业银行通过购买CDS来将风险资产转化为无风险资产，来规避自有资本充足率要求。次贷危机爆发后,由于保险公司出现问题，CDS不能获得赔付，商业银行的风险资产规模突然上升。当所有商业银行均在市场上出售风险资产时，风险资产的市场价值必然会大幅压低，商业银行将遭遇巨额亏损。
至此，美国众多投资银行、保险公司、商业银行等大型金融机构出现了破产倒闭、被收购、转型、被救助等变化。
金融危机导致全球损失3.2万亿美元，其中金融机构损失1.6万亿美元。而1.6万亿美元损失中，美国金融机构损失9600亿美元，欧洲金融机构损失4680亿美元，剩余的损失在世界其他国家的金融机构[11]。
二、与08年金融危机时期相比，这一轮各项因素“此消彼长”
1.这一轮美国同样实施了低利率，且持续的时间更长，水平更低
为了应对全球金融危机，美联储实施了超级宽松的货币政策，一方面，迅速将联邦基金利率降到并保持在0附近；另一方面，实施了数轮量化宽松（QE）政策，2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。2010年11月4日，美联储启动QE2，每个月购买长期国债750亿美元，直到2011年6月份。2012年9月15日，美联储启动QE3，每个月购买400亿美元MBS。
随后，2015-2018年，美联储也曾实施过一轮速度较慢且幅度较小的加息周期。
然而，在2020年初新冠疫情暴发后，美联储再次实施了超级宽松的货币政策，一方面，迅速将联邦基金利率降到0附近，另一方面，实施无限量QE。
总体上来看，在2008年全球金融危机过后的10余年里，市场流动性极度宽松。
2.居民部门杠杆下降，但高杠杆向政府和企业部门转移
全球金融危机爆发后，美国居民部门杠杆率逐步下降，而政府和企业部门杠杆率则不断上升。
从美国政府部门的杠杆情况来看，2008年全球金融危机和2020年初新冠疫情暴发后，美国政府部门的杠杆率均出现了快速上升，在新冠疫情过后曾一度达到130%左右。美国国债的规模从2008年不到10万亿美元，到目前已突破34万亿美元，创下二战以来的最高纪录。
国债规模的快速扩大导致市场流动性大量堆积，从而为近期的美国银行业危机埋下伏笔。2008年全球金融危机爆发后，在超宽松货币政策的刺激下，美国各期限国债收益率不断创出新低，国债市场成为流动性堆积的“堰塞湖”。
从企业部门的杠杆情况来看，2008年全球金融危机后美国企业部门杠杆率不断上升，也带来了脆弱环节的风险累积。
一是高收益企业债规模快速增长。高收益企业债是指风险很高的垃圾债，2020至2021年，美国高收益企业债发行规模分别达4236亿、4850亿，创历史新高，截至2023年末，美国高收益债存量规模约为2万亿美元。而投资级企业债约为7.8万亿美元，其中3.6万亿美元被评为BBB级，距离高收益债仅一步之遥。
据标准普尔统计，对于全部高收益债券而言，保险公司、养老金和共同基金是前几大投资人。
二是杠杆贷款规模快速增长。杠杆贷款（leveraged loan)，也称高风险贷款或高收益贷款，是针对高负债、低评级企业发放的担保贷款。杠杆贷款与2007年次贷危机中的次级抵押贷款有相似特征，二者的借款人均信用不佳，次级抵押贷款的贷款人大多是信用记录差的居民，而杠杆贷款的借款人大多是信用评级低、融资存在困难的中小企业。近年来，美国杠杆贷款存量规模不断创下历史新高，2023年美国杠杆贷款市场规模达到1.4万亿美元左右。
在金融危机之前，向低信用评级企业发放贷款主要是银行的特权，但目前主要由对冲基金等非银行贷款机构提供资金。
3.金融衍生品风险向高收益债券领域转移，但规模相对不大
与2008年全球金融危机的重要推手——MBS和CDO类似，金融机构以杠杆贷款作为底层资产，通过对其进行池化、分割处理，形成包含多个收益和风险特征层级（tranches）的证券化产品，即贷款抵押债券（CLO）。2023年，美国CLO市场规模已超过9000亿美元，其中全球性银行持有逾三分之一，特别是美国和日本的银行，剩下的三分之二由非银机构持有，主要是保险公司和各类投资基金，它们通常持有风险较高的部分。与2008年动辄数十万亿美元规模的金融衍生品规模相比，目前的规模相对来说不大。
4.这一轮美联储利率收紧的速度更快，甚至达到了近40年来的最快水平
自2022年3月以来，美联储已经加息10次，累计加息500bp，加息节奏大幅超过2004-2006年加息周期，为近40年来最快。
5.危机过后大型银行稳健性明显提升，但中小银行和影子银行风险犹存
2008年金融危机爆发后，美国政府认识到了放松金融监管的严重后果，开启金融改革进程，调整金融监管政策。2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，标志着历时近两年的美国金融监管改革立法完成，从此拉开大萧条以来美国最大规模金融监管改革的序幕。该法案针对2008年金融危机过程中美国金融监管体系暴露出来的一系列问题进行了改革。
随着监管加强，美国的金融体系，特别是大型银行的稳健性明显提升。然而，中小银行和影子银行却风险犹存，2018年5月，时任美国总统特朗普签署了《经济增长、放松监管和消费者保护法案》，该法案将系统重要性金融机构的总资产门槛从500亿美元大幅提高至2500亿美元。这意味着，总资产在2500亿美元以下的中小商业银行从严格的监管中“解放”出来，进而也为近期的美国银行业风险暴露埋下了伏笔。
从影子银行的情况来看，过去10多年，由于传统银行体系受到严格监管，对冲基金、货币基金、保险和养老金等非银金融机构在金融市场中的重要性明显上升。但这些机构往往游离于金融监管之外，且在长期低利率环境中待的太久，也积累了久期错配、杠杆过高等问题[12]。2021年，美国对冲基金阿奇戈斯资本管理公司（Archegos）爆仓，令多家银行蒙受损失，其中瑞士信贷就在这次爆仓事件中损失了54亿美元。近期黑石集团的商业地产违约事件也再次提醒人们影子银行存在的风险。
值得一提的是，在过去10多年里，美国中小银行和影子银行的重要性不断上升，从资产规模占比来看，目前二者合计占美国金融资产规模的比例为75%左右。
6.监管机构的救助经验和能力更强，但在这一轮银行业危机中也暴露出了救助态度摇摆不定的问题
历史经验表明，当金融风险暴露后，监管机构的应对是至关重要的。目前来看，美国金融监管部门吸取了上一轮危机中的教训，对金融机构救助的速度更快。
然而，美国监管部门在救助中也暴露出了一些问题，如由于救助态度摇摆不定导致市场出现剧烈反应。面对此前爆发的银行业危机，北京时间2023年3月23日凌晨，美国财政部长耶伦在参议院的听证会上表示，美国政府不考虑扩大联邦存款保险的范围，相当于否认了前一天的政府考虑将保险扩大到所有存款这一消息。耶伦话音刚落，美国银行股，尤其是被市场担忧可能会步硅谷银行后尘的第一共和银行、西太平洋合众银行等地区银行股大跌，且跌势蔓延到整个美股。截至当日收盘，纳指大幅收跌1.60%，标普500指数跌1.65%，道指跌1.63%。然而，次日耶伦的态度发生反转，称已采取的强有力行动确保了美国国民的存款安全，当然，如有必要，准备采取进一步的行动。此后，美股转涨，但包括银行股在内的多数板块仍收跌。
三、这一轮并不具备重蹈2008年全球金融危机的条件，但积累了新的风险，且近一年来持续暴露
通过以上对比，可以发现：
1.这一轮并不具备重蹈2008年全球金融危机的条件
与2008年全球金融危机时期相比，发生了两个重要变化，一是目前美国居民杠杆已经大幅下降；二是金融衍生品风险总体有所下降。因此，这一轮并不具备重蹈2008年全球金融危机的条件。
2.这一轮积累了新的风险，且在近一年中持续暴露
然而，这一轮积累了新的风险，且在近一年中持续暴露。低利率环境下，美国政府部门大幅加杠杆，美国国债规模进而大幅增加，导致市场流动性大量聚集；与此同时，企业，特别是高负债、低评级企业的杠杆率上升，且相关证券衍生品规模扩大，也导致了风险的积累。随着美联储以近40年来最快的速度加息，市场流动性由松变紧，美债等资产价格下跌，风险逐渐暴露。在近几年美国金融监管有所放松的情况下，中小银行在冲击面前显得较为脆弱。
在硅谷银行等中小银行爆雷后，美联储迅速出手，从而避免了一场很可能会出现的系统性危机。最近一年中，金融风险呈现零星暴露的状态。
四、美国通胀韧性强，流动性难言宽松，金融风险可能会继续暴露，未来不确定性较大
虽然截至目前美国这一轮金融风险暴露还没有激起特别大的波澜，但不能掉以轻心。2008年全球金融危机的经验表明，金融风险暴露的过程会持续较长时间，且各个风险事件之间会有一定的时间间隔。当单个风险事件被及时处理后，乐观情绪往往会在市场上占据上风，美股会出现阶段性上涨，并可能会创出历史新高，但当风险持续暴露，市场会逐步下跌，而在风险集中爆发后，市场会出现暴跌。
展望未来，由于美国通胀存在韧性，导致市场流动性仍将在一段时间内偏紧。
美联储主席鲍威尔近日表示，美联储需要保持耐心，等待通胀下降的更多证据，因此，会将政策利率维持在较高的水平。其他美联储官员也密集发声，萨斯城联邦储备银行行长施密德表示，目前通胀仍过高，美联储在降低通胀方面还有更多工作要做，支持在一段时间内维持政策利率不变。美联储理事鲍曼表示，鉴于通胀居高不下，预计美联储在2024年降息并不合适。
在市场流动性持续偏紧的情况下，未来金融风险可能会继续暴露，具体来看：
首先，美债相关问题还会继续发酵。自本次美国银行业危机爆发以来，一直被视为全球最安全的资产——美国国债成了漩涡中心的“有毒资产”。
一方面，金融机构在美债投资上面临亏损。
根据FDIC的数据，截至2023年二季度，美国银行业有超过5584亿美元的未实现损失，主要是由债券投资带来的亏损。美国商业银行持有美国国债的比例为5%左右，而美国影子银行持有比例超过20%，是商业银行持有比例的4倍多。随着时间推移，金融机构在美债投资上的亏损压力将不断加大。
另一方面，美债危机持续酝酿。
近期，美国国债总额历史性突破34万亿美元。多年来，连续财政赤字令美国债台越筑越高，犹如一颗“定时炸弹”，高悬头顶。
日前，有机构对美国政府债务前景进行模拟后得出结论——债务危机就在前方。在该机构对美国债务前景进行的100万次模拟预测中，有88%的预测显示美国政府债务正处于“不可持续的轨道上”。
事实上，去年夏天出现危机开始的先兆。2023年8月，由于惠誉下调美国信用评级，以及美国扩大长期国债发行量，促使投资者开始关注风险。2023年10月，美国10年期国债收益率达到5%，为近15年来的最高水平。国际货币基金组织（IMF）近期也警告称，美国政府债务水平居高不下且不断攀升，或推高全球借贷成本，破坏全球金融稳定。
其次，企业债务违约风险可能会暴露。在高利率环境下，融资成本的上升将导致高收益债和杠杆贷款的信用风险上升，从而成为金融脆弱性的潜在来源。
这些风险的暴露将对金融机构，尤其是持有美国国债比例较高且与企业债务关系更为密切的影子银行带来冲击。
值得一提的是，随着近年来社交媒体的狂热和信息技术的高速发展，金融风险传播的速度更快。美联储在关于硅谷银行倒闭的调查报告中表示，硅谷银行的戏剧性破产是管理不善和监管不力的产物，再加上社交媒体的狂热。美联储监管副主席巴尔指出，社交媒体、高度网络化和集中化的存款人基础以及技术的结合，可能从根本上改变了银行挤兑的速度。社交媒体使存款人能够立即传播对银行挤兑的担忧，而技术使人们能够立即提取资金。美联储主席鲍威尔近日也表示：“硅谷银行倒闭时，很显然，许多即使是基于惨痛经验的标准假设也是错的。银行挤兑不再是几天或几周的事，现在可能几乎是瞬间发生”。
如果接下来出现大的金融风险，预计美国监管机构会在第一时间进场“灭火”。然而，如果更多的金融风险点暴露，形势会变得更加复杂，加之风险传播的速度更快，监管部门也将面临更加严峻的挑战，犯错的空间变小，进而导致不确定性上升。
五、短期内可能带来的影响
如果未来金融风险只是零星的暴露，或者出现较大的风险暴露后监管机构及时出口控制，那么对中国不会产生太大影响；但如果发生极端情况，即风险集中爆发，特别是在短期内集中爆发，那么形成的外部冲击可能会对中国带来一定影响。从冲击的传导渠道来看，将通过海外投资、金融市场、出口、产业链、房地产等路径向中国传导。
1.带来海外投资损失
近年来，我国金融开放的步伐不断加快，对外金融资产的规模不断扩大。2023年末，我国对外金融资产95817亿美元。其中，直接投资资产29391亿美元，证券投资资产10984亿美元，金融衍生工具资产190亿美元，其他投资资产20755亿美元，储备资产34497亿美元，分别占对外金融资产的31%、11%、0.2%、22%和36%。
金融风险爆发会导致海外资产价格下跌，进而对中国的对外投资带来损失。
2.冲击国内金融市场
从国内金融市场来看，自去年7月以来，资本市场经历了一定幅度的调整，从2023年7月最高点3322点，最低跌到今年2月的2635点，跌幅达到20.7%。随后，在一系列措施出台后，市场出现了反弹，重回3000点以上。
金融危机会导致海外投资机构流动性紧张，抛售资产，资金回流美国，还会通过情绪传染影响全球投资者，引发全球金融市场调整，中国金融市场也无法独善其身。
3.拖累外需，进而影响我国出口
今年以来，我国出口延续温和回升的态势，1-4月份，货物出口额69674亿元，同比增长10.3%。目前，我国出口增长的外需基础较好，海外发达区域制造业PMI显著回升，尤以美国为代表，其制造业从去年的衰退走向复苏。而新兴和发展中区域制造业PMI进一步上扬，主要受到巴西、印度等国制造业加速扩张带动。
然而，如果金融风险爆发并蔓延，那么外需收缩将对我国出口带来不利影响。
4.产业链下游需求或减少，上游减产或断供
经济全球化时代，各国产业高度依赖、密切关联。
产业链冲击将通过供需两端影响中国：一方面，外需减弱导致中国生产的零部件、加工品的海外需求下降。另一方面，海外产业链上其他国家断供或减产，冲击下游产业。以汽车行业为例，该行业由于技术含量高、产业链长，涉及工业部门种类仅次于房屋建筑，最直接相关行业为黑色金属冶炼、通用设备制造、橡胶及塑料制品、有色金属冶炼、电气机械、金属制品和化学原料等。其中，金属制品、橡胶等化工原材料以及机电、运输设备与日韩等国供应链相关，若出现断供料将对汽车制造链条造成严重冲击。
5.加大房地产市场的调整压力
近几年来，我国房地产市场正在经历一波调整，从最新的数据来看，依然延续着调整的势头。国家统计局的数据显示，4月房地产投资当月同比进一步下降至-10.5%，1-4月累计同比为-9.8%，比2023年进一步下降0.2个百分点。4月70大中城市新房和二手房房价环比分别下跌0.6%和0.9%，跌幅分别比上月扩大0.3 和0.4个百分点。
如果出现外需收缩、经济下滑、居民收入下降、资本流出，房地产市场也将面临调整风险。房地产是周期之母，一旦触发房地产市场风险则牵一发而动全身。商品房兼具投资品和消费品属性，且链条长，无论是在发达国家还是发展中国家，房地产都在宏观经济中起到至关重要的作用，对各行各业的影响都比较大。
六、建议
针对上述潜在影响，我们提出以下建议：
1.经营主体进一步加强涉外金融风险管理
企业需建立和完善风险预警机制，一旦发生危机，第一时间实施应对措施。金融机构尤其是大银行和主权财富管理机构要排查交易对手风险，摸清对外金融资产负债底数，积极维护对外金融投资和融资安全。有条件的经营主体应该适当降低对外风险敞口，对持有的风险敞口加大对冲力度，采用外汇期货、远期合约等工具来规避风险。
2.多措并举，维护金融市场稳定
面对可能出现的市场波动。一是继续出台资本市场相关支持政策，恢复市场信心。二是积极推进金融开放，近年来，中国积极推进金融开放，主要国际指数陆续将中国股票和债券市场纳入编制范围，吸引了大量外资进入中国。这部分外资主要是基于配置需求和长期看好中国经济基本面，受短期因素影响较小，进而使得中国面临的资本流出压力更加可控。未来，应坚持扩大金融开放，继续吸引致力于长期配置中国资产的外资。三是保持汇率政策的灵活性，充分发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用。
3.通过扩大内需来保持经济运行在合理区间
近年来，内外需对中国经济的拉动作用发生了较大改变。外需对中国经济的拉动作用实际上从2006年开始就在逐步下降，最重要的指标——贸易依存度从2006年的64%左右下降到近几年的31%左右；另外一个指标——贸易顺差占GDP的比重也从原来最高的10%左右下降到现在的1%-2%的水平，中国经济对外部需求的依赖明显下降。因此，外需下滑对中国经济的冲击不会像过去那么大。
未来，应继续通过扩大内需来保持经济运行在合理区间。一是千方百计稳定和促进就业，推动居民工资收入合理平稳增长，多渠道提高城乡居民收入。二是以消费需求为导向，优化供给，培育打造消费新增长点。三是用好政策性金融工具和政府专项债，加大投资力度。四是继续加大宏观政策力度，加强货币与财政政策的配合。
4.进一步健全产业链布局
一是通过科技创新实现技术和工艺突破，加速将原创性和颠覆性强的创新成果应用到具体的产业链当中，强链补链，确保产业链安全稳定。二是进一步引导人才、技术、资金等资源向优势产业领域集聚，在研发制造和推广应用两端发力，增强对产业链关键环节的把控。三是加强产业链链主企业培育，激发链主企业的创新主体作用，带动产业链整体提升。
5.继续出台有利于房地产市场平稳健康发展的政策措施
自2023年7月中央政治局会议定调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”以来，多部委明确房地产政策优化方向，各地政策持续落地。目前，北京、上海、上海、广州等一线城市均执行了“认房不认贷”政策，且部分放开限购，而绝大多数二线城市已全面放开限购。近日，央行等部门又出台了一系列房地产新政。未来，为促进房地产市场平稳健康发展，一方面，应继续加大力度出台相关政策措施。另一方面，对于已经出台的政策狠抓落实。
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（本文题图来源：东方ic）
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文 | 于明 第一财经研究院研究员