来源丨深蓝财经
作者丨中交蓝色基金 刘文心
5月9日消息，欧莱新材正式挂牌A股科创板上市交易，发行价为9.6元，对应市盈率41.44倍。开盘首日股价暴涨176.15%，盘中最高触及27.27元，最高涨幅达184%。
这则令投资者猝不及防的上市通告，无异于一场及时雨，给久未开张的IPO市场投喂了一粒“妙手回春丹”，给一级投资者们也打上了一注强心剂。
01
国产溅射靶材新秀
抢滩登陆科创板
虽说在当前Hard模式下，欧莱新材完成了上市发行一系列高难度动作，一跃成为今年以来科创板上最靓的仔。但无论从募资金额还是发行估值，实际上都大打折扣，与最初计划相去甚远。
早在2023年7月，欧莱新材获得上市审议通过，彼时拟募集5.77亿元，对应发行估值约23.08亿元。本次发行最终实际募资3.84亿元，募资缩水超三成，实际发行估值仅15.36亿元，比原定目标下调33.45%。
考虑到当前发行环境及政策信号，缩募发行不失为一种明智的选择。
或许正是因为发行价不高，发行盘子超级迷你，此外新股市场久旱逢甘霖，多重buff叠加之下，公司得以收获如前文所述波澜壮阔的股价表现。
欧莱新材首日股价表现，来源：同花顺
尽管首发表现一鸣惊人，但从公司经营业绩和业务发展来看，欧莱新材的状况却说不上理想。
招股书显示，欧莱新材在高性能溅射靶材领域深耕多年，主要产品包括多种尺寸形态的铜靶、铝靶、钼及钼合金靶和ITO靶等，广泛应用于半导体显示、触控屏、建筑玻璃、装饰镀膜、集成电路封装和太阳能电池等领域，代表性客户涵盖了京东方、华星光电、惠科、越亚半导体、SK海力士等显示面板和半导体知名企业。
欧莱新材主要产品应用领域及客户分布，来源：欧莱新材招股书
2020—2023年，欧莱新材分别实现营业收入2.46亿元、3.82亿元、3.92亿元和4.76亿元。而公司毛利率却连年下滑，2020-2022年毛利率分别为28.77%、27.66%和21.33%，2023年仅略微抬头到21.99%。
可以发现，公司在2021年营收大幅增长，进入2022年却几乎停滞，甚至还陷入了毛利率也大幅下滑的尴尬境地。
欧莱新材总营收及毛利率，来源：欧莱新材招股书
从业务拆解来看，铜靶作为公司最主要的拳头产品，应用于平面显示领域，历年收入贡献在40%-45%之间。随着公司持续加深与惠科、华星光电等客户的合作，铜靶销量和销售额持续增长。
然而受消费电子行业景气度下降的影响，显示面板终端产品市场需求减弱，显示面板价格下行压力向上传导至靶材厂商，导致公司铜靶平均售价一路下泻，从2020年的104元/kg跌到2023年的72.22元/kg。量升价跌，实属窘迫。
欧莱新材铜靶收入及毛利率，来源：Wind，欧莱新材招股书
营收占比第二的铝靶产品同样主要用于显示面板，作为铜靶的难兄难弟，下游市场低迷拖累公司铝靶单价连续多年下滑，业绩自然也好不到哪去。公司似乎意识到了在铜铝靶材继续摸爬滚打也不是个出路，转而开拓更偏高端的ITO靶材业务。
半导体应用对ITO靶材的尺寸要求更高，制备技术难度更大，产品附加值也水涨船高。
公司从触控屏领域着手，实现了ITO靶业务的导入。凭借生产工艺的探索优化，早先亏钱的ITO靶材业务终于实现毛利由负转正。此外，ITO靶材单位售价约1,279元/kg，远高于铜/铝靶，看起来似乎是一门更能冲业绩的生意。
然而，理想是丰满的，现实是骨感的。
随着下游需求低迷不振，上游竞争愈发激烈，公司不得不重走铜靶老路，降低ITO靶材售价以抢夺市场份额。结局也出奇地相似，出货增长仅停留在附加值较低的ITO旋转靶，导致2023年毛利率再次急剧下滑，跌回负值。
欧莱新材ITO靶材收入及毛利率，来源：Wind，欧莱新材招股书
在钼及钼合金靶的业务开拓上，欧莱新材的表现倒是可圈可点。
得益于工艺改进，每单位钼粉消耗量下降，直接材料成本下降带动毛利率逐步提升，从2020年的42%提升至2023年的61%，奈何钼靶收入体量过小，独木难支直呼带不动。
总的来说，公司主流产品的应用领域过于单一，下游市场一旦踩刹车，寒气便会传递给每一个相关的业务板块。而公司在上下游议价能力上又较为薄弱，无法有效地传导成本压力，最终体现在盈利能力上缺乏韧性，极易受外界扰动。
由此看来，欧莱新材业绩表现略显平平无奇，市场地位似乎也摇摇欲坠。
那为何它能够“山鸡变凤凰”，在上市要求最为苛刻的科创板重启发行中夺得头彩？
笔者认为答案的关键，也许在于靶材行业的高技术壁垒、高科创属性，以及行业标的稀缺性。
02
被“卡脖子”的靶材
先进工业制造的关键材料
现代工业制造中，靶材存在工艺不可替代性。
在半导体、显示面板、光伏等领域工业化制备功能性薄膜时，靶材通过溅射技术在真空环境中沉积在基底上，是薄膜沉积、镀膜和表面处理等过程的核心原材料。更换不同靶材可得到不同的膜系，以实现导电或阻挡等功能。
磁控溅射工作原理示意图，来源：欧莱新材招股书
从产业链环节来看，靶材制造产业链中主要环节为“金属提纯-靶材制造-溅射镀膜-终端应用”四个环节，各环节附加值的差异也遵从微笑曲线分布。
高技术壁垒贯穿了靶材制造的各个环节，体现出极高的科创属性。
其中溅射镀膜是整个产业链中最为关键的环节，对生产设备及技术工艺要求最高，溅射靶材的产品质量、性能指标直接决定了终端产品的品质和稳定性。
溅射靶材产业链结构图，来源：欧莱新材招股书
除了溅射镀膜环节，超高纯金属提纯技术也具有较高技术壁垒。先进半导体等高端制造行业对原材料纯度的要求最高，一般在5N（99.999%）甚至6N及以上，显示面板约5N，光伏一般是4N以上的纯度要求。
目前全球溅射靶材市场，特别是高纯度靶材市场，呈现寡头垄断格局，主要由四家美、日企业把持，分别是 JX 日矿金属、霍尼韦尔、东曹和普莱克斯。这些企业掌握靶材生产的核心技术后，实施极其严格的保密措施，高纯溅射靶材一度成为我国被“卡脖子”的关键材料之一。
除了高企的技术壁垒，客户验证壁垒也是阻碍国产靶材崛起的一个重要因素。
半导体客户对技术壁垒和工艺要求极高，认证周期最长，一般需要2-3年。业内采取供应商份额制，对靶材的认证是所有靶材认证中最为严格的。一旦与靶材供应商建立稳定合作关系后，不会轻易更换，并在技术合作和供货份额方面向优质供应商倾斜。
一般来说半导体芯片制造企业会选择三家左右的靶材供应商，从一供采购的量最大，二供采购量则相对较小，排名再靠后的基本上只能当备胎了。
显示面板在我国高性能溅射靶材应用结构中占比最大，对靶材的品质和稳定性要求很高。据业内专家表示，靶材认证流程严格且周期较长（1-2年），目前行业内上了规模的靶材供应商基本均已进入头部显示厂商的供应体系，新进供应商将面对极高的进入壁垒。
中国高性能溅射靶材下游应用结构，来源：观研天下， 国元证券研究所
太阳能电池领域，HJT异质结电池在制备TCO 导电膜时需要ITO 靶材，在产品技术指标的要求上与半导体和显示面板行业存在明显的差异，主要体现在对使用效率、综合性价比和产品升级迭代等方面有较高要求。由于验证时需对设备停机改造且认证周期长，对产能影响较大，存在很高的替换成本。
03
中低端靶材市场趋于红海
高端市场仍亟需国产替代
高纯度靶材被外资长期垄断，使得国产高端靶材显得尤为稀缺。
国产靶材企业分布上，细分领域龙头主要是江丰电子和先导电科。此外，有研新材、隆华科技、阿石创、映日科技和欧莱新材等玩家也实现了产业化规模生产。除了先导电科与映日科技，上述其他企业均已登陆资本市场。
映日科技在2022年2月便报送了创业板上市申请，却因一系列问题在一年后主动撤单，折戟创业板。先导电科则在今年2月进行辅导备案，接棒冲刺科创板IPO。
先导电科上市辅导备案，来源：公开信息
近年来随着全球显示面板产能逐渐向国内转移，光伏行业异军突起，我国靶材厂商乘着本土化东风，在技术水平和市场份额层面与国外领先企业大幅缩小了差距。
好消息是大部分靶材市场基本上实现了国产化替代。
坏消息是替代的大都是中低端产品，半导体高纯靶材仍长期面临外资近乎独占式垄断的局面。
在靶材的三大应用领域中，光伏电池对靶材要求相对最低，也是最先实现完全国产替代的领域。
国内布局光伏靶材的企业众多，但大多仍集中在ITO靶材研发和测试上。先导电科与映日科技在光伏ITO靶材上较为领先，已经实现量产供货并抢占先发优势，其中先导电科除ITO靶材外，在CdTe等靶材生产上也在业内享有很高的知名度和市场份额。而金属类靶材，例如铝靶，则主要是江丰电子在生产制备。
显示面板靶材方面，国内知名厂商包括先导电科、隆华科技、阿石创、映日科技、欧莱新材等，在各产品指标上基本能达到国外领先厂商水平，仅在产品批次的一致性、稳定性上略有不足。但本土厂商具有较大价格竞争力，在交期、售后服务及响应速度等方面也更具优势。
在中低端的平面显示靶材上，当前ITO靶材产品趋于白热化同质竞争，基本上完成了国产替代，甚至部分国外厂商被迫逐步在退出中国市场。但高端平面显示用靶材仍需突破，例如 IGZO等布局较少。
随着液晶模块产品轻薄化，ITO 玻璃基板出现了明显的大型化趋势。比如G10.5代显示面板使用的玻璃长度达3m，单件靶材无法达到这么大尺寸，所以要将多件靶材拼接起来，拼接时就要考虑应力、挠度等影响平整度的因素，对靶材的一致性要求非常高。这恰恰是国产厂商比较普遍的短板，因此在高世代面板应用上渗透率较低。
如果说在高端显示面板上，本土企业还能望得见外资企业的“车尾灯”，那么在半导体靶材领域，国外厂商可谓遥遥领先，全球市占率高达90%，全方位“吊打”国内厂商。
半导体靶材，由于技术含量极高，处于靶材应用场景顶端。
芯片制程、晶圆尺寸不断更新迭代，对靶材的纯度、产品多元化、可靠性、一致性等方面要求更为极致。在传统的半导体靶材比如铝、钛靶，国内半导体靶材龙头江丰电子的产品品质与国外基本相当；但在铜、钽、钴、钨等靶材方面， 掌握领先技术的国内企业较少 。
除了技术上的代差，在产业链完整性方面，国内企业通常产业链较短，在金属提纯方面仍然有一定的差距，靶材原材料需要从海外进口，自主能力较差。在产业生态的建立上，相比于国外生态链，国内靶材制造厂与晶圆厂的反馈机制较差，生态体系的完整度也有较大差距。
04
国产高端靶材前景广阔
剑指星辰大海
在当前大盘估值仍处于低位的环境下，纵观已上市的靶材企业，靶材板块平均静态与TTM市盈率分别为66.73倍和68.72倍，远高于新材料行业平均市盈率21.23倍。
截至5月13日收盘，靶材板块上市公司估值表（PE倍数以扣非净利润为基础计算），来源：Wind
如此看来，广阔的下游应用空间、深度的国产替代潜力、高耸的行业壁垒、丰厚的估值溢价等特征，足以使高性能靶材行业成为极具投资吸引力的香饽饽。
随着国内半导体产业不断发展突破，本土靶材厂商得到了更多测试验证的机会，在高端溅射靶材的市场份额也有望逐步上升，补齐自主化供应的最后一块拼图。
当然，面对国内厂商的步步紧逼，国外厂商自然也没闲着。
JX金属、霍尼韦尔、东曹、爱发科等日美企业，纷纷通过在国内设立子公司、建设生产基地等方式，试图在国产厂商的传统艺能例如本地化配套服务等方面破解攻势，意欲稳住基本盘的同时也牢牢守住顶尖产品的制高点。
高性能溅射靶材的国产突围之路，依然道阻且长。