内容提要：
上周，财政部发行首批30年期超长期特别国债。要将大幅增长的债务风险控制在安全范围内，还需做好四件事：一要将债务增长控制在经济增长范围之内，二要提高债务透明度，三要改革债务结构，四要降低债务成本。
2024年5月17日，财政部发行首批30年期超长期特别国债，加权中标利率2.57%，总额400亿，今年预计先发行1万亿元。第二批此类债券已于周五发行，此次400亿元人民币的20年期国债销售定价为2.49%，将于5月29日上市。
市场消息人士称，今年财政部将出售价值3000亿元的20年期债券、6000亿元人民币的30年期债券，1000亿元人民币的50年期债券。
这不是财政部第一次出售超长期国债。它在 1998 年、2007 年和 2020 年也这样做了。但与以往不同的是，这一次的1万亿元资金将在中央和地方政府之间平分。
这些特殊的长期国债的吸引力，似乎比预期更大，以至于当第一批30年期国债于周三开始交易时，上海和深圳证券交易所的价值都飙升了20%以上。 触发临时暂停。市场对超长期特别政府债券的兴趣激增，似乎反映了投资者对避险资产的兴趣。
不过，细心的经济分析人员都应该可以注意到，新安排下筹集的全部1万亿元资金，将超出预算。虽然它们的发行不会反映在官方财政赤字中，但实际上将导致政府债务的整体增加。人大批准的2024年的赤字占GDP的比率定为3%，政府赤字额度将比2023年增加1800亿元人民币。1-4月，财政赤字已达到8557亿元，同比3241亿元，增加了1.64倍至5316亿元。按照这个情况，今年财政赤字的控制，压力相当大。
在银行存款下降，银行贷款下降，企业部门和居民部门对继续增加杠杆趋于慎重之后，已经饱受日益增长的债务压力的政府，在增加地方债额度、普通债额度之后，增加发行大额度的超长期国债，希望借此为各地经济项目提供资金，从而助力经济复苏。意图无疑是好的，但要将大幅增长的债务风险控制在安全范围内，还需做好四件事：
一、将债务增长控制在经济增长范围之内。
一般而言，微观上，家庭部门利用债务来提前消费，或者利用债务来加快企业的发展，宏观上，国家采用宽松的货币政策，利用加杠杆的方式来推动经济增长，并非是随心所欲的。大体上债务的增长与收入的增长要保持大体的平衡，亦即在一段时间内债务的平均增长幅度应该低于收入的平均增幅。偶尔债务增长快于收入增长，可以容忍，但如果长期如此，将加剧债务风险，诱发债务危机。
2012年-2024年一季度，我国仅2021年因为前一年疫情导致的超低基数，现价GDP增长速度跑赢了债务存量增速，其他年份，债务基本上都在以2倍于现价GDP的增长幅度而增长。
这段时间简单算术平均测算，债务余额年均增长14.3%，现价GDP年均增长只有8.2%，债务平均增速是GDP的1.75倍。
由于债务长期以快于GDP的增速增长，我们的宏观杠杆率，已经从2012年的146.7%，快速增加到2024年3月底的约306.1%。这样的宏观杠杆率，已经超过全球所有主要经济体的债务水平，也是发达国家和新兴市场国家的最高水平。
根据IMF的数据，2023年Q2，不含金融部门的宏观杠杆率，我们接近300%，全球平均为253.8%，发达国家平均为275.8%，新兴市场国家平均为217.3%，美国、欧盟、印度分别为267.9%、247.8%、177.6%。
如此高的杠杆率，面临着较大的债务风险，房企债务、城投债务、信托债务，目前都比较棘手。
因此，如何将债务增长，拉回不超过经济增长的正在轨道，非常必要，也非常紧迫。
二、需要提高债务透明度。
提高债务透明度，是研究分部门债务的前提条件。也是预警债务风险的基本前提。目前我国债务至少在以下三块是不太透明，需要改进的。
一是分部门债务比较模糊。
在我国目前的债务统计体系中，央行公布的债务总额大体可信，但分部门债务划分既不科学，也比较模糊。比如企业部门债务包含了大量应该属于政府公共债务的内容。
比如众所周知的各地投融资平台债务，实际上从财政部批准发行特殊再融资债券置换城投债的政策，我们就能够理清其政府隐性债务的本质。但这样一个按地方领导意图举债，按地方领导用途用债，最后地方财政兜底还债的部门债务，不管从哪个角度，都完全与企业债务无关，纯属政府债务。
按照骑牛研究所估算，地方投融资平台的债务在2023年底已达到70万亿左右的规模。按其债务性质，理应归属于政府债务。
此外，我们还有大量的公用事业债务。按照国际惯例，公共事业债务也属于政府债务，但我们将企业部门债务称之为企事业部门债务，将公共事业债务与纯粹的企业债务揉合在一块。也模糊了企业债与政府债的边界。
我们公用事业机构债务有多少，政府部门没有披露过。不过，骑牛研究所从国有媒体和有关部门的一些信息中收集到如下资料：
1、2023年12月27日人民日报健康客户端报道，2021年底公立医院负债总额增至2万亿元。
2、2021年全国高速通行费收入6232亿元，其中还息3245亿元，付本金6864亿元。按5%利息计算，负债约6.5万亿元。
3、2022年底，全国铁路负债超过6万亿，全国地铁负债超过5万亿。其中仅北京地铁母公司北京市基础设施投资有限公司负债就高达5338亿元。
4、2022年底，全国机场码头负债超过1万亿。我国电网总负债突破了3万亿。
5、此外，全国自来水管网负债、环卫设施负债、城市桥隧负债、公立大学、中专、技校、中小学负债，都属于公用事业机构债务，事实上肯定多于地铁负债，但缺乏准确数据。
二是分部门存量债务的利息支付统计缺失。
我国政府债务中的隐性投融资平台债务、公共事业部门债务，来源都比较复杂，不仅有各种债券，还有银行贷款、影子银行借款、企业借款、社会欠款等等。而不同的债务来源，债务成本差异很大，这为计算分析债务成本，偿债能力，带来极大的困扰。
三是债务的用途不太透明。政府显性债务、投融资平台隐性债务、公共事业部门债务，新增债务中，借新还旧有多少？支付利息有多少？项目、业务投入有多少？用于支付人员工资、办公经费有多少？这些涉及债务健康程度、风险大小的指标，一概缺失。
三、需要改革债务结构。
从全球来看，政府债务主要集中于中央政府债务，地方政府债务占比都比较小。企业越来越多地以股权、债券融资为主，银行贷款、表外贷款占比越来越小。从债务品种结构来看，政府债务主要以债券为主，极少有银行贷款或表外贷款。
但在我们的政府负债中，债券大约只有100万亿左右，还有各种银行贷款和表外借款。
我们应该尽快改革我们的债务结构。一是要通过扩大国债规模来压缩地方债，置换城投债和公用事业债。二是要加大企业股市、债市等筹资力度，提高直接筹资占比。
四、需要降低债务成本。
在我们的杠杆率超过发达国家和新兴市场国家，居于历史高位之后，如何降低债务成本，是控制债务风险，确保债务可持续性的关键问题。
债务有其自身的运行规律和可持续性标准。微观层面，比如家庭，债务的可持续性取决于债务与收入的比例，换言之，债务利息支付不能超过新增收入。从宏观层面，政府的债务归还规模，不能大于息税收入。从GDP的角度，债务要用于生产和创造财富，且创造的财富新增量必须超过债务的利息支付。
一方面，我们可用“债务/收入”来衡量债务的可持续性。政府债务/财政收入，即为政府债务的可持续性；家庭债务/家庭可支配收入，即为家庭债务的可持续性。
另一方面，我们用“债务利息/收入增长“来衡量债务的风险性。只要债务支付的利率规模低于收入增加规模，使得运用债务所产生的现金流能够支撑利息偿还，债务便具有可持续性，风险可控性。当新增收入小于债务利息支付时，债务即处于风险之中，难以持续。
由于我们存量债务利率较高，加上我们的债务增长速度一直高于经济增长速度，到2023年底，我们的宏观杠杆率已经超过300%。这意味着，现价GDP必须以债务平均利率的3倍增长，才能够维持债务的可持续存续，将债务风险控制在有能力付息的安全范围之内。
遗憾的是，从2013年开始，我们的新增GDP便无法覆盖我们估算的宏观债务利息。此后付息能力继续恶化。到2023年，我们按平均4%的存量债务利息估算，当年需要支付15.1万亿的债务利息，但当年新增GDP只有5.5万亿，只及债务成本的三分之一。这就意味着，扣除债务成本之后，剩余可在家庭、企业、政府之间分配的GDP，实际上比上一年要少接近10万亿。这也是我们看着GDP增长率还不错，但大家都感觉收入并未增长的主要原因。
这样的趋势继续下去，债务利息就会吞噬越来越多的经济成果，债务风险也越来越高。在存量债务难以快速消化、出清时，降低利率，不仅是降低新增债务利率，还要降低存量债务利率，才有可能消化债务风险。为优化债务总量与债务结构赢得必要的时间。
【作者：徐三郎】