龙头公司的走势和股价强度对行业板块的趋势起到举足轻重的作用。

近几日来，医药行业扛起大旗的并不是被“放了一马”的药明系，而是创新药一哥百济神州；本周以来，公司三地股价涨幅均在4%以上，对于这样千亿体量的公司实属不易。

而公司股价强度异常犀利的原因，各方投资者众说纷纭，但始终没有一致认同的结论。

百济神州最近的催化或者增量信息输出，莫过于参加第45届年度全球医疗保健会议并发言，核心发言要点有三个方向：1）老生常谈的：泽布替尼新患增加和伊布替尼替代进程良好，关于Bcl-2、BTK-CDAC组合能够扩大血液瘤更多患者覆盖；2）内部运营效率提升；3）早研管线：重点提到了乳腺癌和妇科肿瘤领域新一代CDK4i选择性抑制剂，同时也重点提到了ADC管线布局，已知有FGFR2b和CEACAM5两款全新靶点的ADC，未来有更多管线进入临床。

但大资金猛Do百济神州的核心逻辑，很可能是最近股东大会的一些细节和公司快速步入盈亏平衡阶段的大趋势。

01

激励计划的变数

市场情绪热烈的来源，很可能部分来自于公司2024股东周年大会上批准的对2016期权及激励计划的修改。

回溯过去百济神州大量对外授予购股权及受限制股份单位的日常公告，主要依据均为公司2016期权及激励计划，可以看出这是公司近年来按规划激励高层和员工的纲领性文件。

在2024股东周年大会上，将原有2016计划可供发行的授权股份数量增加9282万股普通股，总数由原有约2.83亿股普通股增至修订后约3.76亿股普通股。

据公司称这是为了应对随着公司快速发展，人员规模提升及前批准的可供激励股份数量消耗率加快，故提议增加。

更值得注意的是对中高级行政管理人员的激励改变，对这部分人员的奖励组合由2023年使用的“2/3期权+1/3受限制股份单位”变为“1/3业绩股份单位+1/3期权+1/3受限制股份单位”。

增加业绩股份单位，意味着公司开始增强对管理人员对业绩的考核（也可能意味着对商业化有更严格的标准），这部分业绩股份单位的考核周期为3年，并采用总收入作为业绩指标，采取悬崖式兑现。

以总收入为考核标准对于百济神州这类企业显然是公允的，目前公司产品收入在快速拔升，总收入既能考验公司产品商业化进度，同时也一定程度上兼顾了对外BD授权的要求考核。

另外，我们也能从2023年年度非股权激励计划窥见公司的内部考核机制，分别从研究创新（筛选出的候选FIC\BIC分子数量、IND及首例患者给药I期临床数量）、全球临床开发（全球各地上市申请情况、顶级期刊发表数量等）、中国领导力（国内收入、产品获批适应症数量）、全球领导力（海外商业化成就、MRCT数据等）、广阔可及性（商业化药物覆盖范围）、业务成熟度（人才流失率、运营效率等）多个维度来考核，权重各有不同。

以上不难看出，百济神州拥有较为完善的股权和薪酬激励体制，这也是公司为何执行力比绝大多数国内创新药企强的核心原因。

02

季度扭亏为盈的节点

显而易见的事，百济神州正在渐入佳境。不过，市场投资者仍在期盼其盈亏平衡甚至盈利首个季度的到来。

百济神州2024Q1产品收入7.47亿美元（同比增长82%），其中泽布替尼全球销售额4.88亿美元（同比+131%、环比+18%），在2023年泽布替尼已经达到13亿美元销售额，2024年突破20亿美元已无悬念，但这远未到该品种的销售峰值；替雷利珠单抗在2024Q1国内实现收入1.45亿美元（同比+26%、环比+14%），尽管收入增速远不及泽布替尼，但其在2023年和2024年在欧盟分别在二线食管癌和一二线非小细胞肺癌适应症上获批，2024年3月美国FDA批准其二线食管癌适应症，海外收入将成为其未来核心增量。

除了产品收入增长迅速外，费用控制和运营效率的提升也是公司扭亏为盈的一大利器。

从同比的角度看，2024Q1收入同比增长了74.79%，总成本增长29.64%，销售、管理、研发费用分别增长了32.57%、30%、18.09%，合计三费同比增长24.21%，收入的快速增长幅度远超费用和成本增长幅度，这也是为何公司在2024Q1亏损幅度大幅减少的核心原因。

而从环比的角度审视则更加明显，2024Q1收入环比增长17.83%，总成本环比增长1.74%，销售、管理、研发费用分别环比增长了-7.48%、31.89%、-8.47%，合计三费环比增长-3.29%。

环比数据更直观的看出，在收入双位数增长的同时，总成本增长的幅度远低于收入增长（营业成本环比是同步增长的，环比增长大约11.53%），这意味着公司正在通过降低销售费用提升销售效率、稳定研发费用规模来缩减亏损。

从2024年全年的维度分析，保守假定泽布替尼20亿美金销售、替雷利珠单抗保持15%增长，将为公司带来56.55亿人民币的收入增量，而2023年公司总成本为265.47亿，假定当年增长幅度为0-20%区间，对应265.47-318.56亿的区间，仍然有大约35-88亿人民币的亏损差额。

但细化到单季度，按照过往（2023Q-2024Q1）总成本的增长幅度，预计到2024Q4单季度总成本体量在78-80亿人民币；假定泽布替尼按照环比18%、替雷利珠单抗环比10%的增速计算，可能在该季度能够达到盈亏接近平衡，并且在2025Q1实现扭亏（仅供参考）。

如果不出现大的意外，预计百济神州首个盈亏平衡的季度在2024Q4或者2025Q1。

结语：对整个创新药行业来说，龙头扭亏的这种标志性事件，可能不会带来鸡犬升天，但一定会对行业内优秀公司的市场关注度和估值提升有所提振，这是必然的。

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创新药一哥盈亏平衡的节点