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2023年7月28日，中航上大高温合金材料股份有限公司（简称中航上大）顺利过会，然而苦等317天，还未获准提交注册。2024年6月7日，中航上大终于提交注册。
2022年7月15日，中航上大被抽中首发企业信息披露质量抽查，并被监管检查出涉及研发、销售费用、管理费用等科目的多处问题。其在后续的招股说明书版本中进行了会计差错更正，并对现场检查发现问题进行了整改。
然而，中航上大2021年前还是一家亏损的企业，凭借着返回料循环技术，公司高温合金产品收入不断提升从而扭亏为盈。但短期拉升的业绩可持续么？公司占比依然较高的特种不锈钢产品毛利率一度跌到负毛利率，虽然报告期后面几年有所提升，但依然显著低于同行可比公司和行业平均值。单靠高温合金这类产品能维持中航上大的业绩长期增长和稳定么？
此外，《摩斯IPO》还发现，中航上大实际控制人控制了一家房地产公司，该公司与中航上大有着频繁的资金拆借行为。
01 短期拉升的业绩可持续？
中航上大主要从事高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品的研发、生产和销售，主要产品交付形态为锻棒件、锻扁件、饼锻件、环锻件、轴锻件等自由锻件，广泛应用于航空航天、燃气轮机及汽轮机、核工程、石油化工等军用及民用领域高端装备的生产制造。
栾东海直接持有公司5,625万股，占公司本次发行前股本总额的20.17%，此外栾东海通过中和上大间接控制公司2,970万股，占公司本次发行前股本总额的10.65%，合计控制公司30.82%股份。栾东海为公司实际控制人。
公司二股东中航重机和国投矿业则以17.93%的股权，并列第二大股东之位。值得注意的是，中航重机在2010年时曾通过增资一度获得中航上大的控制权，直到2015年，中航重机才退出第一大股东之位并同意中航上大通过市场化融资方式引进资金支持项目建设，之后栾东海才逐渐成为公司实控人。
2021至2023年，公司营业收入分别为91,244.60万元、128,554.86万元和203,463.90万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5162.15万元、7074.14万元和12,779.68万元。
中航上大的主营收入主要来自于高温及高性能合金和高品质特种不锈钢这两类产品。2021至2023年，中航上大主营收入分别为88,699.26万元、127,244.88万元和200,505.52万元，其中高温及高性能合金销售收入占主营业务收入比例分别为45.97%、62.42%和60.74%，高品质特种不锈钢收入占比为52.55%、33.82%和37.71%。
中航上大2020年扣非归母净利润亏损了3543.32万元。并且报告期各期，中航上大经营活动产生的现金流量净额分别为1710.87万元、2561.09万元及-18,859.61万元，与净利润的差额分别为-173.59万元、-4,361.24万元、-29,568.49万元。
报告期各期末，中航上大资产负债率分别为48.22%、51.03%、57.47%，持续上升且高于同行业可比公司平均值40%左右的水平。
因此深交所问询函重点关注公司经营业绩及持续盈利能力，是否存在较大业绩波动，是否还会出现短期业绩下滑的可能。
中航上大称，2020年中航上大扣除非经常性损益后的净利润为负，主要系该年度营业收入占比较大的高品质特种不锈钢产品收入下滑、成本提升所致，而之后公司营收持续增长是因为高温及高性能合金产品不断上升导致。
交易所进一步问询，结合高温及高性能合金业务细分产品的应用领域、行业竞争、客户拓展、产品拓展、订单执行等方面，说明高温及高性能合金业务报告期内收入快速增长的核心驱动因素及合理性，与同行业可比公司同类业务的变动趋势的一致性；说明高品质特种不锈钢产品所处行业报告期内的供求状况、竞争格局、产品价格以及市场占有率的变化等，说明2020年该收入明显下滑的具体原因，相关因素是否具有持续性。
具体来看，中航上大高品质特种不锈钢产品确实毫无竞争力。2019年至2023年，公司特种不锈钢收入产品单价在1.8万元/吨至2.5万元/吨，显著低于可比同行该类产品的单价，比如图南股份2019年至2020年的特种不锈钢产品单价就在17万元/吨至20万元/吨之间。
2020年中航上大高品质特种不锈钢产品销售收入27,909.74万元，较2019年的52,199.79万元下降46.53%，销量及单价均出现明显下降。2022年特种不锈钢产品销售收入继续下滑至17,227.45万元。公司将下滑的原因归咎于下游需求下滑和公司战略调整。
《摩斯IPO》注意到，公司高品质特种不锈钢产品毛利率持续下滑且显著低于同行。特种不锈钢产品毛利率从2019年的13.53%下跌至2020年的-0.29%，2021年和2022年有所上升，但也仅为8.07%和2.32%。
而同行可比公司图南股份2020年至2022年的高品质特种不锈钢毛利率为35.26%、42.48%和41.18%，广大特材2020年至2022年的高品质特种不锈钢毛利率为25.74%、34.22%和36.93%，行业平均值为30.5%、38.35%和39.06%。
就这样的毛利率，中航上大竟然在问询中回复交易所，公司相关不利因素消除，高品质特种不锈钢产品收入、毛利水平恢复且具有稳定性。这恐怕很难令人信服。
在高温合金产品上，中航上大的的毛利率确实显著高于同行。其在招股说明书中表示，这主要归功于公司的返回料循环利用技术，降低了成本。
但由于公司特种不锈钢产品占比依然较高，而光靠高温合金占比提升，也很难把公司综合毛利率拉上来。报告期内，中航上大综合毛利率分别为10.26%、18.48%、17.00%，低于同行业可比公司平均水平。
02 循环技术能持续“吃香”？
在先进航空发动机中，高温合金用量占到总重量的40%-60%。高温合金是航空发动机的关键材料。而中航上大的核心技术就是高温合金返回料的循环再生技术，而这种技术形成的优势主要是可以通过回收利用金属，提高返回料的利用率，从而降低原材料成本。因为高温合金主要原料是镍基、铁基和钴基，而我国镍和钴对国外的依赖度都比较高。
据悉，报告期内，中航上大应用返回料循环再生技术形成收入占主营业务收入比例分别为97.08%、91.51%及88.14%。
中航上大表示，行业内其他高温合金制备厂商的返回料循环利用技术均处于在研阶段，尚无法高比例应用外部返回料，无法真正实现“使航空级废料回到航空工业中去”。
但事实上，近年来多家可比公司航材股份、图南股份、抚顺特钢等，开始重视对返回料的循环利用。一方面，这些公司都在加紧提升返回料再利用技术和工艺，以提高原材料利用率。另一方面，随着大家都开始意识到返回料的价值，返回料的价格也在不断上升。比如说2020年，纯金属返回料单价8.93万元/吨，到了2022年，价格涨到了14.87万元/吨。2020年，合金返回料单价1.10万元/吨，2022年涨到1.67万元/吨。
事实上，中航上大每年采购返回料的金额也确实在逐年增长，而且对应原材料的单价也有逐年上升的趋势。申报材料及首轮审核问询回复显示，报告期内，中航上大返回料采购金额分别为19,104.02万元、29,200.44万元、46,390.00万元，采购占比分别为45.49%、48.70%、50.60%。
返回料主要包含镍返回料、304块、316块及N08810块等。2021年至2023年，公司镍返回料单价为9.97万元/吨、15.2万元/吨、14.8万元/吨，
同行可比公司情况，航材股份在招股说明书中有披露，公司自主开发的返回料净化回收技术，在等轴、定向、粉末合金中广泛应用，提高了合金的利用率，降低成本。图南股份也在年报中表示，公司增加返回料回收再利用比例，提高了原材料利用率。
03 实控人投资房地产且频繁拆借资金
《摩斯IPO》注意到，中航上大控股股东、实际控制人栾东海还经营着一家房地产公司，其控制着上大房地产，上大房地产主要从事房地产开发业务，上大房地产与中航上大有着频繁的资金拆借情况。
2019年、2020年，关联方上大房地产向中航上大分别拆入资金3,420万元、300万元，归还资金5,240万元、380万元。2019年，中和上大高新装备有限公司向中航上大拆入资金60万元，归还资金60万元。
交易所要求其说明，上大房地产报告期内的经营情况、主要财务数据，是否存在大额负债的情形；资金拆借履行的程序及合法合规性，是否构成关联方资金占用，上大房地产、中和上大高新装备有限公司拆入资金的原因、用途、借款利率及其公允性，相关资金是否流向中航上大的客户、供应商及其实际控制人、董监高，归还资金的来源，是否直接或间接来自于中航上大。
此外，中航上大曾被抽中现场检查，检查时监管发现，中航上大在2019年至2021年内的部分销售费用和管理费用存在跨期，其在建工程利息资本化金额也披露错误，还发现2020年12月，中航上大处置投资性房地产的收入未在当年度非经常性损益中列报。
保荐机构表示，已“督促中航上大积极加强内控建设及财务人员相关培训，确保不再发生此类情况”。
在现场检查中还发现，中航上大在研发上所采用的“产研同线”的方式，公司在研发管理的内控制度上却缺陷或存，如对研发领料的领料人员范围未做要求，存在着生产人员领取研发材料的情况。因该问题涉及到研发费用的归集准确，而遭到了监管层的重点关注和反复问询。
所谓产研共线，即是企业在生产与研发过程中，共用生产线时。在此情形下，如何合理地区分生产成本与研发支出，便是重点。在过去的IPO审核中，便有企业因为研发和生产混同，如出现研发人员以外的人员领料研发材料等情况，而被监管层判定为管理内控存在漏洞，研发归集不够审慎。
报告期各期，中航上大研发费用分别为3,743.19万元、3,792.56万元及5,179.26万元，占营业收入比例分别为6.69%、4.16%及4.03%。中航上大所有研发均为产研共线，区分标准为技术部对生产炉号进行判定，识别出研发炉号，研发费用均基于炉号进行归集。中航上大存在辅助研发的生产人员，与研发活动相关的生产人员工资系根据对应研发炉号涉及的生产人员的人工工时进行分摊计入研发费用。
交易所问询，结合产研共线的特点，说明研发活动与生产活动是否清晰区分，是否存在研发费用和生产成本混同的情形，研发投入与相关研发成果、技术实力的匹配性，研发投入的信息披露是否真实、准确。
最终，中航上大的保荐人中金公司被认为在保荐尽职中存在六大执业问题。首先，中金公司未对中航上大前期部分经常性损益列报、成本费用归集等事项进行充分关注和调整。此外，其在函证程序执行、采购核查程序、资金流水核查程序等方面也存在瑕疵。最后，中航上大的一位名为郭书霞的神秘股东在IPO关键期以13.45元/股的价格转让其持有的500万股股份，套现6725万元。这一举动引发外界和监管层的关注。
以上种种问题，均能看到中航上大内控合规的缺失，虽然其整改后继续冲刺上市，其今后还会再犯么？
作者 | 摩斯姐
来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）