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6月16日，江西省江铜铜箔科技股份有限公司（简称江铜铜箔）终止创业板上市。江铜铜箔2023年6月即通过上市委会议，却迟迟没能提交注册，如今过会一年，江铜铜箔最终还是没能熬住。
研究交易所多轮问询内容，不难发现交易所对江铜铜箔报告期持续下滑的业绩感到担忧，公司由于是分拆上市，业务、资产、人员、财务等方面的独立性问题也被交易所反复追问。
《摩斯IPO》认为，无论江铜铜箔如何解释，其报告期业绩持续下滑已是事实，并且根据其披露的2023年上半年净利润不足3000万，恐怕全年净利润很难满足新规的“最近一年净利润不低于6000万”的标准。此外，江铜铜箔由江西铜业（600362）分拆上市，自2023年来交易所就不太鼓励分拆上市了。并且江铜铜箔来源于关联方的采购金额占比超过6成，业务独立性存疑。最后，江铜铜箔主要生产电子电路铜箔和锂电铜箔这类产品，2022年以来由于下游消费电子行业景气度下滑导致公司电子电路铜箔毛利率持续下滑，而2023年开始锂电池行业又在去库存，整体来说江铜铜箔的业务未来增长性和稳定性令人担忧。
01 业绩下滑，恐不满足上市标准
江铜铜箔主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产与销售。
电解铜箔是指以铜线为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。电解铜箔是锂离子电池、覆铜板和印制电路板制造的重要材料。根据应用领域的不同，可分为电子电路铜箔和锂电铜箔，产品广泛应用于电子产品、覆铜板、印制电路板及新能源汽车动力电池、储能电池等多个领域。
江铜铜箔的主要产品就是电子电路铜箔（包括HTE箔、RTF箔和FCF箔等）和锂电铜箔（作为锂离子电池负极材料集流体）。据悉，江铜铜箔各类高性能电解铜箔年产能共计3万吨，包含电子电路铜箔产能1.5万吨/年、锂电铜箔产能1.5万吨/年。
招股书显示，2020年至2022年及2023年上半年，江铜铜箔的营业收入分别为10.60亿元、17.97亿元、24.10亿元、11.89亿元，归母净利润分别为1.20亿元、2.22亿元、1.47亿元、0.49亿元。公司的毛利率水平也由2020年的16.39%降至2023年上半年的7.90%。
可以看到，自2022年开始，江铜铜箔的营收和净利润就出现了大幅下滑。交易所在第二轮问询中询问业绩和毛利率下滑的原因，是否存在继续下滑的风险。在审核中心意见落实函以及上市委委会议中，深交所都继续追问了，江铜铜箔业绩下滑的原因，是否对公司未来持续经营能力构成重大不利影响。
江铜铜箔解释，业绩下滑主要是因为下游行业景气度下行，电子电路铜箔定价短期承压，同时锂电池厂商降库存叠加终端市场产品降价，锂电铜箔加工费有所下调。
2022年特别是第二季度以来，电子信息市场消费低迷，电子电路铜箔需求走弱，行业整体处于消库存周期，电子电路铜箔定价承压，市场销售价格及加工费水平均出现一定程度的下降。公司电子电路铜箔平均销售单价下跌至8.27万元/吨，加工费相应下跌至2.26万元/吨，导致公司电子电路铜箔毛利率出现下滑。
2021年，江铜铜箔的锂电铜箔毛利率为负7.02%，加工费2.75万元/吨，销售单价8.86万元/吨。2022年，公司锂电铜箔的单价、加工费和毛利率均有所上升。
然而，根据江铜铜箔的预测，2023年下半年，公司营业收入预计为14.24亿元，归母净利润预计持续下滑至0.28亿元。
上市委会议现场也对江铜铜箔业绩下滑和产品价格、加工费、加工费率均持续下跌的情况进行了问询，要求公司说明主要产品价格、加工费、加工费率是否存在进一步下跌的风险。
值得注意的是，江铜铜箔选取了创业板第一套上市标准。2024年4月，深交所大幅提升了创业板第一套上市标准的业绩指标，将最近两年的净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增了最近一年净利润不低于6000万元的要求。
虽然江铜铜箔没有披露2023年全年的净利润情况，但根据其预测的上半年数据，2023年全年应该很难再达到上市标准了。这可能也是其终止的原因之一。
02 分拆上市，独立性存疑
此外，江铜铜箔为江西铜业子公司，属于分拆上市，而目前监管对分拆上市并不鼓励，自2023年来分拆上市热潮也在褪去。
2024年已有12家上市公司终止分拆上市。其中，引发较大关注的公司包括：大族激光、上汽集团、潍柴动力、歌尔股份、郑煤机、卧龙电驱等。
整体来看，A股公司分拆上市热情明显降温。Choice数据显示，2023年仅15家上市公司终止分拆上市。
自2019年底分拆上市新规落地开始，A股市场开始出现分拆上市热潮，特别是2020年A股分拆数量迎来爆发式增长。 不过，上市公司分拆热情逐步降温，到2023年新增分拆上市数量减少至不足20家，反而是终止分拆上市的案例明显增多。机构股东对于分拆上市非常敏感。上市公司分拆部分核心资产上市，导致其整体价值下降
分拆上市的企业，都会被交易所问到独立性的问题。第一轮和第二轮问询中，交易所对公司业务、财务、资产以及人员的独立性问题都进行了问询。并且在上市委会议中，交易所要求江铜铜箔进一步落实，增强和保持独立性的具体措施。
业务独立性上，江铜铜箔向江西铜业及其关联方采购阴极铜、铜线等原材料、以及电力、土地及设备等，2019年至2022年，关联采购的金额分别为7.26亿元、4.77亿元、9.95亿元及6.09亿元，占采购总额的比例分别为84.55%、44.27%、50.30%和53.72%。江铜铜箔未承诺降低关联交易比例。其中，江铜铜箔报告期内采购阴极铜100%来自于江西铜业。
2021年及以前，江铜铜箔要求铜线供应商必须采购“江铜牌”或“贵冶牌”等江铜品牌阴极铜，2022年要求使用伦敦金融交易所注册品牌，但为江铜铜箔供货仍主要使用江铜品牌。
2019年至2022年，江铜铜箔向关联方采购监理服务金额为0、18.87万元、2593.78万元及3507.47万元，2021年采购金额大幅上升。
据悉，2019年至2022年，江铜铜箔最终来源于关联方的原材料金额分别为6.97亿元、13.498亿元、17.04亿元和9.487亿元，占采购总额比例分别为64.73%、68.22%、67.22%和38.58%。
交易所问询，江铜铜箔对关联方是否存在重大依赖，是否构成重大不利影响，江铜铜箔是否具备业务独立性。
江铜铜箔解释，江铜铜箔来源于关联方的原材料金额占采购总额的比例较大，主要系江铜铜箔生产所用的原材料主要为铜原料，铜原料在成本中的占比达到80%左右，而江西铜业作为我国最大的铜加工生产商，在产业链上下游品牌影响力大，且江西铜业贵溪冶炼厂距离江铜铜箔相对较近，可以较好实现上下游产业链协同。
办公系统上，2022年3月17日，江铜铜箔与江西铜业签署的《信息系统授权使用协议》，江西铜业将江铜生产经营管理信息平台、ERP系统（Oracle）、S-HR系统、海波龙系统、OA系统及江西铜业安全环保管理系统等信息系统无偿授权予江铜铜箔使用。报告期内，江铜铜箔持续使用该等信息系统。
资产上，从授权专利看，江铜铜箔已获授权的专利26项，其中发明专利5项。2021年1月26日，江铜铜箔与江铜集团签署专利权转让协议，江铜集团将两项发明专利无偿转让给公司。2022年2月18日，公司与江西铜业签署专利权转让协议，江西铜业将其与公司共同所有一项发明专利无偿转让给江铜铜箔单独所有。
从建筑及土地使用权看，江铜铜箔存在32,168.86平米建筑物房地权属不一致的情形：江铜集团拥有相关土地使用权，但江铜铜箔拥有地上建筑物权属。江铜铜箔长期以租赁的方式取得上述房屋建筑物所对应土地的使用权。
财务上，报告期各期江西铜业向江铜铜箔提供采购设备代垫款3891.71万元、1.64亿元、3.43亿元、1028.75万元。2019年6月27日，江铜铜箔通过江铜财务公司向关联方江铜国际贸易有限公司（以下简称江铜国贸）发放委托贷款3亿元，借款期限为2019年6月27日至2019年7月3日，借款年利率为4.35%。
人员上，江铜铜箔董事徐元峰、监事会主席胡泽仁等在江西铜业的其他控股子公司兼任董事长、董事等职位，部分董监高在江西铜业领薪；江铜铜箔董秘周政华等曾在集团公司任职。
03 传统铜箔行业景气度下滑
江铜铜箔主要产品包括电子电路铜箔及锂电铜箔。然而自2022年以来，由于下游电子消费行业低迷，电子电路铜箔行业景气度也下滑，同时公司2021年才开始拓展锂电铜箔业务，还处于产能放量阶段，又遇到下游锂电池行业去库存，放量承压。
此外，公司的铜箔主要是传统铜箔，存在被复合铜箔替代的风险。目前江铜铜箔在复合铜箔上还处在积极研发阶段，未有实质性进展的消息放出。
2019年至2022年，江铜铜箔锂电铜箔收入占比为0、0、9.43%、31.99%。公开信息显示，复合铜箔具备高比能、长寿命、低成本、强兼容的优势，有望替代传统铜箔成为主流技术路线。而2022年以来，多家上市公司宣布投建复合铜箔项目，包括可比公司中一科技等已积极布局复合铜箔领域。
交易所要求江铜铜箔，结合锂电铜箔占比较低，复合铜箔对传统铜箔的替代性情况、江铜铜箔自身复合铜箔技术储备及战略等说明江铜铜箔所处行业竞争环境是否发生重大不利变化、江铜铜箔竞争优劣势情况；结合2020年至2022年收入复合增长率、传统铜箔行业市场空间、江铜铜箔在客户份额中占比变动情况等说明江铜铜箔是否具备成长性。
2020年至2023年上半年，江铜铜箔电子电路铜箔业务收入分别为10.58亿元、16.24万元和14.86亿元及7.49亿元，占主营业务收入的比例分别为100.00%、90.57%、61.89%及63.15%；江铜铜箔锂电铜箔业务收入分别为0万元、1.69亿元、9.15亿元及4.37亿元，占主营业务收入的比例分别为0%、9.43%、38.11%及36.85%。
公司表示，随着公司锂电铜箔产能逐步释放，产品结构不断优化，锂电铜箔收入占比将不断提升。并且，复合铜箔相比于传统锂电铜箔，既有优势也有劣势，还不能完全取代传统锂电铜箔。例如在新能源汽车动力电池快充技术上的应用仍需要做技术改造及升级，同时安全性也有待进一步验证，因此在快充动力电池领域，复合铜箔目前尚不具备完全取代传统锂电铜箔的条件，但是在非快充动力电池、储能电池、3C电池的应用上具有较大推广潜力。截至本回复报告出具日，国内上市公司公告的复合铜箔仍处于研发、拟建或投产的筹划阶段，尚未进入大批量生产。同时，公司也目前正在积极开展复合铜箔的研发。
作者 | 摩斯姐
来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）