文|新消费财研社
近日，茅台飞天酒批发参考价持续下跌。6月14日早间披露的参考价显示，飞天茅台散瓶批发参考价从前一日的2420元下跌至2230元，单日跌近两百元，跌价速度较前几日进一步加快。
受此消息面影响，贵州茅台股价一度跌至年内新低，也对整个白酒板块和个别白酒股产生了显著影响。
其中，有“中国酱酒第二股”之称的珍酒李渡(06979.HK)持续跟跌。继6月14日盘中大跌超4%，6月17日收盘跌2.18%后，截至6月18日盘中再跌超2%，报8.36港元/股。拉长时间线来看，在一个月左右的时间内，珍酒李渡的股价已累计下跌近25%。
珍酒李渡股价走势图
但事实上，珍酒李渡股价大跌也不全是茅台降价惹的祸。6月以来，珍酒李渡渠道控盘存在隐患、部分产品价格严重“倒挂”等方面的市场消息便甚嚣尘上，存货周转天数也由2022年的612.8天上升至2023年的702.85天。
而这些消息也挑战着投资者对于珍酒李渡未来发展的信心。
业绩增速放缓，珍酒连续三年销量下滑
2023年4月27日，珍酒李渡在香港联交所成功上市，成为近8年第一家成功在港股上市的白酒企业，也成为该年度香港联交所融资规模最大的IPO。
珍酒李渡是“白酒教父”吴向东继酒类流通第一股华致酒行之后，缔造的第二家上市公司，也是贵州茅台之外上市的第二家酱酒企业。虽然在上市之际赚足了关注度，却依然没能逃过上市即破发的命运。
有业内人士认为，珍酒李渡一度被称为“茅台平替”，虽然踩着酱酒热的风口发展壮大，但在其筹备上市期间酱酒热的风头却已逐渐褪去。反观珍酒李渡近年来的发展，也不难发现其高端化之路在同行中很难出挑。
从业绩上来看，营收增速连年放缓，毛利率也低于大部分白酒企业，而且其大单品“价格倒挂”现象严重，这些都给珍酒李渡未来发展带来不确定因素。
财报显示，2023年珍酒实现营业收入70.30亿元，同比增长20.1%；经调整净利润16.23亿元，同比增长35.5%。
虽然珍酒李渡2023年营收、净利润增速均超过20%，但对比其前几年的业绩增速已大幅放缓。2021年，珍酒李渡营收达到51.02亿元，较2020年23.99亿元的营收同比增长112.7%。自2022年开始，珍酒李渡营收增速跌至不足15%，2023年较2022年增速有所提升。
结合年报来看，2023年珍酒李渡旗下四大品牌“珍酒”“李渡”“湘窖”“开口笑”分别实现营收45.8亿元、11.1亿元、8.3亿元和3.8亿元，分别同比增长19.9%、25.1%、17.0%、13.6%。
其中，珍酒为酱香型白酒，为珍酒李渡贡献了大部分营收。2023年珍酒收入达到45.83亿，占公司总营收的65.2%。对比前几年数据，2020年至2022年，珍酒收入占总营收的比例分别为56.1%、68.4%、65.3%。另外三个品牌李渡、湘窖、开口笑营收占比总共不到四成。
因此，倘若珍酒的销量和利润出现下滑，珍酒李渡的总体业绩则可能会受到很大影响。而事实上，作为公司营收支柱的珍酒已连续三年销量下滑。2021年至2023年，珍酒的销量分别为14761吨、12856吨、12630吨。
珍酒李渡对此的解释为，销量下滑主要由于去年珍酒大幅提升产品结构，产品高端化导致销量减少。
毛利率不足60%远低于白酒同行
有业内观点认为，以年度收入总量计，珍酒李渡已成为中国第三大民营酒企，珍酒的市场地位已可标榜茅台、习酒、郎酒等传统酱酒品牌。
只不过，从盈利能力和品牌知名度来看，定位于“高端酱酒”的珍酒李渡却似乎略逊一筹。毛利率在上市酒企中几乎“垫底”，高端产品收入占比仍有很大的提升空间。
从收入结构看，2023年珍酒李渡高端、次高端、中端及以下产品收入分别为19.2亿元、27.5亿元、23.6亿元，高端产品收入仅占总收入的27.31%。不过从增速来看，其高端产品收入同比增长33.2%，是产品线中增长最快的。
众所周知，高端次高端白酒毛利水平较高，能够快速拉动公司盈利水平的提升，因此很多白酒企业积极布局高端产品线。但对比来看，珍酒李渡的毛利率显然压力陡增。
财报显示，2021年—2023年，珍酒李渡的毛利率分别为53.5%、55.3%、58.03%。然而，白酒行业的众多上市公司毛利率普遍高于60%，比如贵州茅台的毛利率超90%，五粮液、泸州老窖、洋河的毛利率也超70%。显然，珍酒李渡低于60%的毛利率水平与大部分主流白酒企业依然存在很大差距。
财报显示，高昂的营销费用吞噬着公司的毛利率。2023年，珍酒李渡销售及经销开支由2022年的13.42亿元增至16.27亿元，同比增加21.2%，增速高于营收增速。2021年和2022年上半年财报显示，珍酒李渡的广告营销开支分别占销售及经销开支的65.6%和49.5%。
值得注意的是，珍酒李渡2023年的营销开支仅低于五粮液、古井贡酒、洋河股份、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖和今世缘七家白酒企业。
不过，作为新晋酱酒选手，吴向东把大笔钱投向提升品牌影响力、助力打开全国市场也无可厚非，这也是品牌进一步走向全国以及未来的销售扩张及发展做准备。
对此，珍酒李渡在财报中解释称，销售及经销开支包括广告营销开支、员工薪酬、差旅及办公开支等，该项开支增长主要是由于渠道推广以及销售人员扩充招聘。
此前，珍酒李渡也曾在招股书中提到，消费者喜好及口味的变化可能会对白酒产品的定价及销售构成下行压力，或导致销售及经销开支增加。
吴向东在前不久的投资交流会上表示，高端化仍将是珍酒李渡品牌战略发展的主基调，会持续加大体验营销投入，强化“两大国宴酱酒”“国宝李渡”品牌，打造“大国珍宴”IP，争取用十年时间邀请超百万人进行体验，以“美食+美酒”的跨界融合策略，深挖潜在消费市场。
价格倒挂隐忧重现，存货压力连年攀升
据中国酒业协会统计，2023年全国白酒行业实现总产量629万千升，同比下降51%，这是自2017年以来的连续七年下降。产量下降是因为企业“以销定产”，是因为白酒行业的消费量在下降，企业都在去库存。
而珍酒李渡也面临着存货高企的压力。近日，珍酒李渡还因被曝出在渠道控盘存在隐患以及产品价格倒挂等问题而导致股价下跌，这很能说明市场和投资者的担忧情绪。
吴向东对此解释称，当前市场环境下，要考虑基本盘，不能给渠道太大压力，价格短期波动是主动给市场库存消化的时间。
事实上，珍酒李渡核心产品价格倒挂严重的问题一直存在。如今正值618电商大促活动，新消费财研社查询珍酒天猫旗舰店得知，厂家建议零售价1888元/瓶的500ml珍酒·珍三十，53度礼盒装优惠前价格为1500元一瓶，优惠后的价格已不足千元；而在淘宝上的其他店铺中，同款产品价格甚至不足800元；53度500ml的珍十五厂家建议零售价为799元/瓶，但优惠后价格仅为429元。
珍酒相关产品价格
实际上早在2023年下半年，市场就已经关注到珍酒核心产品珍三十、珍十五价格倒挂现象。媒体公开报道显示，珍酒官方旗舰店的主动降价行为，让经销商倍感压力，引发不满的同时降低了经销商对公司的信心。
除了降价，珍酒还曾推出“扫码中奖”营销活动，包括老珍酒、珍五、珍十五在内的多个系列产品参与其中，中奖金额从50元到15元不等，中奖率甚至达到100%，此举等于变相拉低了珍酒相关产品的市场销售价格。
白酒产品在市场上价格倒挂，往往与其动销不畅有关。2021至2023年珍酒李渡的存货周转天数持续上升，分别为414.4天、612.8和 702.85天，这说明珍酒李渡产品周转效率持续降低，存货压力增大。
申港证券认为，酒企传递的全年增长预期值得关注，行业年内去库存、挺价格压力仍在，市场迅速消化一季度报表业绩后，库存与批价仍是投资者重要的观察指标。对于珍酒李渡而言，存货周转天数的持续上升，将对其财务状况和经营效率产生一定的压力。
财报显示，珍酒李渡的存货包含原材料、成品白酒以及在制品，其中的在制品主要是基酒。虽然珍酒李渡的大部分存货为基酒，但吴向东还在持续扩大产能。
2023年上半年，公司取得位于贵州遵义一块总面积约为9.68万平方米的土地，用于扩建珍酒茅台镇双龙生产基地。至2023年12月31日，珍酒在该基地的酱香型基酒的总年产能增长到3400吨。
据吴向东透露，2024年珍酒李渡的基酒储量有望达到10万吨。酱酒产业仍处于增长期，珍酒扩张增产的举动是否能为其未来发展铸就坚实的暴雷，尚需拭目以待。