美元的黄昏？

文 ｜ 清和 智本社社长 

近期，一则关于“美国与沙特阿拉伯之间的石油美元协议到期，沙特宣布不再续约，美元石油宣告解体”传闻刷屏。不过，这一消息未见海外权威媒体报端，也未得到美沙官方的证实，资本市场（美元、石油、黄金）也未见反馈。

“美元石油”是否真实存在？芯片美元又是什么？未来美元走弱还是走强？

本文从石油美元出发梳理近80年美元发展历史，从信用货币的本质理解美元的未来。

一、美元崛起：石油美元与黄金旁落

二、美元挑战：金融危机与美元式微

三、美元未来：人工智能与芯片美元

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

实际上，石油美元协议一直没有正式的官方版本，长期流传于坊间，其真实性存疑。不过，历史上，“美元石油”倒是真实存在。

这事需要从布雷顿森林解体开始说起。

布雷顿森林体系时期，美元与黄金挂钩，跟石油没有多大的关系。所谓布雷顿森林体系，就是二战后欧美国家建立的以美元为中心的国际货币体系。其核心内容是美元和黄金挂钩，其他国家的货币跟美元挂钩，实施固定汇率和美元金本位制度。

期间，美元相当于黄金，被称为美金。成员国确认的黄金官价或美元金价：35美元兑一盎司，一美元的含金量为0.888671克黄金。不过，美国和成员国国民不可以向美国政府兑换黄金，私人也不能拥有黄金，只有成员国的政府才有此权限。

该体系的设计汲取了历史教训，高度追求稳定和安全。布雷顿森林体系如航母编队，美元是航母，黄金是航母的锚，成员国的货币就是巡洋舰、驱逐舰、护卫舰。在布雷顿森林体系的中早期，国际货币体系稳定，没有出现像一战后国际汇率动荡、恶性通胀的局面。

但是，这个体系因存在特里芬难题（罗伯特·特里芬，1960）而无法延续。所谓特里芬难题，就是在金本位制度下，美国不能同时出口美元和商品。美元想要保持国际核心货币地位，就必须大量出口美元为全球市场提供结算和储备，而大规模出口美元同时进口商品就会导致持续贸易逆差，持续的贸易逆差必然削弱成员国对美元的信任，成员国持美元兑换黄金将冲击其地位。

后来，美元在越战和政府赤字的加持下按特里芬教授预测的方向走。60年代中期开始，金价上涨开始冲击美元地位。1971年，美国总统尼克松宣布关闭黄金兑付窗口，这意味着美元与黄金固定价格脱钩，布雷顿森林体系名存实亡。时任财政部副部长保罗·沃尔克主导了这一解体方案。

本质上，这是一次严重的美元违约事件。历史上，美债未发生过一次违约事件，哪怕在美国南北战争、一战和二战期间。不过，美元有多次违约记录，大萧条时期、1971年均宣布与黄金脱钩。实际上，很多国家的金本位货币都出现过违约事件。这不得不让人反思金本位制度本身的问题。

在当时，金本位制度崩坍后，一个严重的国际问题摆在面前：美元该何去何从？成员国货币该如何自处？是否该重建金本位？米塞斯等经济学家坚持金本位，而弗里德曼等经济学家否定金本位。包括美国在内的国家均无力重建金本位制度，这一制度可谓寿终正寝。

怎么稳定美元？

失去黄金之锚的美元，犹如大海上的浮萍，开始进入风雨飘摇的岁月，而第一个冲击波便是世界石油危机。

1973年10月，埃及、叙利亚军队分别在西奈半岛、戈兰高地与以色列军队展开较量。这就是第四次中东战争。这场战争仅持续了20天（10月战争），却改变了中东格局。它的背后是美苏争霸，美国支持以色列，苏联支持埃及、叙利亚。最初，埃及奇袭得手，但第二周，以军利用美国提供的卫星系统，观察到埃及军队间的防御漏洞，并从此直取苏伊士运河，埃及第三兵团被围歼，开罗危在旦夕。

为了报复美国对以色列的援助，石油输出国组织（OPEC）宣布每月削减石油产量5%，沙特阿拉伯宣布对美国石油禁运，其他阿拉伯产油国相继加入。此举导致第一次世界石油危机爆发，国际油价大幅度攀升，进而推动美日欧大通胀，美元遭遇二战后第一次危机。

1974年，美国通胀率大涨12%。时任财政部副部长威廉·西蒙，兼任联邦能源办公室主任，于当年4月出访沙特，专门解决石油短缺问题。据说，7月份，美沙达成秘密协议，大致如下：一是沙特石油出口以美元结算；二是沙特出口石油获得的美元外汇用于购买美债，美国以此回收美元。这就是所谓“美元石油”协议。

但是，历史上，美沙官方均未公开过“美元石油”协议，其是否真实存在难以证实。我猜测，石油美元协议是存在的，而且与美沙防务协议一同存在，前者更依赖于后者。

我们需要了解当时中东地缘政治的局势。

1979年是风云突变的一年。

这一年，承受巨大挫败感的埃及选择与以色列和解，两国在美国戴维营签署了以色列-埃及和平条约，埃及成为第一个承认以色列的阿拉伯国家。此后，以色列在中东站稳脚跟，阿以冲突才正式转变为巴以冲突，即以色列与巴勒斯坦、黎巴嫩、叙利亚之间的小规模战争。

这一年，伊朗变天，美国支持的巴列维王朝倒台，霍梅尼伊斯兰革命政府停止对外输出石油，这导致国际市场上每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的1/10。次年，两伊战争爆发，对其它中东国家的安全构成巨大威胁。这两起事件导致油价大幅度上涨，出现了第二次石油危机。美国油价在此一年时间从每桶13美元猛增39美元，通胀率飙升至14%，再度引发美元危机。有意思的是，沙特阿拉伯在此次石油危机的态度是希望增加石油供应以压低油价。

这一年，苏联入侵阿富汗，改变了伊斯兰世界亲苏立场，他们对自身的安全感到担忧。

在两伊战争和苏联对阿富汗的战争爆发后，阿拉伯主要国家岌岌可危、惶惶不安，不得不重新寻求安全庇护。而埃及与以色列的和解，尽管让阿拉伯世界感到气愤，但也让沙特阿拉伯等由世俗政府主导的国家在外交上更加理性，中东产油国迅速转向与美国做交易。

80年代，苏联日薄西山，美沙实际上形成了以石油换取防务的保障体系。1985年沙特阿拉伯宣布低价大规模出口石油，这引致油价大幅度下降，美元地位巩固。美元石油，由此成名。

加上，时任美联储主席保罗·沃尔克抗通胀获胜，美国经济从此进入大缓和时代，美元一扫70年代颓势、再度确立其国际货币地位。而黄金的货币功能被美元废除，彻底退出历史舞台。

美元崛起，黄金旁落。

对沙特阿拉伯来说，石油换防务的外交战略确实在海湾危机中拯救了国家。

1990年8月，萨达姆率领20万伊拉克军队入侵科威特，并迅速占领其全境。萨达姆火烧科威特油田，全球油价迅速飙升，邻国沙特阿拉伯和中东产油国陷入亡国之危。当天，美国总统老布什宣布发动“沙漠盾牌行动”，随后美军第82空降师的1个旅约2300人作为先头部队从北卡空降沙特阿拉伯。

在海湾战争中，美军暴露了其强大的信息化武器和全球战略投送能力。美国及联军在一个多月的时间里向沙特阿拉伯和中东投放的兵力达到50万。最终，这场战争以伊拉克军队的迅速溃败而结束。此后10多年，美国在波斯湾的战略地位更加稳固，美沙防务协议以及美元石油似乎牢不可破。

90年代，苏联解体，历史的终结，全球化一日千里，互联网浪潮兴起，美国经济渐入佳境，投资率迅速上升，克林顿政府赤字转盈余，油价、金价长期维持低位，时任美联储主席格林斯潘长期维持高利率，美元如日中天、傲视群雄，成为了全球首屈一指的结算货币和储备货币。

沙特、俄罗斯、巴西等资源国大规模出口能源和矿产赚取美元外汇，中国、韩国等亚洲新兴国家大规模出口商品赚取美元外汇，这些国家央行均大规模储备美元以发行本国货币，大规模持有增持美债。90年代，美元供不应求，美债处于超买状态。

1997年，大量美元回流美国追高互联网股票资产，亚洲地区美元流动性紧张，锚定美元的泰国、马来西亚等货币因美元储备不足而被做空、挤兑，最终外汇崩溃引发亚洲金融危机。而当时的格林斯潘只是稍作观望后又继续加息。

这就是美元的巅峰时代。

进入21世纪，美国国运波折。2000年，纳斯达克互联网泡沫危机爆发，美联储迅速降息。2001年9月，本拉登指挥基地成员驾驶飞机撞击双子塔和五角大楼。此举改变世界局势，中东再次陷入危机。这是美国本土自南北战争以来首次遭遇袭击，美国国民信心低落。为了提振宏观经济和国民信心，美联储快速降息，直到将利率降到零附近；小布什政府对伊拉克发动反恐战争。

在美联储大规模降息和反恐战争刺激下，国际油价快速上升，美元持续走弱，房地产和金融泡沫迅速膨胀。

中国借这起袭击事件的契机与美国合作成功地加入世贸组织，此后中国出口快速增长，从中赚取大规模的美元外汇。中国一度成为了美元储备增量和美债增持规模最大的非美国家。

另外一个事件值得关注，全球需求膨胀和美元流动性推动油价不断刷新历史价格，高价格刺激页岩气技术投资大增，最终美国在石油价格巅峰迎来了页岩气革命。页岩气革命极大地增强了美国能源的独立性，美国从能源净进口国逐渐转为净出口国。这意味着沙特阿拉伯和中东在美国的国际战略价值下降。

不过，美国长期低利率和宽松监管在2007年引发了次贷危机，进而在次年引爆了全球金融危机。危机爆发后，伯南克领导美联储快速降息，并大规模购债实施前所未有的量化宽松。美元在此后多年因流动性泛滥而贬值，在国际支付和储备市场中的占比均有所下降。

这场金融危机直接导致两党建制派失势，美国政治生态两极化，进而推动美国全球战略发生改变：从中东回归到太平洋。美国逐步从伊拉克、阿富汗撤军，把战略资源往太平洋倾斜；同时，对华发动了贸易战，实施部分技术禁令和产业转移政策。中国也在主动地增强与俄罗斯、沙特等非欧美国家的外交关系。

面对美国战略重心的改变，加上美国民主党和欧洲政府大力推动清洁能源，沙特阿拉伯不得不降低对美国的依赖，谋求外交独立性。沙特王储小萨勒曼掌权后奉行强势外交，采购更多武器提升国防力量。

2020年全球公共卫生事件爆发，供应链中断，原油价格跌至冰点，美股股灾爆发。美联储“一键降息”，实施无上限量化宽松，美国联邦政府大规模融资给居民发放2.1万亿美元现金。

此举拯救了家庭资产负债表，信心反转，需求暴涨，股市反弹，物价急升，引发了近40年来最大的通胀。在大通胀时期，美元大跌，资源型货币坚挺、走强，沙特阿拉伯、巴西、俄罗斯等资源型国家的优势再度凸显。

就在美国战略性撤离中东、美元脆弱之际，俄罗斯选择主动出击，发动对乌克兰的战争。此举引发了新一轮的石油危机，油价大涨，通胀火热。随后，俄罗斯陷入漫长的战争，欧美世界与俄罗斯能源硬脱钩，国际地缘政治危机扩大化，政治、金融与能源报团成势。

这场石油危机无疑增加了沙特阿拉伯与美国、其它国家谈判的筹码。沙特一方面与中国开展能源、基建投资合作，借中斡旋与伊朗修复关系；另一方面与美国展开新的防务协议谈判，借美斡旋与以色列和谈。不过，就在这关键时刻，哈马斯武装奇袭以色列音乐节，哈以冲突再度爆发。阿拉伯世界反以压力破使沙以和谈终止。

近期，美元石油协议终止的信息在中文互联网中流传，原因是美沙正在推进新一轮的防务协议谈判。拜登希望早日达成以助其今年大选连任，但拜登民主党一贯以来对沙特阿拉伯和石油的轻视，使得后者并不希望拜登得胜。

美沙防务协议尽管还在拉锯但迟早达成。原因是：其一，沙特阿拉伯的防务无法脱离美国；其二，美国对沙特阿拉伯的石油依赖度持续走低，但美国不会放弃其在中东的战略地位；其三，沙特阿拉伯王室基金、国家主权基金持有大规模的美债美股资产，他们与美国是美元共同体。美沙可能会剥离巴以问题以达成新的防务协议。如此，石油美元还将延续。

不过，更值得关注的是，另一种美元体系正在形成。

在国际地缘政治大变局与人工智能浪潮迭起的今天，政治、金融、货币、能源和技术纷纷报团与对抗，一个比石油美元更值得关注的体系正在兴起，那就是芯片美元。

在全球公共卫生事件冲击下，线下转线上的需求大增，电子产品一度缺货，全球缺芯少片，当时芯片被认为是比石油更重要的战略资源，欧美国家产业政策迅速聚焦到芯片上。

2021年，美欧日韩等全球65家顶级公司宣布成立“美国半导体联盟”（SIAC），该联盟几乎覆盖了整个半导体产业链。次年，美国与韩国、日本、中国台湾共同组建“芯片四方联盟”（CHIP4）。紧接着，美国政府推出《芯片和科学法案》，预计2022-2031年为在美投产的全球半导体公司提供793亿美元的补贴。随后，欧洲跟进，计划提供430亿欧元的芯片补贴。

与此同时，美联储大幅度加息抗通胀，美元一枝独秀，非美元货币纷纷下跌。在美联储抗击通胀初见成效、全球芯片价格回落之际，ChatGPT引爆人工智能革命，算力需求大增。有机构预测，美国有望在2024年单年增加的计算机和电子制造建筑投资超过《芯片和科学法案》之前20年的总和。全球资本流入美国，投资率大增，预期高涨，美股屡创纪录，英伟达股价一飞冲天、登顶“世界股王”，美元与黄金同时走强。

最近20年，在美国国际贸易中，石油制品贸易占比在减少，到2020年贸易逆差转化为顺差；与此同时，高科技贸易占比持续扩大，贸易逆差在2020年迅速扩大。

2020年是一个关键节点，以芯片为代表的高科技产品替代石油，在美国国际贸易中占据核心地位。数据显示，代表高科技成分股的纳斯达克指数与美元指数相关性持续增强。最近两年英伟达、微软、苹果等七巨头股票大涨，吸引大量国际资本，美元在国际支付中的份额大涨7个百分点（美联储推动的国际货币互换协议促使美元储备份额下降）。

可见，“石油美元”体系式微，“芯片美元”体系走强。与过去的石油美元相比，美国在芯片美元上的排他性更强。根据《芯片和科学法案》，获得美国政府芯片补贴的国际半导体企业被限制在某些国家投资。美国以此与欧日韩控制全球芯片产业链，巩固芯片贸易中的美元结算地位，打造芯片美元。

从石油美元到芯片美元，未来的美元更强还是更弱？

有人支持美元，认为美元在国际结算和储备中的地位不可撼动，美元掌握了全球资产的定价权，美债是全球流动性最好最受信任的大类资产，美联储作为全球央行领导者的地位不变，芯片美元在人工智能革命时代将展现出更强大的统治力。

有人则喊出“美元的黄昏”，认为美联储扩表超发美元不可持续，油价大涨、黄金大涨、比特币崛起正在挑战美元的地位，美债风险持续上升，中国等国家在持续减持买债而增持黄金，人民币在国际结算与储备中的占比上升。

世界格局两极分化，抱团成势，美元如何演变？

这涉及到底层逻辑：如何理解货币，尤其是现代信用货币。

何为货币？昨天我家小朋友问，树叶能否作为货币？我问，你拿树叶去买肠粉，老板会接收吗？他认为会，因为肠粉老板可以拿树叶去买面包。我接着问，肠粉老板拿树叶买你的玩具，你会接收吗？他摇头说，树叶随处可以捡到。

我反问，那什么东西可以成为货币呢？他沉思一会儿说，必须是稀缺的。还有呢？他接着说，大家都认为它值钱的。

货币是一种自发秩序，它是市场经过无数次交易后形成的共识。大家在市场交易中逐步信任它，认为它具备某些特征，比如有实用价值、方便交易等，然后它才能成为货币。弗里德曼讲过一个案例，在大萧条时期的一个美国小镇上，由于银行倒闭、美元奇缺，当地人达成共识，将木片作为临时的流通货币。

小朋友问我，有没有一种树，大家都认为它值钱的。我说有，紫檀稀缺，价格高。他突然说，也不能太稀缺，太稀缺就没办法成为货币了。

这是实物货币的问题。实物货币与信用货币的本质是一致的，都是一种自发秩序。但是，二者金融属性有差异。贝壳、大米、金银铜等实物货币以及金本位货币，偏股性，金本位货币更像是黄金证券；信用货币，偏债性，一种债券。

我在《货币经济学》课程中讲过，信用货币是政府发行的“通用欠条”，国债是政府发行的“专用欠条”，存单是银行发行的“专用欠条”。从实物货币、金本位货币到信用货币，是现代信用（债券）经济发展的结果。本质上，信用货币、国债、银行存单、代金券、超市购物卡、可兑换积分，都属于债券，也都是一种特定的货币。

明斯基说：“每个人都可以创造货币，问题在于其是否会被接纳。”货币不是个人或机构定义的，只有市场愿意接纳你签发的欠条，它才能成货币。我跟我的小孩讲，我给你的积分就是我们家内部流通的货币。你为什么愿意通过学习、做家务换取我的积分？他说，因为积分可以兑换玩具、书和美食。

所以，“承诺回收”是增加市场信任的通行做法，也是市场愿意接纳欠条并使之成为货币的关键。我们为什么愿意购买代金券、购物卡？因为商家承诺回收并兑现商品。我们为什么愿意接收银行的存单？因为我们可以用银行存单偿还银行贷款，即银行承诺回收。

那么，政府发行的信用货币如何获取信任？

信用货币具有法偿性、强制性，但还是得遵循自发秩序原则。我们就看，政府承诺回收了什么。

美国经济学家兰德尔·雷（1998）说出了本质：税收驱动货币。人只要活着，就无法摆脱纳税。纳税义务是个人对政府的负债，政府一边发行信用货币（欠条），另一边承诺国民可以纳税的方式回收货币。国民用信用货币购买国有电力、石油、电信、自来水、铁路，这也是政府承诺回收货币的一种方式。

如果政府增税，相当于提高了兑换比例，国民需要拿更多的货币去偿还税收债务，反过来说就是货币贬值。如果政府提高国有电力、燃气、自来水的价格，也相当于提高了兑换比例，是另一种增税方式，也意味着货币贬值。这就是国民对公共用品价格上涨非常敏感的原因。

不过，一国政府无法让他国国民为其纳税，在国际上税收驱动货币失效。如何让国际投资者对其签发的欠条产生信任？石油美元体系就是一种做法，石油是每个国家都需要的大宗商品，国际投资者只要持有美元就可以到沙特购买石油。本质上，政府需要为本国货币在国际贸易中找到更多应用场景。以太坊的做法就是，架设一条公链为以太坊创造应用场景。

但是，货币的本质还是自发秩序，市场是否接纳还是看其是否可信。通常，经济快速增长，税收收入增加，税收驱动货币能力增强，信用货币坚挺；反过来，经济萧条，税收驱动货币能力减弱，信用货币贬值。

所以，美元的背后是美国经济、金融、科技、军事、政治与国家制度的全球竞争力，芯片美元的底层是芯片为代表的顶尖技术。

国际结算与储备是衡量美元的重要指标，而汇率是更为敏感有效的指标。为了排除汇率管制的干扰，可以采纳黄金汇率作为标准，以观一国货币之虚实。

世间纷纷扰扰，价格洞悉人心。

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