清华五道口张晓燕:资本市场改革需短期应急措施和长期政策相结合

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划重点

01清华大学五道口金融学院副院长张晓燕表示,除非在非常极端的情况下,否则不建议暂停做空的机制,因为市场需要不同的声音。

02针对资本市场短期应急措施和长期改革,张晓燕认为应树立监管目标兼顾稳定和增长,适应市场变化。

03对于量化交易,张晓燕表示,量化交易很多时候是在提供流动性,而不是把流动性弄得更加枯竭。

04另一方面,张晓燕建议加大资本市场对违规违法上市公司的惩罚力度,完善退市制度,同时保护中小投资者利益。

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腾讯新闻《一线》作者 冯彪 编辑 刘鹏
近期,A股再度连续多日下跌,上证指数3000点再度失守。在股市下行期,建议全面暂停融券做空、停止量化交易等呼声再起。
6月25日,在夏季达沃斯论坛现场,腾讯财经对话清华大学五道口金融学院副院长张晓燕。曾经担任过发审委委员的张晓燕,多次亲历资本市场监管和机制改革,对发达国家资本市场也有深入的研究。
张晓燕表示,除非在非常极端的情况下,否则不建议暂停做空的机制。她以美国2008年应对金融危机为例,认为暂停做空的效果有限,重点还是需要对问题公司的整治和救助。
此外,针对资本市场短期应急措施和长期改革,以及保护中小投资者利益等问题,张晓燕给予了详细的解答。
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清华大学五道口金融学院副院长张晓燕
以下是对话原文(略有删减):
腾讯财经:近期转融通业务受投资者关注,有观点建议在股市下行期,要全面暂停融券卖空、转融券业务,您的观点是什么?
张晓燕:融资就是借钱买股票,融券是借股票进行卖空。不管是融资还是融券,其实都是带有一点杠杆的投资。
如果经济的表现没有投资者预期那么好的时候,投资者可能就担心会不会有很多人卖空,就会害怕,还担心是否会有一群恶意的操纵者做空,把整个大盘往下压呢?所以会有观点反对做空。
我个人觉得在一个相对比较成熟的市场上,是需要投资者有不同的声音。如果所有的投资人都完全只有一个思路的话,股票的定价就定在了一个常数上面,就不会有交易的发生。没有交易的发生就没有流动性。所以,一个比较成熟的市场,需要有乐观的声音,也需要有悲观的声音,不同的声音放在一起,价格才有是有信息含量的。
所以我个人是不太赞成在经济不及预期的时候就把做空或者是转融通一下子全都停掉。除非是在极端的情况下,我都不太赞成停止做空。
腾讯财经:什么程度算是极端情况呢?有没有一些经验教训可寻?
张晓燕:比如说在2008年,全球金融危机发生的时候。当时美国和其它西方国家面临了大量的做空,压力特别大。美国也害怕做空太多,会不会一下子把市场拉入一个特别低的低谷。当时美国的证监会就没有顶住压力,在几个星期的时间里,要求停止做空。
但是,美国当时下这个禁令的时候也是经过仔细斟酌的。第一,美国只是暂停了金融股的做空,其它的工业股依然可以做空。
第二点,美国不是永久性地禁止融券做空,而是在两到三个星期的时间里面不许融券,所以给了市场一个预期,这只是一个短期、暂时的行为。
第三点,美国的救市政策是一套组合拳。在它禁止做空金融股的同时,美国出台了救助法案,对那些问题特别严重的金融大企业提出了一揽子的解救方案,包括怎么样给它注资、重组,赶紧把最大、最有影响力的金融公司救助起来,其中就包括房利美和一些保险公司。
结果怎么样呢?一开始的时候,市场非常不喜欢的,不能做空也导致市场的流动性变差,市场的不确定性在短期内开始飙升。所以短期的效果是非常不好的。三个星期以后,美国的监管机构说差不多了,市场已经稳定下来了,他们就又放开了做空。
最后再来反思这套组合拳的效果,其实跟限制或者不限制融券做空的关系并没有那么大,最终起到作用的还是第三招,就是救助那些有问题的大公司。
所以,如果没有极端情况出现,我不觉得把融券做空完全砍掉会有什么太好的作用。这种禁止它是不能解决问题的。如果要从源头上解决市场的悲观情绪,就要提高这些公司盈利的可能性,否则不能解决根本问题。
腾讯财经:在短期迅速防止市场下跌的应急措施,和解决资本市场长期的、根本性问题,可能需要不同的策略方案。您认为资本市场的改革如何兼顾短期目标和长期目标?
张晓燕:我觉得问得很好的一个问题。就以市场监管为例,其实真的还挺难的,长期的改革目标和在短期动荡时期的临时性的做法怎么去平衡。
首先要树立一个观念,监管不是一成不变的,它的目标要兼顾稳定和增长,也需要顺应市场的发展,适应情况的变化。肯定会顺应市场现在发生什么,将来可能发生什么,肯定会做调整。
再比如IPO的制度,我以前是发审委委员,监管系统对发行审核这件事情是非常重视的,要满足稳定与发展的目标。对上市的企业,一方面我们希望它是高质量的,我们希望不要让投资者赔钱。另外一方面,我们又要市场来决定这家企业能否上市,要让市场来为企业定价。
我们可能会觉得IPO有时候松,有时候紧,那是因为这是从很短期的时间段来观察,但是如果拉长到十年的长期,就会发现发审走的道路是越来越开放,越来越市场化的。当然在几个月到一两年的时间里面,可能IPO会有收紧、会有暂停,那个时候很可能是估值不对了,偏离得太多。
如果我们的市场处于一个比较成熟的状态,它可以自己调整,监管就不用频频出手,但是我们目前的市场结构是散户投资太多,机构投资者还不够强大,还是需要监管起到一定的调节作用。
腾讯财经:关于量化交易、高频交易,5月份证监会发布了《证券市场程序化交易管理规定》,该规定将于10月份实施。有观点认为A股以散户为主,量化交易对小投资者散户不公平,应该停止量化交易。您的观点是什么?
张晓燕:用程序进行交易这件事情,不是一个新的事物,在很多发达的经济体里面也已经发生过了。对于量化交易争论最大的就是说它对于市场的流动性会有什么样的影响。大家会觉得说它制造这么多单子,会不会市场所有流动性都被它吸收?
在美国、欧洲做的研究发现,量化交易很多时候是在提供流动性,而不是把流动性弄得更加枯竭。
有研究者会很担心,在量化交易的情况下,如果投资者用的都是同一套程序,会不会造成系统性的风险?比如说某只股票或某个指数,所有人都是看跌,所有人都在卖,这个时候量化交易就会放大抛售的程度,这只股票可能就会崩盘。
这方面的研究其实是对于金融稳定性、全局的系统性风险的考虑,到现在为止也依然是没有定论。
腾讯财经:资本市场加大对违规违法上市公司的惩罚力度,完善退市制度等,有观点认为这些处罚的成本不能让中小投资者来承受。在加大惩罚力度的同时保护中小投资者利益,您有哪些建议?
张晓燕:首先,我想大家都同意,不能因为保护散户,对于企业的不法行为就不进行追究,这在逻辑上是不对的。企业违规违法,该受到怎么样的处罚就应该受什么样的处罚。
第二点,如果个人投资者在这个过程中是受损的一方,那么就可以通过正常法律途径处理。集体诉讼在国内也是正在摸索的过程中,当然诉讼本身也会花大量的时间,所以投资者要有心理预期。 
个人观点,仅供参考