原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
中国锂王在南美智利投资的200多亿，要被收割了。
近日，智利金融市场委员会（CMF）驳回了天齐锂业的相关申诉，意味着天齐锂业希望阻止智利化工矿业公司（SQM）国有化的最后希望彻底破灭。
这是智利民粹主义的胜利。时间回到2018年，彼时净资产不过120亿元的天齐锂业，以40.66亿美元（约278.44亿元人民币）“豪赌式”收购后者23.77%股份。
6年后，这次豪赌遭遇智利民粹主义的狙击。
2024年5月31日，SQM与智利国家铜业公司（Codelco）签订协议并成立合资公司。简单来说，就是SQM被智利国家“充公”了。
由于在收购时签下一系列不平等条约，天齐锂业在SQM国有化过程中，只能无奈地充当局外人。天齐锂业多次提出要求，希望对SQM与Codelco的“公私合营”协议进行股东大会投票，以改变SQM的国有化进程，但被SQM董事会无情地拒绝。
随后，天齐锂业发起最后一搏，向CMF提交申请，要求SQM召开股东会。但近日CMF的驳回申请也意味着，天齐锂业的“最后一搏”也失败了。
更悲剧的是，当初为收购SQM，天齐锂业背上了沉重的债务包袱，甚至被逼割肉优质资产澳洲锂矿，这导致了天齐在矿端定价能力严重下滑，在今年一季度尝到了巨亏近40亿元的苦果。
与此同时，天齐锂业对SQM 长期股权投资期末余额（账面价值）为 261.63亿元，又形成了异常庞大的减值压力。
曾经豪气买买买的中国锂王，肯定没想到这么快，就要为自己的冲动买单了。
利润大头被“充公”
SQM国有化，是一出智利民粹主义狂欢，而天齐锂业和SQM双输的闹剧。
2021年，加夫列尔·博里奇当选新任智利总统。他的其中一个政治口号，就是反对矿产私有化。在竞选总统时，他曾在社交媒体上写道：“智利不能再次犯下资源私有化的历史性错误，我们将创建国有锂公司。”
2023年，博里奇在提出锂行业“公私合营”的讲话中，把智利1971年推动铜产业国有化作为例子，在激进派的推动下，智利国会通过了大型铜矿国有化法案，外国公司拥有的铜矿被收归为国有。
随后，博里奇力推上任后锂行业国有化的首个有实质进展的项目。2024年5月31日，SQM与智利国家铜业公司（Codelco）签订协议并成立合资公司。SQM与Codelco分别将子公司SQM Salar与Minera Tarar合并装入新的合营企业，Codelco将持有合资公司51%的股权，SQM持有剩余49%股权。
根据合作协议，2030年是双方在合资企业话语权上的分水岭。2030年底前，民营企业SQM将负责合资公司的总体管理，合资公司将设6个董事会席位，Codelco和SQM各占3个；SQM将拥有股东大会的多数表决权、企业管理权和合并合资公司业绩的权利。
但2031年起，合资企业的管理将由国家队Codelco接手负责，同时董事会席位将增加1个至7个，Codelco将拥有4个席位，并在股东大会上拥有多数票，合资企业的业绩将并入 Codelco的财报。
除了管理，在利润分配上，2025-2030年，智利政府将通过Codelco、智利生产促进局（Corfo）和财政部获得这期间合资公司新的锂产量所产生的70%营业利润率；从2031年起，这一比例将进一步上升到85%。
这意味着，SQM锂业务利润大部分会被智利政府拿走。而齐锂业作为SQM第二大股东，SQM的国有化也意味着天齐锂业所获收益将大幅降低，相当于利润大头被“充公”了。
财报显示，2022年天齐锂业当期确认的对SQM的投资收益为56.41亿元，约占公司当年归母净利润的23%。2023年，天齐锂业当期确认的对 SQM的投资收益为29.31亿元，占公司当年归母净利润的比重升至40%。
天齐锂业遭遇黑天鹅同时，另一当事人SQM也不幸地成为了民粹主义的输家。
由于锂在智利属于不可被授予矿权的战略金属，目前SQM公司仅是从智利生产促进局获得长期矿权租约以及锂资源开采额度，并根据约定的产能规划进行生产。当前矿权租约将在2030年到期。
而“公私合营”后，SQM的运营年限将从2030年延长至2060年。因此，SQM选择接受“公私合营”，也被市场视为用锂业务的主导权换取更长的开采、运营权。
不过，一名熟悉智利锂行业的人士分析，双方的地位并不对等，SQM若不签协议，就会彻底失去2030年后阿塔卡马盐湖的开采权，“就是最坏的选择和比较坏的选择的区别，有选择总比没有好。"
高盛也认为，SQM未来将成为一家国有企业的小股东，因此该协议 “并不是一个出色的交易”。
6年前埋下隐患
天齐锂业的被动，源于2018年“豪赌”SQM时，就埋下了隐患。
当年3月，智利生产促进局向智利国家经济检察官办公室（FNE）提交投诉文件，称天齐锂业与SQM的交易一旦成功，将严重影响锂市场和相关市场的自由竞争，希望FNE调查并阻止交易。
到了6月，FNE对天齐锂业下发调查通知。后来，双方签订《庭外协议》，条款包括：天齐锂业向SQM提名或投票选举的董事，不得为天齐锂业的董事、高管或员工；不要求提供且不获取SQM与锂业务相关的商业敏感信息等。
为赢得SQM、当地社区和政府的信任，天齐锂业与FNE签订了上述协议，还承诺不将SQM并入天齐锂业的报表。而天齐锂业与FNE的庭外协议本应于2024年6月到期，但SQM却在4月的公告中称，该协议将延长至2024年10月。
一系列“不合理、不公平”的条款，最终导致天齐锂业在SQM国有化谈判中处于“局外人”的尴尬状态，从一开始就丧失了主动权。
无奈之下，天齐锂业只能试图亡羊补牢。2024年以来，天齐锂业多次提出要求，希望对SQM与Codelco的“公私合营”协议进行股东大会投票，以改变SQM的国有化进程。
天齐锂业申诉的主要依据是，“公私合营”会影响SQM拥有的重要资产。天齐锂业援引智利《公司法》中相关规定，认为股东大会有权决定因其重要性而超出公司管理范围的非常事项。
天齐锂业甚至聘请了三位智利当地法律学教授和法律专家，就成立合营公司一事的相关审议程序是否合规进行论证，三位法律学教授和法律专家均认为，根据智利当地相关法律、法规的规定，前述SQM与Codelco之间的交易应当由SQM特别股东大会审批。
不过，天齐锂业召开股东会的要求照样被SQM董事会拒绝。随后，天齐锂业发起最后一搏，于今年3月向智利证券监管机构金融市场委员会（CMF）提交申请，要求SQM召开股东会，就其与Codelco的合作协议进行股东投票，在获得股东大会三分之二投票通过后才可批准该交易。
但6月18日，CMF驳回了天齐锂业召开股东大会的申请。CMF公告称，SQM与Codelco签订的“公私合营”协议内容并未达到举办股东大会投票的标准。理由是合营协议中SQM公司并没有出售50%的资产，不满足举办股东特别会议并需要三分之二股东同意的条件。
CMF的表态意味着，天齐锂业对阻止SQM“公私合营”的最后一搏，以失败告终。
被坑惨了
SQM被“充公”，天齐锂业在海外的豪赌彻底输了。
过去，天齐锂业之所以成为新能源产业链中的明星企业，原因就是在矿端具备资源优势，锂矿100%自给，均从自己参股的澳大利亚格林布什锂矿进口，而后者是全球产量最大、成本最低的在产锂辉石矿。
2013年，天齐锂业第一次“蛇吞象”并购。当年总资产不过30亿元的天齐集团，以30.41亿元控股收购了上游供应商泰利森，间接获得旗下格林布什矿51%股权，另外49%由美国雅保公司持有，双方按此比例对格林布什的锂精矿进行包销。
这笔交易使天齐锂业在矿端尝到甜头。2023年末，格林布什的锂精矿成本仅为357澳元/吨，而同期其他澳洲锂矿的现金成本集中在600欧元-800澳元/吨。
2018年，在前述“蛇吞象”并购获得成功后，天齐又做出了另一个类似的操作。
彼时，净资产不过120亿元的天齐锂业，以40.66亿美元（约278.44亿元人民币）收购智利SQM公司23.77%股份。为完成这笔交易，天齐锂业向中信银行牵头的境内外银团共借款35亿美元。
不过，随之而来的下行周期，让天齐锂业迅速陷入债务泥淖，不得不割舍其澳洲核心资产部分股权来偿还贷款。
2021年7月，天齐锂业引入澳洲战略投资者IGO，向其出售了所持格林布什的近半股权，交易对价13.95亿美元。
彼时一名了解天齐锂业引入战略投资过程的人士表示，“割肉”格林布什矿一半股权，相当于把“下金蛋的鸡”杀了，将使天齐锂业的核心竞争力严重受损，营收、利润、现金流大减。
一名熟悉天齐锂业的人士告诉媒体，目前格林布什的锂精矿售价先由三家股东内部报价，得出一个加权平均价，然后再综合第三方机构报价得出最终售价，但这三家公司对锂价的心态有所不同——
IGO没有包销权，自身也不做加工业务，挺价意愿强烈；而雅保公司有全产业链布局，对高锂价有所忌惮，但其对格林布什的持股高达49%，高锂价能分得较多利润；天齐锂业的下游冶炼业务完全依靠格林布什供货，自然希望锂价不要定的太高，但其话语权已大幅减小。
这就导致2023年格林布什的内部供货价高于市场价，这一“价格劣势”在锂价已走跌的下半年尤为明显，最终导致了天齐锂业冶炼业务连续两季度的亏损。
据IGO财报披露，格林布什2023年三、四季度的锂精矿售价分别为3740美元/吨、3016美元/吨；而上海有色网统计的锂精矿市场价格在2023年10月就跌破2800美元/吨，四季度仅为2560美元/吨。
由此，天齐锂业的锂盐厂一直以高于市场价数成的价格进行原料采购，2023年虽然从格林布什母公司文菲尔德分得65.08亿元的净收益，但奎纳纳工厂却亏损了18.3亿元，天齐锂业按51%持股比例承担其中9.33亿元亏损；位于国内的全资锂盐厂射洪天齐和江苏天齐则分别亏损54亿元、24亿元。
此外，天齐锂业当年还因为存货跌价计提了7.29亿元的资产减值，其中光第四季度就计提了6.38亿元。
2024年一季度，天齐锂业的高价库存还没消化完，巨亏近40亿元。
天齐锂业在投资者交流会表示，截至2024年3月底，公司仍有2023年采用Q-1定价的高价锂精矿原材料库存，令主营产品业绩继续承压。
而天齐锂业付出了如此沉重的代价收购而来的SQM股权，却面临着被充公的命运。这对已经巨亏的天齐锂业来说，无疑是另一个巨大的打击。
6月初，天齐锂业发公告提醒，实施合营公司会导致SQM从2031年起失去智利锂业务的控制权、并表权。SQM未来收益变化可能减少，进而影响天齐锂业在SQM的投资收益及分红，可能导致公司需要对该投资计提减值准备。
2023年财报显示，天齐锂业对 SQM 长期股权投资期末余额（账面价值）为 261.63亿元。截至去年末，天齐锂业基于当时掌握的信息和相关假设对SQM进行了减值测试，结果显示SQM在2023年末暂不存在减值情形。
这意味着，庞大的减值压力在SQM被“充公”后，可能在今年财报中体现。加上一季度已经亏了近40亿元，天齐锂业恐怕在今年将发布一个令市场震惊的亏损额。
昔日“锂王”，可能成为行业“亏损王”。
参考资料：
财新《天齐锂业申诉被驳回 智利化工矿业国有化尘埃落定》
财新《智利化工矿业将被国有化 二股东天齐锂业处境尴尬》
财新《天齐锂业如何从“盈利王”变“亏损王”？》