伊利拔腿跑,蒙牛拼命追

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划重点

01中国乳制品行业在2009年“三聚氰胺事件”后,伊利股份和蒙牛乳业成为行业双寡头,至今差距逐渐拉大。

02伊利在营收、净利润、市值等方面保持稳健增长,而蒙牛在资本运营、股权结构等方面发生较大变化。

03然而,蒙牛在液体乳业务方面表现出色,与伊利相差无几,但在奶粉和冰淇淋业务上相对较弱。

04总体来说,伊利在田忌赛马中一平胜、两负,液体乳业务毛利润率低于蒙牛,但若不能振兴奶粉业务,蒙牛总体业绩仍无翻盘可能。

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作者|Eastland
头图|电影《阿甘正传》
2008年,中国乳制品行业受“三聚氰胺事件”重创,哀鸿遍野。
2009年,幸存者重新踏上征程。此时中国“乳业双寡头”——伊利股份(SH:800887)与蒙牛乳业(HK:02319),基本处于同一起跑线上。
十五年来,蒙牛不太“消停”:一是陆续出现几起不大不小的食品安全事件;二是“玩”资本运营,收购现代牧业、雅士利,没讨到彩头;三是股权结构、管理层都发生很大变化。
相比之下,伊利保持稳健、专注内生增长,在营收、净利润、市值等方面已“遥遥领先”。
但两家企业之间长达十五年的“田忌赛马”并不简单。
超级马拉松的胜者
如果只用两个指标衡量企业的成功,多数人会选择营收和净利润。从2009年至2023年,伊利成为这场超级马拉松的胜者。
1)营收,伊利从跟随到领先
2009年,伊利、蒙牛营收分别为243亿、257亿,蒙牛领先6%;伊利与蒙牛差距不大,算是“跟随跑”。
2012年,伊利营收420亿、首次超过蒙牛;
2021年,伊利营收首次突破千亿大关,达1101亿。此时,蒙牛营收相当于伊利的80%;
2023年,伊利营收1258亿,较2009年提高417%,年均复合增长率12.5%;
2023年,蒙牛营收986亿(约为伊利的78%),距离千亿仅一步之遥。较2009年,营收增长283%,年均复合增长率10%。
伊利、蒙牛营收均保持“两位数增长”难能可贵。蒙牛年平均增速落后2个百分点,十五年下来,差距可观。
2)净利润,伊利逆风翻盘
盈利能力方面,伊利赢得更多:
2009年,伊利、蒙牛净利润分别为6.5亿、12.2亿,蒙牛领先88%;
2011年,蒙牛净利润反超伊利(比营收早一年);
2013年,蒙牛净利润18.6亿,仅为伊利的58%;
2014年-2017年,蒙牛净利润冲高回落(其中2016年,减计奶粉相关资产商誉22.5亿。剔除此项减计,2016年蒙牛净利润21.7亿);
2017年,蒙牛净利润进一步回落至20亿,相当于伊利的34%;
随后六年,蒙牛净利润再度震荡上行,2023年达48.9亿(约为伊利的47%)。此时,伊利净利润已达104亿。
2009年-2023年,伊利净利润连续14年保持增长,蒙牛则有6个财年净利润负增长。
拆解营收结构
伊利、蒙牛营收结构基本相同,均由液体乳、冷饮/冰淇淋、奶粉三部分构成。
蒙牛液体乳收入败于伊利,奶粉、冷饮/冰淇淋等两项差距更大。
液体乳——伊利六年增四倍
2017年,伊利液体乳营收558亿,同比增长12.7%,对乳制品营收增长的贡献率达82%;
2020年,伊利液体乳营收761亿,同比增速降到3.2%,对乳制品营收增长的贡献率41%;
2021-2023年,伊利液体乳业务几乎停滞,奶粉收入稳步增长,使乳制品营收保持增长;
到2023年,伊利液体乳营收较2009年的增幅达417%。其间,蒙牛液体乳销售收入的增幅为261%。
 奶粉——蒙牛失去了9年
由于几起严重产品安全事件及进口奶粉的冲击,本土奶粉产业几经波折。
2017年,伊利、蒙牛奶粉业务营收分别为55亿、40亿;
2019年,伊利奶粉业务营收突破100亿,对营收增长的贡献率为19%;
2020年,伊利奶粉业务营收129亿,对营收增长的贡献率首次超过液体乳;
2021年起,液体乳业务停滞,奶粉业务成为推动营收增长的主力。
2023年,伊利奶粉销售收入达276亿,对乳制品营收增长的贡献率达44%。
2017年-2023年,伊利奶粉业务营收累计增长329%;2023年,蒙牛奶粉业务营收38亿,较2014年下降4%,整整失去了9年。
冷饮、冰淇淋——伊利率先突破百亿
伊利的冷饮、蒙牛的冰淇淋都是液体乳业务的自然延伸。伊利冷饮体量更大,部分原因是产品更丰富(包括冰淇淋、雪糕)。
2023年,伊利冷饮营收107亿(同比增长12%),较2009年增长227.5%,年均8.8%。
2023年,蒙牛冰淇淋营收60亿(同比增长6.6%),较2009年增长124.4%,年均6.6%。与伊利冷饮收入稳步增长相比,蒙牛冰淇淋在2018年-2020年增长乏力,2019年甚至出现负增长。
2009年以来,蒙牛液乳增速落后伊利一大截,奶粉、冰淇淋还出现过回调。最终,营收从2009年领先6%到2023年落后22%。
净利润,田忌赛马
按盈利能力划分,液体乳、奶粉、冷饮/冰淇淋分别是伊利、蒙牛的“上驷”、”中驷”和“下驷”。
1)伊利的“上、中、下驷”
液体乳是伊利最赚钱的业务,2019年毛利润就达到260亿、毛利润率35.2%;
2023年毛利润还是260亿,毛利润率降至30.4%。尽管如此,液体乳仍为伊利的“上驷”。
奶粉业务是伊利的“中驷”,盈利能力趋于稳定,2022年毛利润108亿、毛利润率41.1%;2023年,毛利润回落至105亿。
冷饮业务是伊利的“下驷”,毛利润稳中有升,2023年达到41亿、毛利润38.4%;
伊利的上、中、下驷跑得都很稳,让投资者放心。
2)蒙牛一胜、两负
 蒙牛“上驷”——液体乳
蒙牛拿得出手的产品只有液体乳,营收规模与伊利旗鼓相当:
2023年,蒙牛液乳收入821亿,相当于伊利的95.9%(2022年这个比例是92.2%)。
蒙牛液体乳盈利能力相对稳定,近三年有走高迹象:
2017年分部利润38亿、利润率7.1%;
2019年分部利润39亿、利润率降到5.7%:
2021年分部利润提高到51亿、利润率6.7%;
2023年,分部利润61亿、利润率7.5%,均创近年来新高。
伊利没有单独披露各分部业绩,但通过分析,蒙牛液体乳业务净利润高于伊利(详见下文)。
蒙牛“中驷”——奶粉
因为营收几起几落,过往十年有七年亏损,蒙牛奶粉业务输得很彻底。
2013年,蒙牛斥资124亿港币收购雅士利51%股份。
2014年销售收入达到40亿(相当于伊利的三分之二),而且有9%的净利润;
2015年、2016年销售收入都只有32亿。2016年还巨亏了27亿(主要原因是减计了22.5亿商誉);
2017年-2023年,奶粉销售冲高回落:
2018年、2019年连续“进击”(君乐宝功不可没),年销售额接近90亿;
2019年,蒙牛卖掉君乐宝;
2022年、2023年,蒙牛奶粉业务营收分别降至39亿、38亿。
对雅士利的收购曾被寄予厚望,但“买来的肉长不到身上”。雅士利被收购后营收缩水、利润跳水。2016年,给蒙牛带来巨额商誉减值损失(2023年7月,雅士利黯然退市)。
除2018年盈利2.1亿,蒙牛奶粉业务几乎连年亏损:
2019年亏18.8亿、2020年微利170万、2021年亏11.1亿、2022年亏15亿、2023年亏损收窄至2亿。
折腾十几年,蒙牛奶粉业务可谓“教科书式”败笔。
蒙牛“下驷”——冰淇淋
蒙牛的“下驷”,比赛对象是伊利冷饮:
2009年-2014年,六年间销售收入徘徊在30亿左右,而且几乎没有利润:
2015年-2020年,六年间销售收入小幅下滑,而且陷入连续亏损;
2021年突然拔高到42亿;2022年、2023年,先后增至57亿、60亿。
2023年,蒙牛冰淇淋破天荒地取得4.3亿利润。
2023年,伊利冷饮毛利润41亿,虽未披露净利润,但大概率高于蒙牛冰淇淋。
在三场盈利能力比拼中,蒙牛一胜、两负:液体乳胜过伊利;奶粉业务完败;冰淇淋略逊一筹。
都算绩优股
1)总体盈利能力
蓝色折线代表毛利润率、彩色堆叠柱代表费用率,蓝色淹没彩色方可录得经营利润。
两家的蓝色折线高高在上,费用率控制得很好,都是绩优股。
过往五年蒙牛毛利润率高于伊利。2023年,伊利、蒙牛毛利润率分别为32.6%、37.2%。
伊利更善于控制费用。2023年,伊利销售费用率、行政费用率分别为17.9%、4.1%,总费用率22%;同期,蒙牛总费用率29.6%,把多赚的毛利润全都“搭了进去”。
2)经营活动现金流
经营活动现金流比净利润更能反映公司的财务状况。因为现金流充裕说明业绩质量高,同时意味着公司财务稳健,对外投资能力及偿债能力强。
2023年,伊利净利润104亿,而经营活动现金流净额达183亿,相当于净利润的175;蒙牛净利润49亿,经营活动现金流净额达83亿,相当于净利润的171%。
伊利、蒙牛经营活动现金流均显著高于净利润,提高了绩优股的成色。
蒙牛强项很强,但不足以翻盘
根据伊利披露的数据,过往五年液体乳占营收份额的均值为75%;而冷饮、奶粉毛利润率较液体乳高近10个百分点(见上文附图)。所以,伊利股份毛利润率是液体乳被冷饮、奶粉拉高后的结果;
根据蒙牛披露的数据,过往五年液体乳占营收份额的均值为85.9%;而冰淇淋、奶粉盈利能力远逊于液体乳。所以,蒙牛乳业毛利润是液体乳被冰淇淋、奶粉拉低后的结果;
而且,伊利股份毛利润率低于蒙牛乳业。
综合以上三点,伊利液体乳业务毛利润率低于蒙牛。
鉴于蒙牛液体乳营收与伊利相差无几(2023年为伊利的96%),分部净利润大概率高于伊利。
虽说在田忌赛马中一平胜、两负,鉴于液体乳是乳业公司的基本盘,蒙牛赢的这局格外有价值。但如不能振兴奶粉业务,蒙牛总体业绩仍无翻盘的可能。
*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议
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