文丨温彬王静文

一、2024年上半年中国经济回顾

2024年上半年，中国经济总体呈回升向好态势，一季度GDP同比增长5.3%，实现良好开局，二季度预计同比增长5.1%，略有放缓，上半年同比增长5.2%左右，为实现全年增长目标打下良好基础。

从增长动能角度看，出口拉动作用明显。一季度净出口拉动GDP增长0.8个百分点，较去年全年加快1.4个百分点。而最终消费拉动3.9个百分点，较去年全年下滑0.4个百分点；资本形成总额拉动0.6个百分点，较去年全年下滑0.9个百分点。出口的边际改善，成为一季度GDP表现超预期的主要支撑。进入二季度之后，出口增速继续反弹，并拉动制造业投资和工业生产，对增长贡献度有望继续加快。与此同时，国内消费相对偏弱，房地产市场继续寻底，基建投资尚待发力，经济运行整体表现出“外需韧性较强，内需相对低迷”特征。

从物价角度看，呈现为筑底回升态势。受全球制造业景气度回升以及外需回暖拉动，原材料制造和装备制造业保持较快增长，加上低基数因素的推动，上半年PPI同比降幅持续收窄，但由于国内消费需求不足，CPI走势仍然偏弱。1-5月PPI累计同比-2.4%，较去年全年的-3.0%降幅收窄；CPI累计同比上涨0.1%，低于去年全年的0.2%；核心CPI累计同比上涨0.7%，与去年全年涨幅持平。此外，一季度GDP平减指数为-1.27%，已连续4个季度保持在负增长区间。二季度大概率仍然为负，持续时间将仅次于1998-1999年间的七个季度，为历史第二长负增长时段。

从金融角度看，表现为金融数据与经济数据的背离。截至5月末，社会融资规模存量同比增长8.4%，仅高于4月末的8.3%，为历史次低水平。金融机构各项贷款余额同比增速为9.3%，刷新历史新低。其中有禁止手工补息、金融挤水分等因素，但更主要的原因在于经济的“去金融化”，即债务驱动的经济发展模式临近终结。一方面，房地产、基建等传统的高负债部门增速放缓，对债务的需求相对减弱，进而导致新增信贷对于经济的指示意义减弱；另一方面，央行通过盘活存量低效贷款，同样可以为经济增长提供有效金融支撑。

二、2024年下半年中国经济展望

（一）GDP：预计全年同比增长5.1%左右

展望下半年，预计出口仍有一定韧性，但也将面临回落压力，政策将继续加码，扩大内需，固本培元，为经济持续回升向好提供支撑。

从外部看，出口压力将逐渐显现。一方面，在紧缩性货币政策之下，美国经济正在逐渐降温，外需可能边际减弱；另一方面，美欧等联合更多国家加大对中国产品的围堵，加之特朗普当选美国总统概率上升，后续加征关税力度可能进一步加大，都会给未来的出口带来压力。一旦出口增速放缓，制造业投资将会受到拖累，中小企业景气度将会随之下降。

从内部看，有效需求仍然偏弱。上半年经济运行特征表现为“生产好于需求，外需好于内需”，如果出口受阻，产能过剩情况或将进一步加剧，进而导致物价低迷，实际利率走高，进而导致企业投资意愿和居民消费意愿下降，房地产市场继续震荡寻底，内循环难以顺畅运行。这种情况下，预计下半年基建、大规模设备更新以及房地产去库存等政策，将会进一步发力。

从政策角度看，逆周期调节力度将会加大。下半年，随着美联储降息启动，我国货币政策宽松空间有望打开，降准、降息落地概率上升。不过，由于有效需求仍然偏弱，货币政策发挥作用空间有限，因此，更关键的是加大财政政策力度，来提供有效资产供给，引导市场主体加杠杆，以及通过深化改革、扩大开放来提振市场主体信心。这些政策的力度和效果，将决定着下半年乃至更长一段时期内中国经济的走向。

总体来看，预计三季度GDP同比增长4.9%，四季度为5.1%，全年大致为5.1%左右，确保实现全年增长目标。

（二）出口：预计全年累计同比增长5.0%左右

2024年上半年出口表现亮眼。前5个月按美元计出口同比增长2.7%，明显高于去年全年的-4.7%。出口增速之所以反弹，一是由于全球制造业复苏、美国经济保持韧性以及库存回补启动；二是由于我国产品的性价比优势和多元化策略，出口市占率继续维持在较高水平。叠加去年同期基数持续走低，共同推升出口回暖。

展望下半年，预计出口增速回升仍有基础，包括库存回补延续、基数仍然偏低、出口商品价格回升等，但一些压力因素也需要关注。

一是美国经济已经开始降温。美国一季度实际GDP环比折年率为1.4%，较2023年四季度的3.4%大幅放缓，为2022年三季度以来最慢增速。导致降温的主要因素在于消费支出低于预期。旧金山联储研究显示，美国居民超额储蓄在3月或已消耗完毕，其对未来消费需求将产生影响。近几个月来美国零售销售、消费支出、消费者信心指数均呈放缓态势。加上美国紧缩政策效果显现、库存回升斜率相对缓和，都可能会对下一阶段的外需形成冲击。

二是贸易保护主义有所抬头。5月14日，美国白宫表示将对包括钢铁和铝材、半导体、电动汽车在内的一系列中国商品加征关税，总价值约180亿美元。5月16日，美国白宫宣布自6月6日之后恢复对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的太阳能产品征收关税，全方位围堵中国光伏产业。随后，巴西、土耳其和欧盟等经济体，先后出台针对中国产品的加征关税措施。这些措施或许会在短期内激发“抢出口”，推动出口增速继续反弹，但随着措施落地，出口回落的概率将会上升。

总体来看，预计月度出口增速会在年中触及高点，随后呈渐进回落态势。预计上半年按美元计出口同比增长3.5%，全年增长5.0%左右。

（三）投资：预计全年同比增长4.8%左右

上半年固定资产投资较上年好转。1-5月累计同比增长4.0%，高于去年全年的3.0%。三大支柱中，制造业投资累计同比增长9.6%，大幅高于去年的6.5%，继续一马当先；基建投资增速累计同比增长5.7%，低于去年全年的5.9%，继续蓄力；房地产开发投资累计同比-10.1%，弱于去年全年的-9.6%，继续探底。

展望下半年，预计制造业投资有望保持韧性，基建投资增速有望回升，房地产开发投资降幅将会小幅收窄，全年固定资产投资增速小幅回升至4.8%左右，高于上半年的3.9%（预测值）。

1．制造业投资：预计全年同比增长8.5%左右

上半年制造业投资亮眼，主要受两方面因素拉动：一是基本面改善。今年以来制造业利润增速转正，出口继续保持韧性，对制造业投资形成利好；二是政策支持。受大规模设备更新改造政策推动，1-5月设备工器具购置同比增长17.5%，加快发展新质生产力效果显现，1-5月高技术制造业投资累计同比增长10.4%。

展望下半年，预计制造业投资回升速度将会受到利润增速、产能利用率、企业信心等方面的约束，基数抬升的影响也不容忽视。

一是利润增速放缓。1-5月制造业利润增速回落至6.3%，预计下半年仍将继续回落，叠加出口增速放缓，对制造业投资的拉动作用将会减弱。

二是产能利用率偏低。一季度制造业产能利用率仅为73.8%，已降至2020年二季度以来最低水平。产能利用率不足将会抑制企业扩大投资意愿。

三是企业信心仍显不足。5月末中小企业信心指数为51.3%，降至3月以来最低水平，为历史水平的20%分位位置。内外部环境的不确定性因素仍然较高，会影响制造业企业投资意愿。

不过，政策继续对制造业投资形成支撑。领导人在科技“三会”上指出，“现在距离实现建成科技强国目标只有11年时间，我们要充分发挥新型举国体制优势，加快推进高水平科技自立自强；要扎实推动科技创新和产业创新深度融合，助力发展新质生产力”，加上设备更新相关配套政策不断出台，政策效应持续发挥，预计制造业投资全年累计同比增长8.5%左右，低于上半年的9.4%左右（预测值），回落斜率相对较缓。

2．基建投资：预计全年同比增长7.0%左右

上半年基建投资走势相对平淡，相较去年全年增速小幅回落。究其原因，一方面由于出口支撑经济运行好于预期，基建托底的必要性不强，财政发力慢于往年；另一方面，则与12个省份暂停新上项目、地方政府化债压力较大以及缺乏合意项目对接等有关。

展望下半年，随着出口增速触顶回落，内需尤其是基建托底经济的必要性上升。加上财政政策仍有较大发力空间，基数因素逐渐走低，基建投资增速回升将是大概率事件，预计全年增速有望回升至7%左右，高于上半年的5.5%左右（预测值）。

从资金来源看，1万亿超长期特别国债已于5月启动发行，地方债发行重心或后移至三季度，从而避免政府债集中供给给资金面造成较大压力，也有利于形成资金滚动接续的良好局面，避免空窗期。加上下半年财政支出增速将会加快，资金来源仍然充沛。

从项目来看，2024年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，预计重大项目落地将会持续推进。财政部优化调整专项债券投向领域和用作项目资本金范围，将更多新能源、新基建、新产业领域纳入专项债券投向领域，将“保障性住房”等纳入专项债券用作项目资本金范围，均有利于撬动更多有效投资。

3．房地产开发投资：预计全年同比增长-9.0%左右

2024年以来房地产市场继续表现低迷。销售端、投资端以及资金来源等各项指标大都恶化，市场“房价跌—销售弱—回款难—拿地下降—投资下滑”的负反馈链条尚未打破。5•17新政效果有所显现，但更多集中在二手房市场，对新房以及开发投资提振有限。

展望下半年，预计全年商品房销售额同比将会下降15%左右，略好于上半年的-27.0%左右（预测值）；房地产开发投资增速-9.0%，略好于上半年的-9.9%左右（预测值）。

从销售端看，新房成交将继续受三方面因素制约：一是房价预期偏弱。一季度城镇储户调查问卷显示，认为房价继续上涨的比重已经降至历史最低水平，认为继续下跌的比重则涨至历史最高水平。由于目前房价仍在下跌，在“买涨不买跌”的心理推动下，居民会推迟入市时间。

二是加杠杆意愿偏弱。去年年中以来，个人购房贷款余额同比增速转负，今年一季度降至-1.9%，继续下滑。一季度末，居民部门杠杆率上升至64%，刷新历史最高水平。不过，由于对未来就业和收入信心不足，居民部门加杠杆意愿相对偏弱。

三是对期房信任度不高。经历了此前的期房烂尾之后，居民购房更多转向了现房和二手房，导致现房和期房销售增速差不断扩大，并持续刷新历史最高水平。这也意味着当前市场交易以刚性和改善性为主，投资性和投机性需求持续萎缩。

从投资端看，开发投资增速将会受到两方面因素的抑制。一是房企新开工规模偏弱。今年1-5月，房企新开工面积同比-24.2%，弱于竣工面积增速-20.1%和施工面积增速-11.6%。房企在拿地和新开工方面仍然谨慎，这将影响下一阶段的施工、竣工以及开发投资增速。

二是待售面积尚处于高位。截至5月末，商品房待售面积为7.43亿平米，自2月的高点7.6亿平米回落，但仍然超过2016年初7.40亿平米的上轮高点。根据克尔瑞统计，截至6月末，全国仍有7成以上城市去化周期超过18个月。库存压力居高不下，将会限制开发投资增速。

自4•30政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”以来，政策重点已转向“去库存”。除了降低购房首付比、取消房贷利率下限等促需求政策之外，央行推出总额为3000亿元的保障性住房再贷款支持地方政府收储。6月7日国常会要求“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，住建部随后将已建成商品房收储扩围至县级以上城市。随着这些政策效果持续显现，以及去年下半年基数逐渐回落，预计商品房销售和房地产开发投资增速降幅均有望收窄。

（四）消费：预计全年累计同比增长5.0%左右

今年以来，消费不及预期。1-5月社会消费品零售总额同比增长4.1%，慢于去年全年的7.2%，对经济增长的拉动也有所回落。

上半年消费主要表现为三大特征：

一是与体验类、情绪价值类相关的服务消费增长较快。如服务零售额累计同比增长7.9%，餐饮收入同比增长8.4%，均大幅超过商品零售的3.5%。

二是城镇消费慢于乡村。1-5月城镇消费累计同比增长4.0%，慢于乡村的4.7%。一季度城镇居民消费支出占可支配收入比重为59%，低于2019年一季度的61.6%；而乡村为76.6%，与2019年一季度持平。城镇居民受房地产市场、就业波动等影响更大，消费信心尚未完全恢复。从税收角度看，1-5月个人所得税累计下降6.0%，降幅大于2023年全年的-1.0%，这意味着中高收入人群受冲击更大。

三是政策效应开始显现。在消费品以旧换新政策的推动下，家电、通讯器材类商品消费表现强劲。1-5月，二者零售额累计分别增长7%和13.9%，均高于整体消费增速。不过，汽车消费和房地产相关消费仍然相对低迷。

展望下半年，居民消费能力和消费意愿都有待改善，但在政策支持以及基数回落之后，消费具备一定的回升基础。

从消费能力看，一季度居民人均可支配收入累计实际同比增长6.2%，超过GDP增速，且与疫情之前增速大致持平。二季度就业状况持续改善，4、5月城镇调查失业率保持在5.0%的低位，有助于居民收入保持稳定。不过，一季度城镇储户调查问卷中的未来收入信心指数为47%，为历史水平的5%分位以下，显示城镇储户对于未来收入增长信心不足。

从消费意愿看，一季度城镇储户调查问卷中选择“更多储蓄”的占比上升至61.8%，而选择“更多消费”的占比为23.4%，两者相差38.4个百分点，为历史第三高水平。5月末居民存款增速与贷款增速差距为6.9个百分点，与去年末大致持平。截至2024年3月底，总存款中居民占比为49%，较2019年上升了7.1个百分点，这些均显示居民储蓄意愿仍然明显高于消费意愿。

不过，消费品以旧换新政策继续落地，对汽车、家电等大宗消费形成提振，再加上去年下半年基数逐渐回落，有助于今年同比增速回升，预计全年社会消费品零售同比增速有望反弹至5.0%左右，高于上半年的3.8%左右（预测值）。

（五）物价：预计全年回升幅度有限

1．CPI：预计全年同比上涨0.5%左右

今年1-5月，CPI累计同比上涨0.1%，低于去年全年的0.2%，继续保持在低位运行。核心CPI累计同比上涨0.7%，与去年全年增速持平。上半年CPI表现为以下特征：

一是食品价格走势较弱。1-5月食品价格累计同比-2.8%，弱于去年全年的-0.3%。其中由于市场供求关系改善，猪肉价格企稳回升，1-5月累计-3.3%，较去年全年的-13.6%大幅改善。但鲜果价格累计-7.6%，大幅弱于去年全年的4.9%，成为食品价格回落的主要拖累。

二是输入型因素抬头。上半年国际能源价格走势强劲，带动国内能源价格回升。1-5月，交通工具用燃料累计同比上涨3.2%，高于去年全年的-5.4%；水电燃料累计同比上涨0.5%，高于去年全年的0.2%。

三是服务业好于消费品。1-5月，服务价格同比上涨1%，其中旅游价格同比上涨7.7%，均高于CPI整体涨幅，也高于消费品-0.4%的涨幅。耐消品三大件中，交通工具累计-4.9%，弱于去年全年的-4.0%；通信工具-2.3%，略强于去年全年的-2.4%；家用器具-0.5%，强于去年全年的-1.1%。

展望下半年，食品价格回暖将是大概率事件，但输入型通胀压力减小，需求仍然相对较弱，将会抑制CPI涨幅。预计全年CPI同比上涨0.5%左右，高于上半年的0.2%（预测值）。

一是食品价格有望回暖。影响食品价格的关键因素是猪肉。今年以来，猪粮比波动上行，由1月7日的5.63上升至6月28日的7.37，3月下旬至今始终维持在6倍以上，养殖户亏损状况得到明显改善。4月末全国能繁母猪存栏量为3986万头，连续10个月回落，不过5月小幅回升至3996万头。综合来看，下半年生猪供需将逐渐实现平衡，叠加秋冬季猪肉需求上升，预计下半年猪肉价格仍有回升空间，进而带动食品价格回暖。

二是输入型通胀压力减小。下半年国际原油价格有望出现回落。一方面，按照OPEC+的协定，部分产油国可在9月底起逐步取消自愿额外减产，这将改善原油供给；另一方面，此前的紧缩政策效应持续释放，美国经济逐渐降温，进而导致原油需求回落。不过，地缘政治的不确定性可能会在一定程度上干扰这一趋势。

三是需求仍然相对较弱。下半年外需有放缓压力，国内市场供过于求状况将会加剧，进而抑制消费品价格。但下半年暑期、中秋和国庆等假期仍是出行消费热点，居民旅游、教育等服务支出意愿有所提升，服务消费价格仍将保持上涨态势。

2．PPI：预计全年同比下降1.3%左右

1-5月PPI累计同比-2.4%，降幅较去年的-3.0%有所收窄。从上半年来看，PPI的分化较为明显。

一方面，受地缘政治冲突紧张局势延续和全球制造业景气度回升等因素影响，上半年原油和有色金属铜、铝等价格总体保持上涨趋势，带动国内石油、有色等行业价格上涨。

另一方面，由于国内房地产、基建等部门施工缓慢，叠加用煤需求季节性回落，1-5月国内煤炭开采、黑色金属以及非金属矿物等行业价格分别同比下跌13.9%、5.5%和8.3%，弱于整体增速。

展望下半年，预计国际大宗商品价格将出现疲态，国内生产资料价格继续处于弱势，叠加基数因素消退，预计PPI转正概率不高，预计全年同比下降1.3%左右，好于上半年的-2.5%（预测值）。

一是输入型因素减弱。近期，美国就业及消费数据低于预期，ISM制造业PMI及欧元区PMI均在荣枯线以下，下半年全球需求下滑概率上升，再加上美欧对中国的电动车等产品加征关税，可能导致铜等有色金属需求下降，进而牵动能源与有色行业价格回落。

二是内需仍然偏弱。下半年基建投资有回升空间，设备更新会提振钢材市场预期，夏季用电高峰会带动煤炭价格上涨，但房地产市场回升空间不大，叠加产能过剩压力仍未缓解，预计钢铁、水泥、玻璃等生产资料价格将继续低迷。

三、2024年下半年宏观政策展望

（一）政策导向：坚持乘势而上

一季度经济运行整体好于预期，决策层给予高度评价。4•30政治局会议指出“呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局”。

但政治局会议同样指出，“经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。

因此，会议要求“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。在重点工作方面，会议部署了积极扩大国内需求、因地制宜发展新质生产力、坚定不移深化改革扩大开放、持续防范化解重点领域风险、扎实推进绿色低碳发展、切实保障和改善民生等六个方面的工作。

值得注意的是，与政府工作报告相比，“扩大内需”重回重点工作首位，反映出中央认为扩大内需的紧迫性更为强烈，需要采取积极措施以应对“有效需求仍然不足”这一主要挑战。“发展新质生产力”的重点由“加快”改为“因地制宜”，以防止“防止一哄而上、泡沫化”等情况出现。

下半年最值得关注的政策无疑是将于7月中旬召开的三中全会。此次会议主题是研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。会议提出，“到2035年，全面建成高水平社会主义市场经济体制，中国特色社会主义制度更加完善”。

预计相关改革将聚焦以下七个方面：一是完善落实“两个毫不动摇”的体制机制。二是构建高标准市场体系。三是打通新质生产力发展的堵点难点。四是建设更高水平开放型经济新体制。五是加大民生领域改革力度。六是健全全面绿色转型体制机制。七是加强经济安全能力保障。

（二）财政政策：发力空间较大

今年上半年，受财政收入增速下降以及经济开局良好等因素影响，财政政策发力尚不充分。1-5月公共财政支出同比增长3.4%，低于全年4.0%的预算目标；预算完成进度为38.0%，不及去年同期的38.1%。1-5月全国政府性基金预算支出同比下降19.3%，预算完成进度为23.0%，不及去年同期的29.1%。

因此，4•30政治局会议提出，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层‘三保’按时足额支出”。

其中，超长期特别国债已于5月17日正式启动发行，11月15日发完，合计共22次。新增专项债发行速度也有所加快，但重心或后移至三季度。财政部此前也表示将加强中央和地方资金、存量和增量资金统筹，与超长期特别国债资金形成合力，提高资金整体效能。

展望下半年，在落实好前期出台措施的基础上，积极财政政策有望进一步加码扩围，聚焦关键环节发力，不断增强经济发展内生动力，提高内循环的质量水平。

一方面，抓好落实，提高资金效益和政策效果。统筹用好超长期特别国债、地方政府专项债、中央预算内投资，推动重点领域、重大项目建设，发挥好政府投资的带动放大效应；加快财政支出进度，重点支持科技、民生、教育等与我国国情发展及战略规划密切相关的领域；深入实施一揽子化债方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。

另一方面，考虑到目前国内有效需求有待提振，财政或相机加力，谋划增量政策工具。一是优化税费优惠政策，继续围绕科技创新、重点群体创业就业等实行结构性减税，同时完善涉企收费联合监管、联合惩戒机制，提升涉企收费监管的法治化水平。二是新批特殊再融资债额度，预计规模在1万亿元左右。三是加强财政货币协同，加量投放PSL撬动重点项目建设，以及新投放政策性开发性金融工具等。四是加大国有资本经营利润、结存利润、国有资产等盘活力度。

（三）货币政策：宽松空间打开

今年以来，货币政策继续保持积极基调，为经济持续回升向好提供金融支持。总量上，下调存款准备金率、降低政策利率、带动贷款市场报价利率等金融市场利率下行等。结构上，设立科技创新和技术改造再贷款，加大对科技创新和设备更新改造的金融支持。推出房地产支持政策组合，用市场化方式加快推动存量商品房去库存。传导上，着力规范市场行为，盘活低效存量金融资源，通过促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等方式，保证货币政策传导。

截至5月末，社会融资规模同比增长8.4%，M2同比增长7%，均高于名义GDP增速，但均下降至历史最低水平。金融数据与经济数据一定程度上出现背离，主要由于债务驱动的经济发展模式临近终结，央行通过盘活存量低效贷款同样可以为经济增长提供有效的金融支撑。

4•30会议提出，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。展望下半年，货币政策宽松空间有望打开。

此前通过叫停“手工补息”引导银行负债成本下降，以及三季度美联储降息路径逐渐明朗，加上政策对于贬值的容忍度提升，下半年降息将是大概率事件，降准则会视市场流动性而定，目前仍有200个基点的空间。

此外，央行表示将继续优化货币政策框架。一是优化政策利率，未来将重点以7天期逆回购操作利率担任主要政策利率；二是缩窄利率走廊。未来可能会通过提高下限、压低上限的方式，收窄利率走廊宽度，向市场传达更为清晰的利率调控目标信号。三是丰富货币政策工具。随着债券市场规模和深度逐步提升，在公开市场操作中逐步增加国债买卖进入政策视野。这种方式可以实现买卖双向运作，与其他工具综合搭配，可以共同营造适宜的流动性环境。此外，在市场有效需求不足的情况下，财政加码、货币配合的组合预计将逐渐成为政策主体。

政策加码，固本培元——2024年下半年中国经济形势展望