债牛狂恣的时刻，抢不到债的除了凌晨5点在银行门口排队的大妈，还有私募债券基金经理。

“现在 4% 以上的城投债几乎看不到，3% 以上的也寥寥无几。”一名债券私募人士告诉远川，“一些中西部地区的城投债收益率甚至已经降到了2.7%-3%区间。”而这一利率和期限相近的利率债也就相差 60-100个bp。

当普通利率的城投债没有性价比后，高票息城投债陷入「一债难求」的境地。今年6月发行的24西经01，票面利率区间仅有4.20-5.50%，但其在发行规模为10.35亿元的情况下仍获得了逾200倍的认购。

而债券票息大规模下降的另一面，是私募债券基金居高不下的资金成本。

一般来说，私募债券基金的资金成本在3.5%-4%之间，如果有杠杆会略低一些。这意味着想要做出超额，就必须要找到4%以上收益率的债券。

过去市场还存在着许多10%以上收益率的城投债，但近两年这一收益率的债券寥寥无几，甚至连4%票息的城投债都很难抢到额度。

债券利率的快速塌缩，让私募债券基金们感受到些许寒意，在面临着选择困难的同时，他们把目光移向了境外。

只不过与2021年初神采奕奕跨过香江的股票基金经理相比，他们多少显得有些身不由己。

票息塌缩

7月23日，各个债券群里流传一则关于“‘134号’文件将作为35号文的补丁文件被秘密下发”的消息，文件透露了“原来2年多的化债周期又延长了1年多”的关键信息。

简而言之，在2027年6月之前，不论投资者买入何等评级和收益率的城投债，几乎都没有暴雷的风险。拥有政府背书后，维系了30多年的城投信仰进一步延续，短期稳固了机构阵营对城投债的做多信心。

城投债票息的降低已经持续了很长一段时间，在此之前一直是做高收益债私募的主战场之一。

自去年8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提出要制定实施一揽子化债方案之后，城投债的利率开启了下行趋势。2022年年初，城投债利率周度平均利率高达4%，而当下开始向2%逼近。

背后原因很简单：化债方案的核心在于对城投债化解存量和遏制增量，而两者都会直接或间接地导致债券收益率的下降。

从化解存量角度来看，城投信仰不断加深使得高收益城投债遭到机构们争抢，不断压低了城投债利率上限。

对比非常明显，2024年7月发行的城投债中，票息最高的为4.46%的24六民01；而在2022和2023年同期22北辰科技ppn001和23津投14却分别有高达8%和8.03%的票息。

另一方面遏制新增，意味着市场上债券的供给变少，一位债销人士告诉远川，“遏制新增主要是针对不发达地区，也就是收益率比较高的城投债，他们大多只能新发低利率信用债来偿还过去的高利率信用债。”城投债市场逐渐沦为了存量市场。

2023年1-7月，全国城投债净融资规模达到了7884亿元，而2024年同期仅为-1658.48亿元。4月初“手工补息”被监管叫停后，相当比例的存款搬家到银行理财或公募基金，更多资金流入债券，加剧了供需失衡。

多种因素交织影响，各区域的利差也开始持续走低。印象里贵州与上海的城投债收益率不在一个水平，但据岚湖基金数据，贵州与上海城投债的利差从2022年的9.85%降低到2024年的2.53%，两者之间差距越来越小。

随着高收益城投债缩圈加速，债券私募们也不得不另寻他途来增厚收益，而境外的中资美元债凭借诱人的高票息吸引了他们的注意。

跨过香江

当人们在给债券“徐翔”列七宗罪的时候，却忽视了一批债券“但斌”悄悄把射程覆盖到了境外。

当城投债的利差急剧坍缩，拥有更高票息的中资美元债成为了债券私募们迁徙的方向。中资美元债是境内企业在境外发行以美元计价的债券，城投美元债属于其中一个品类。根据DM数据，2023年中资美元债发行票面利率中位数4.8%-6%，对比来看，境内中票发行票面利率中位数全年下行，12月底仅为3.5%左右[1]。

而它能够拥有更高票息的原因在于，有着对标美债的无风险收益率以及流动性折价。

无风险收益率很好理解，由于中资美元债以美元计价，美国十年期国债收益率的参考基准令它天然比国内同类型债券拥有更高的收益率。

流动性折价产生的核心则是，中资美元债市场上中外玩家的认知差不在一个Level。

由于境外评级要求企业评级不得高于其国家主权信用评级，因此在海外三大信用评级机构下调中国主权信用评级的背景下，许多中资美元债发行主体为了避免获得较低的初始信用评级而采用无信用评级的发行方式。

因此目前存量的中资离岸债中无评级债券占比高达73.72%，A-级以上仅占12.61%，这就导致海外机构无法直接通过信用评级的体系来对中资美元债有客观公正的认知。

“所以现在的中资美元债也好，点心债也好，主要还是中资或者是有非常强的中资背景的机构在做。我们看到很多参与其中的对冲基金的基金经理，往往成长于中国，有非常强大的中国背景，否则很难参与到这个市场。”岚湖基金李恒在一次路演中说道。

作为中资美元债的重要组成部分，美元地产债的暴雷也让外资萌生退意。

岚湖提到，“18，19年的时候慢慢说服了许多外资行和我们做杠杆交易。伦敦，香港的高管来境内听我们的投资逻辑，虽然他们不直接买，但是做配资，加杠杆是可以的。但是现在不管是美资还是欧资都处于不愿意做，很难做的状态。”

认知差异导致整个中资美元债市场主要是国内机构在交易。华创证券曾在2020年对中资美元债的持有人结构做了估算，发现亚太地区的持有人占比高达85%，其中60%左右来自于离岸中资资金，15%来自在岸中资资金，余下的则是来自其他亚洲国家[4]。

作为一个全球性的离岸资管产品，当主要玩家都是国内机构时，流动性也会相应的减弱，进而导致更高的票息。

票息固然很高，但大多数私募基金并没有直投境外债的资格，由于强监管限制了私募通过QDII投资境外债，他们往往会通过TRS（总收益互换）的途径间接投资境外标的，并支付一笔不菲的费用。

就像Temu、Shein、Miniso等国内出海企业，私募也没有多大差异，决定出海顺利与否的最关键要素始终都是成本。

成本内卷

“通过TRS出去成本算不过来"，一名债券私募人士告诉远川。对于大多数债券私募来说，成本是劝退他们出海的最大掣肘。

“借TRS通道是私募参与投资中资美元债的主要方式之一。”但在他看来，TRS通道费不便宜，其中较高收益的中资美元债仅通道费就要5-6个点。随着越来越多玩家加入，如果将这些跨境成本以及境内融资成本扣除，实际收益率同国内债券投资其实相差不多，甚至部分还比不上国内。

年初伴随着中资企业境外债务风险受到监管的愈发重视，跨境TRS投资也开始不断收紧。多名人士称，有跨境TRS资格的数家券商，已被要求以1月末投资余额时点为限，禁止新增跨境TRS投资，矛头直指城投美元债[3]。

虽然近期有跨境TRS投资债券逐步恢复的传闻，但TRS的额度仍处于一个稀缺状态，因此通过TRS投境外更像一个关系生意。就如有私募TRS产品占比近40%，还存在大量债券衍生品产品，这类私募成为券商自营大客户的同时，也拥有充足的TRS额度。

“TRS也是可以做交易的”，一名债券基金经理在路演中谈到，“很多人会说这个东西一旦卖了，额度就没了，这是因为额度不好申请的人会这么说。可一旦你的额度本身是稳定的，那么债券涨到一定位置我就会把它卖了。”

既然TRS费用越来越高，这两年有些债券私募尝试去香港拿9号牌，开展资产管理业务进行海外直投。与汽车出海逻辑类似，既然运费高昂，不如在境外直接建厂。

一家债券私募市场负责人跟远川算了一笔账：TRS的成本是美国shibor利率、美债基准利率减掉国内无风险利率，再加券商的通道费（一般取决于买什么标的，券商风控认可的券就费用低，例如万科债可能通道成本3%），算下来现在差不多4-5%左右。

假设拿1亿美元去投中资美元债。如果一个境外基金没有牌照的情况下运营成本100-150万rmb/年，申请香港9号牌额外会增加200-300万rmb/年，合计约300-450万rmb/年。而目前TRS以4%-5%的成本计算，差不多是400-500万美元/年。

一个是人民币，一个是美元，估算下来通过TRS投中资美元债与在香港拿牌直投，两者成本差了7倍。

“强监管导致私募基本不能通过QDII与QDLP参与中资美元债了，现在常见的做法是有些私募寻找外资行包装成结构化存款出去。我们的想法是境内境外拆开比较好，两边都按照当地监管要求做，做美元就募集美元，不要跨出去。”该私募向远川坦言。

这就迎来了一个非常现实的问题，要享受境外直投的“优惠待遇”，首先自己得有美元才能申购产品，所以客户群体会收窄很多。

尾声

这些年债券私募投资标的形成非常清晰的路径：城投债高收益——哄抢——票息塌缩——城投美元债高收益——哄抢——成本上升，最终境外直投成为最后的退路。

但对于这些跨过香江的债券人而言，在香港拿牌直投是一个需要下定决心的赌注。因为做二级大家都明白，城投美元债信用风险可控，收益又比较高，投资窗口期不会持续太久。因此做之前，债券私募得琢磨能募到多少规模，综合考虑运营成本的消耗。

如果刚起步阶段，没有募集到足够的资金量，就需要管理人自己在境外有钱能够垫付基金的开支，这点和境内很不一样。

而且申请牌照更加复杂，"香港9号牌需要2名长期在香港的RO担任负责人员，要有香港的工作经验，通过专业考试。一般刚起步时，很多公司的RO都是支付费用外聘的，也会遇到很多问题。”一家做城投美元债私募人士告诉远川。

“中信里昂和招商国际今年经手了很多债券管理人出海的case，大部分都是发完产品后没激起什么水花，比较难募集。”如果没有做好十足的准备完成募集，可能等到刚上线窗口期也就过去了，而前期花去的巨额成本也就打水漂了。

所以债券人跨过香江也是无奈之举，在每一个蛋都格外珍贵的时代这又有什么办法呢？

参考资料

[1]入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘 ——中资离岸债专题系列报告之一，申万宏源债券

[2]保持战略定力，谨慎适度下沉——2024中期中资美元债展望，申万宏源债券

[3]跨境TRS投资美元债受限，业内：被要求以1月末时点为限，禁止新增，财联社

[4]【华创宏观·张瑜团队】中资美元债最大的谜团：持有者结构——中资美元债投资手册系列十，一瑜中的

封面来源：shotdeck

作者：吴文涛/沈晖

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