【摘要】芯联集成成立5年来，虽然营业收入在稳步增长，但是净利润却一直为负。

按照公司解释，亏损的主要原因之一是高额的折旧摊销费用，这与其快速折旧的策略有关。另外，逐年增加的研发费用也对其盈利产生影响。

但对比同业包括中芯国际、华虹在内的各家Fab，该两项指标对盈利的实际影响可能并没有那么大。

同时，其所处车规行业竞争正逐渐激烈，车规级IGBT、碳化硅领域的SiC MOSFET两个赛道已经狼多肉少，不利于芯联集成这种Fab工厂摊销折旧等成本。

在继续投建新项目的情况下，高额折旧也许不会停止。

如果不想继续亏损下去，芯联集成仍需要寻找新的增长点。

以下是正文：

芯联集成，原名中芯集成，2018年从中芯国际分离出来后独立发展，坐落绍兴，最初瞄准新能源车和储能，同时兼顾消费类市场。

绍兴有华越电子的基础，对于半导体有一定的情怀。

成立初期，团队与绍兴一拍即合，芯联出技术，绍兴当地出资金，绍兴国资持有16.35%的股份大力支持。

5年后，其已经建了三座晶圆厂、一座模组厂，并顺利上市，去年11月改名“芯联集成”。按照芯联集成创始人、总经理赵奇的说法，“芯联集成的车规产品覆盖中国 90% 的新能源汽车。”

但一个现实是：这家营收增速飞快的公司，却已经连续5年亏损，2023年实际亏损远超上市招股书预测数，并且股价已持续破发超7个月，何时能够扭转盈亏成为眼下亟待解决的焦点。

01

营收增长，未见盈利

从2019年到2023年，芯联集成用5年时间将自身营收涨了将近20倍，2023年营业收入为53.24亿元，超过66.55%的上市公司。

图片来源：Wind

2023年，芯联集成主营业收入更是逆势增长24.06%，发展势头迅猛。

图片来源：芯联集成2023年度报告

根据2024年中业绩预告，其半年度营收约为28.80亿元，同比增长14.27%；主营业务收入约为27.68亿元，同比增长约11.51%。

值得注意的是，其净利率、毛利率、EPS等指标却均为负值。

图片来源：芯联集成2023年度报告

自2019年以来，芯联集成连年亏损，5年时间累计亏损80.81亿元，期间净利润从未回正。

此外，其亏损额正在逐年扩大，2023年的净亏损相较同期扩大84.41%，情况不容乐观。

制图：芯流智库数据来源：Wind

2024年上半年，芯联集成预计归母净利润为-4.39亿元，与上年同期相比将减亏约6.70亿元，同比减亏约60.43%，亏损趋势有所遏制。

但从整个大环境来看，市场份额争抢仍然十分激烈，这一减亏可能只是暂时的，竞争实际仍在持续。

现金方面，芯联集成2023年实现现金净流入，现金及现金等价物净增加额为22.85亿元，同比增加117.68%；2024年第一季度净增加额更是同比增加2744.08%，达到18.59亿元。

同时，其2023年负债率下降31.33个百分点，降至49.80%。

据知情人士透露，负债率前后波动主要源于芯联集成上市前向银行大量借款，导致负债率较高，而上市后有了募投来的资金，流动性更为宽裕，解决了燃眉之急。

业内人士表示，这一产业如果按照海外的模式，没有10年做不出来一个厂，芯联在国内5年做出来，等于是加速了这一过程。

芯联集成2024年上半年业绩预告中，有一点值得注意：即公司着重强调了EBITDA这一科目。

2024Q1，芯联集成EBITDA为4.8亿元，同比增加111.97%，而上半年预计为11.34亿元，同比增长约178.45%。

EBITDA指的是未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。这是一个被普遍使用的财务指标，但放在Fab厂的评价中，是否全面值得商榷。

核心在于：折旧是不是一项真实的支出？如果是，EBITDA可能被用来粉饰财务报表。

用股神巴菲特的说法，折旧是一项真实的费用，代表了购买固定资产的现金支出，这些支出在企业尚未从这些资产中获益之前就已经发生。

作为一家Fab工厂，资本密集是重要特点，建厂与购买各种机器设备造成的固定资产折旧不容忽视，用EBITDA来判断公司的财务表现，很容易忽略掉“折旧”这一重要指标，相应也并可能漏掉芯联集成的真实运营表现。

02

折旧与研发费用的影响有限

2023年度业绩快报解读会上，芯联集成CEO曾表示，亏损扩大的主要原因是资产进入全折旧期和研发投入大幅增加。

芯联集成处于重资产行业，折旧较高，且固定资产也在逐年增加。

制图：芯流智库数据来源：Wind

根据2023年报，报告期内芯联集成折旧摊销费用合计 34.51亿元，直接影响公司净利润表现。

芯联集成表示，在剔除折旧及摊销和研发投入的影响之后，公司2023年获得超预期减亏成果。

但对比同行业的华虹，折旧产生的实际影响可能有限。

图片来源：芯联集成2023年度报告

图片来源：华虹2023年度报告

图片来源：中芯国际2023年度报告

芯联集成这类企业占折旧大头的是机器设备折旧。可以看到，华虹机器设备平均折旧率比芯联集成高，中芯国际与芯联集成指标等同，但后两者却并没有像芯联集成这般亏损。

基于此，用折旧高来解释芯联集成净利润的持续走低可能并不有力。

芯联集成管理层提到的另一个原因是其高额的研发费用。

芯联集成的研发费用从2019年1.72亿元，增长到2023年15.29亿元，并且2023年研发费用同比增长82.25%，占营业收入的28.72%。

图片来源：芯联集成2023年度报告

研发费用的其中一个去向是研发人员薪酬。2023年，芯联集成研发人员同比增加 250人，较上年增长 60.68%。

其高研发投入也确实取得了部分成果。2023年，芯联集成新增获得专利102项，其中发明专利35项，实用新型专利63项。

不过值得注意的是，研发费用中折旧及摊销同样巨大，2023年达3.85亿元，超过总研发费用增加额的50%。

图片来源：芯联集成2023年度报告

图片来源：芯联集成2023年度报告

如果考虑各家Fab的研发费用支出，除中芯国际外，芯联集成与同业厂商的差距并不大，销售费用相对较低，薪酬费用相对较高。

此外，存货跌价损失及合同履约成本减值损失也是影响净利润的一个因素。2023年芯联集成这方面的损失高达10亿元，同比增长近一倍，值得警惕。

图片来源：芯联集成2023年度报告

存货跌价损失的直接原因就是存货价值的下降。而芯联集成所在的Fab行业本身具有高度竞争的特点，产品价格下降比较快。

芯联集成2023年的存货周转天数为129.36天，积压的存货在高度竞争的情况下就造成了大规模的存货跌价损失。

据业内人士测算，芯联集成目前的Fab预期需要年营收100亿才有盈利的可能。

在达到这一目标前，至少还需要几年时间，而在这个时间点再增加新的固定资产，毫无疑问会增加更多负债，使得现金流被利息占用，相应的又需要向银行更多借款，步子迈得太大，要协调就显得不太容易。

03

“三座大山”考验：不够分的市场、毛利率走低、折旧高企

未来的芯联集成，三个问题正摆在面前：IGBT和SiC市场有增长，但不够分；激烈的价格战施压毛利率；产能扩张仍是持续战争，高折旧也许仍将延续。

第一座大山来源于产业规模增长赶不上进入速度的IGBT和SiC市场。

一直以来，芯联集成在汽车芯片产业界承担着Tier2或者Tier2.5的角色，服务于小鹏、蔚来、理想等车厂。

据2023年报，芯联集成46.97%的主营收入来自车载应用领域，同比增长128.42%；

而车规级半导体业务营收占主营业收入的近50%，在业内是很少见的。如中芯国际或者是华虹，他们的车规级半导体收入只占主营收的不到10%。

重资源拼车规市场，背后赌的增长点是近年来中国新能源车IGBT的市场趋势。这一市场规模虽然在增长，但增速却较为缓慢，而且中国相关厂商数量较多，如斯达半导、比亚迪半导等，另外还有国外的英飞凌以及意法半导体等抢夺国内市场。

此外，据高盛数据，IGBT产能利用率未来五年明显下降，将进一步增大公司运营压力。

基于此，车规级IGBT可谓狼多肉少，芯联集成则调转矛头，寻找到了第二增长曲线——SiC MOSFET。

6月22日，芯联集成发布公告，拟收购芯联越州72.33%股权，收购的资金均来自公司已有资金。收购完成后，芯联越州将成为芯联集成的全资子公司。

之所以在亏损情况下回购股权，是因为芯联越州是芯联集成碳化硅特别是8英寸碳化硅产线的主要载体。而且2023年，芯联越州6英寸SiC MOSFET出货量已达国内第一。

硅基材料的国产化率已达到90%左右，但是碳化硅材料的国产化尚存较大提升空间。

TechInsights表示，碳化硅市场在2022年至2027年期间将以35%的复合年增长率从82.44亿元增长到364.11亿元。到2029年，市场规模将增长到645.78亿元，中国将占一半。

2023年中国SiC器件市场约为130亿元，预计到2028年可以达到400亿元，平均每年增幅54亿元。

值得注意的是，士兰微、华润微以及比亚迪半导体等众多厂商也看到了国内碳化硅市场的增长空间，并且也涉及SiC MOSFET领域。

基于此，尽管车规级IGBT以及碳化硅市场每年都在增长，但摊到各家厂商头上，比拼的还是刀尖上的功夫。

值得注意的是，近期碳化硅模块存在降价趋势，这必然也影响到了折旧尚未完成的芯联集成。一位业内人士表示，碳化硅芯片和模组价格已经降到了很难赚钱的地步。

各家下一步坐稳宝座的关键，在于是不是能通过国产替代来抢市场和降价，整体营收不受影响的情况下，毛利率会持续下探，碳化硅基本已经卷到了没有利润的阶段。而一个隐形的巨无霸IDM某为公司已经入场，产能正处于快速形成期，一旦开放外供，对于芯联集成这种第三方独立代工厂将产生巨大冲击。

这一态势下，第二座大山压在了毛利率上面。

为了争夺市场份额，各厂商价格战竞争实际十分激烈，毛利率至少短期内很难有提高。

就几家上市企业来看，这两年各家的销售毛利率都有下降的趋势，芯联集成的毛利率则在负值情况下继续下探。

汽车芯片要求高、毛利率低是一个普遍的商业模式的难题，而芯联集成这种Fab模式的厂商还需要较大的市场空间以摊销折旧等成本。

此为第三座大山。

芯联集成的设备使用寿命基本在10年以上，现在被重点关注的折旧影响若想消失仍需等待不短的时间。

值得注意的是，芯联集成目前仍在投建项目，期间当然会继续购买各种设备以及固定资产，因此其高额折旧的局面可能会继续。

7月8日，芯联集成表示，8英寸SiC生产线建设进展顺利，计划2025年进入规模量产。此外，芯联集成还有二期晶圆制造项目与中芯绍兴三期12 英寸特色工艺晶圆制造中试线项目尚未结项。

图片来源：芯联集成2023年年度报告

据知情人士透露，芯联集成也有意法半导体（ST）等欧洲大厂的订单，不过，行业趋势正在向本土化倾斜，意法半导体就在重庆与三安合作建线。因此，其国外业务稳定性后续需要持续关注。

基于以上现状，在品种不多、毛利率不高的情况下，芯联集成如果不想继续亏损下去，就仍需要寻找新的增长点。

经营层战略将面临新一轮考验。

汽车功率半导体的超级内卷，芯联集成背上的三座大山