陈雳系川财证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事

黄金作为一种贵金属，自古以来在全球经济中扮演着重要角色。历史上，黄金不仅被用作货币和财富储存手段，还在珠宝、工业和金融市场中广泛应用。在现代经济体系中，尽管纸币和电子货币已经成为主要的流通手段，作为重要的储备资产和投资工具，黄金仍然占有重要地位。去年以来，随着全球央行加大黄金的储备力度，各地涌现出“抢金潮”，同时黄金价格开启了一段快速上涨，以纽约黄金期货为例，2023年年初黄金价格为1845美元每盎司，而截止今年7月18日，黄金价格为2447美元每盎司，涨幅达到32.63%。

一、黄金的历史大周期

（一）历史上黄金出现多次大幅上行

过去半个世纪以来，全球的黄金价格整体呈现增长的态势。过去50年来黄金价格出现了两次大规模上涨。回溯至20世纪70年代末至80年代初，黄金的价格由每盎司104美元上涨至1980年9月已达到每盎司667美元，涨幅高达5.4倍。此后，黄金价格在21世纪初再次上涨。

全球黄金在更长期内的价格走势则会出现较大波动。在1850年至1933年这段时间内，黄金价格保持平稳，保持在每盎司20美元左右的水平。但自1934年起，随着罗斯福总统的决策，黄金价格被固定在每盎司35美元，这一时期持续了长达三十余年。直至1967年，黄金市场重新开放，价格波动开始加剧，价格逐渐攀升。随后的两次大幅上涨出现在20世纪70年代末至80年代初，以及2001~2011年期间。

（二）本轮黄金周期始于2018年8月

全球黄金价格显著上涨成为2024年年初至今国际金融市场最重要的现象之一。2023年12月底至2024年5月底，全球黄金价格由每盎司2078美元上涨至每盎司2348美元，上涨了13%。

从历史数据来看，在新冠疫情爆发前，全球黄金价格的峰值为2011年9月上旬的每盎司1895美元。在2020年7月24日与8月5日，全球黄金价格分别首次突破每盎司1900美元与2000美元。在2024年3月5日、3月28日、4月8日与4月12日，全球黄金价格分别首次突破每盎司2100美元、2200美元、2300美元与2400美元。不难看出，全球黄金价格在2024年春天的涨幅格外惊人。

事实上，本轮黄金价格上涨周期始自2018年8月中旬，从那时起到2024年5月底，全球黄金价格从每盎司1178美元上涨至2348美元，涨幅高达99%。在这一上涨周期中，上涨最陡峭的时期有二次。第一个时期是2018年8月至2020年8月，金价由每盎司1178美元上涨至2048美元，涨幅达到74%。第二个时期是2022年11月至2024年5月，价格由每盎司1629美元上涨至2348美元，涨幅达到44%。

二、本轮黄金价格上涨的特征

（一）黄金在全球经济中的重要性

一是黄金曾经是全球货币体系的基础。许多国家曾采用金本位制度，即国家的货币价值直接与黄金挂钩。黄金一直充当着历史上的货币角色。如今，尽管纸币和电子货币已成为主要流通手段，但各国中央银行仍将黄金作为储备资产，以增强国家的金融稳定性和信用。二是作为投资工具，黄金被视为避险资产，在金融市场波动加剧或经济不确定性增加时，投资者往往会购买黄金以保值。由于黄金与其他资产，如股票和债券之间的相关性较低，投资者常将其纳入投资组合，以多样化投资组合来降低整体风险。三是黄金是重要的经济指标和市场信号。作为通货膨胀指标，黄金价格通常与通货膨胀呈正相关关系。当通货膨胀上升时，黄金价格往往也会上涨，反之亦然。市场情绪指标也通过黄金价格来体现。黄金价格的波动常被视为市场情绪的晴雨表，反映投资者对未来经济形势的预期。综上所述，黄金在全球经济中不仅具有多重功能和广泛应用，而且在金融市场、经济指标、地缘政治和文化传统等多个方面发挥着不可替代的作用。

（二）本轮黄金价格攀升的现象

近年来，黄金价格经历了显著的攀升，这引起了广泛关注。黄金价格的波动不仅反映了供需关系的变化，也受到宏观经济环境、金融市场情绪和地缘政治局势的深刻影响。例如，全球新冠疫情的爆发和持续、各国央行的货币宽松政策、国际贸易摩擦和地缘政治紧张局势等，都对黄金价格产生了重要影响。

近期金价创下历史新高，再度成为市场关注的焦点。在降息预期升温等因素的催化下，7月17日，COMEX黄金盘中触及2488.4美元/盎司，再度创下历史新高，市场看涨黄金热情再起。本轮黄金价格上涨主要是受美联储降息预期升温及各国央行持续购金推动影响。

迄今为止，黄金受益于央行持续购买、亚洲投资流动、强劲的消费需求，以及地缘局势不确定性的持续推动。世界黄金协会认为，投资者心中的关键问题是黄金的势头能否持续，还是已经失去动力。除少数例外，全球经济在通胀率较低但仍令人不安的情况下，增长指标摇摆不定，迫切需要降息。世界黄金协会表示：“我们的分析表明，当前金价大致反映了人们对下半年的普遍预期。然而，事情很少按计划进行。全球经济和黄金似乎都在等待催化剂。”

对于黄金而言，我们认为催化剂可能来自发达市场的利率下降，从而吸引西方投资流动，以及来自全球投资者的持续支持，这些投资者在自满的股市和持续的地缘紧张局势中寻求对冲泡沫风险。

当然，黄金的前景并非毫无风险。央行需求大幅下降或亚洲投资者普遍获利回吐，都可能削弱其表现。然而，就目前情况而言，全球投资者继续受益于黄金在稳健的资产配置策略中的作用。

三、影响黄金价格的主要因素

黄金价格的波动始终与经济、政治因素的交织紧密相关。在对其价值的研究中，我们发现了几个关键因素，它们对黄金价格的影响深远而持久。政治与经济的不确定性，往往是推动黄金价格上涨的重要因素。当全球局势不稳定，投资者对于未来的预期充满疑虑时，黄金往往会成为他们寻求安全的港湾。在这种背景下，黄金的供给与需求关系也显得尤为重要。如果供给不足而需求高涨，黄金的价格自然会随之攀升。通货膨胀，是另一个不可忽视的因素。当货币的购买力下降，物价普遍上涨时，黄金作为一种价值储存工具，其价值会得到重新评估。因此，在通胀的背景下，黄金价格往往会上涨。此外，政府的拍卖政策也会对黄金价格产生影响。政府的拍卖行为可能会改变市场的供需平衡，从而影响黄金的价格。黄金的实际价格将受到长期生产率、国内要求收益率、本币汇率以及国内通胀等多种因素的影响。这些因素共同构成了黄金价格波动的复杂因素，也为我们理解和预测黄金价格提供了新的视角和工具。

黄金价格的上涨，无论是短期还是长期，都受到了多重因素的影响。在短期内，黄金价格的急剧上升可以归结为两大因素。首先，当全球经济遭遇金融危机的洗礼，市场的不稳定使得投资者对传统资产失去信心，转向黄金这样的传统避险工具。此时，黄金发挥了其作为金融风暴中的“定海神针”的作用，为投资者提供了一个安全的港湾。其次，美元的贬值与全球通胀的加剧，也促使企业利用黄金来对冲货币价值的波动。在这种情况下，黄金的价值得到了市场的重新认识与定位。此外，黄金ETF的兴起也使得投资黄金变得更为便捷，进一步推动了黄金价格的上升。此外，黄金价格的波动还与市场预期息息相关。这种预期并非简单地基于黄金的实际价值，而是基于投资者对市场趋势的判断和预期。正如凯恩斯所言，“选美竞赛”中，胜者并非选择最美者，而是选择被认为最美者。这也正是黄金价格走势的一大特色。

综合上述因素，我们可以将影响黄金价格的主要因素归结为四大类：全球黄金的供给与需求、全球通胀率、全球主要货币汇率以及全球金融市场的动荡程度。这四个因素相互作用，共同塑造了黄金价格的动态变化。黄金，作为一种独特的资产，其价值并不仅仅在于其物理属性，更在于其在经济、金融乃至社会层面的多重意义。在未来，随着全球经济的不断变化与金融市场的日益复杂，黄金的地位与作用将更加凸显，成为投资者与观察者关注的焦点。

自俄乌冲突爆发以来至今，包括中国、印度、沙特等在内的新兴市场大国，都在坚定地增持黄金。例如，截至2024年4月底，中国央行已经连续18个月增持黄金。根据高盛的分析，主权投资者增持黄金，基本上可以解释本轮全球黄金价格的显著上涨。当然，一旦金价开始持续上涨，这就会吸引私人投资者的普遍关注与持续跟进，进而导致金价进一步上升。因此,当国际局势不稳定时，如战争、恐怖袭击或政治动荡，黄金价格通常会上涨。例如，在2000-2001年黄金价格显著上涨，是因为在美国互联网泡沫破灭期间。这说明了在全球市场剧烈波动时期，黄金能够抵御风险。此外，Ruff和 Childers（2013）研究发现，黄金价格与消费者信心指数显著负相关，显示了黄金作为避风港资产的独特属性。地缘政治因素通过影响市场情绪、货币政策以及全球经济状况，从而直接或间接地对黄金价格产生重要影响。在投资黄金时，关注地缘政治动态是非常重要的。

四、黄金后市展望

黄金价格的持续上涨是多重因素共同作用的结果。国际方面，地缘政治紧张局势的加剧，如乌克兰战争和中东冲突，增加了市场的不确定性，促使投资者转向黄金避险。美联储和其他主要央行的降息预期，也增加了黄金的吸引力，因为降息通常会降低持有无息资产的机会成本。此外，全球央行的持续购金行为对黄金价格形成了有力支撑。自2011年以来，全球央行每年都在增加黄金储备，尤其是中国和波兰等国的购金量显著上升。2022年和2023年，全球央行购金量分别达到1081吨和1037吨。这种强劲的实物需求显著推动了黄金价格的上升。

综上所述，只要未来国际地缘政治经济冲突依然易发频发，全球安全资产依然匮乏，那么从中期来看，黄金价格很可能还会上升。然而，由于黄金已经成为一个广受全球机构投资者与个人投资者关注的热门标的，这就意味着未来一段时间内，黄金价格的波动性也会显著增强。即使中期内看好黄金，但一次性高杠杆投资黄金的策略依然是非常危险的。对于多数投资者而言，预先设定一个价格范围，并在价格范围内黄金的择时买卖策略，更为有效。

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陈雳：黄金价格的影响因素及未来趋势