（本文作者祝波，上海大学经济学院副教授）

创业投资属于股权类投资范畴，较多采取基金方式去投资具有成长潜力的中小型企业，通过股权投资获得一定投资回报。创业投资基金最接近于风险资本VC（Venture Capital），根据国际惯例，VC主要投资企业成长的前端，享受更多优惠政策或支持政策单独列出，与PE(Private Equity)并列。

创业投资基金是经过募、投、管、退四个环节，充裕的资金来源及合理的资金结构是创业投资基金发展的基础；强大的投资项目能力与投后管理能力是创业投资基金发展的支撑；丰富多元的退出通道是创业投资基金实现收益的保障。

01 创投基金在募集端存在资金源不足、资金结构不合理问题

根据投中研究院数据，2024年上半年，我国创业投资基金新设立的基金数量和募集额均出现较大幅度下降，其中，新成立基金2393支，同比减少39%，环比下降45%，募集规模为2195亿美元，同比减少38%，环比减少15%。根据中国证券投资基金业协会数据，2024年6月末，我国存续创业投资基金24344只，存续规模 3.26 万亿元。

我国创业投资基金处于发展阶段，基金结构不够合理，还没有形成定位明确、布局合理的创业投资基金群。创业投资行业的募集环节资金来源缺乏多元渠道，资本结构不太合理，特定阶段，国资在股权投资市场占据主导地位，根据清科研究中心数据，2024年上半年，国资背景投资机构的投资共计1025.82亿元人民币，占比为57.0%。在资金来源中，长期资本来源不足，与创业投资需要的宽容度和耐心度不匹配。不少创业投资基金迫于时间约束或考核压力必须强行退出，在募、投、管、退还没有形成良性循环的条件下，被投资企业被强制回购等情况发生，不利于科技创新企业的生存与发展。

02 优化创业投资机构募集端资金结构的着力点

拓展创业投资企业的募资渠道及退出通道，创新各类资金募集手段，遵循市场化规则，采取政府引导与市场运作相结合的方式，推动创业投资行业的健康发展。

（1）激活更多社会资本进入创业投资基金

创业投资基金是股权投资的重要组成部分，我国股权基金多数是采取合伙制，合伙人包括LP（Limited Partner）和GP(General Partner) ，其中GP负责投资管理股权基金。如何吸引更多社会资金LP加入创投基金，是解决创业投资基金行业发展的重要点。

①资金供给端：保障资本要素能够获得丰厚的投资回报

资本作为一种生产要素，追求收益最大化。社会资本是否有意愿参与创业投资，根本动因是能否获利发展。稳定的投资回报是社会资本建立信心并进行参与创业投资的动力来源；如果不能获得预期回报，社会资本就会缺乏参与到风险较高的创业投资行业的基本动力。基于此，完善创业投资行业发展的制度，让市场机制发挥决定性作用，对资源进行配置，让资本能够配置到发挥最大效用的环节中去，实现收益最大化。

拓展创业投资基金的退出通道，拉动社会资本的进入。进一步完善资本市场制度建设，明确边界，从根本上促进资本市场的有序运行，通过动态优化让更多优质企业能够上市，不合格企业能够轻松退市，为创业投资基金的退出提供更多通道。支持我国企业进入国际资本市场，实现国内资本市场与国际资本市场的良性互动。扩大S基金市场规模，进一步为创业投资基金的形成和退出提供支持，引导更多社会资本进入创业投资行业。

②资金需求端：保障科技创新项目与创业企业的不断涌现

我国高质量发展的重要途径是科技创新，在支持科技创新的大背景下，我国既要关注科技创新项目和企业的存量，又注重科技创新项目和企业的增量。对于存量类的科技创新项目和企业，通过加大投资支持，实现快速成长。同时，支持高校、科研机构等促进科技成果转化，为科技创新发展提供增量的项目和企业支持。功能性与市场化孵化器、加速器，吸引并培育更多的科创项目或小微企业，支持科创项目或小微企业的产业化发展。另外，针对新兴产业和未来产业，加大培育力度，形成支持新兴产业和未来产业的生态。

③基金管理端：发挥GP的品牌效应和引导作用

如果GP拥有耀眼的业绩或所投项目上市退出获利的经典案例，就可以赢得更多LP的信任和青睐。GP在设立新的创业投资基金时，社会各层面的资金就会积极响应，积极充当LP加入，社会资金快速集聚，形成新的创业投资基金。政府引导基金参与设立的创业投资子基金，如果能够选择到品牌好的GP作为基金管理人，可能带动更多的社会资本加入，通过GP的影响力提升社会资本的比例。政府引导基金通过参与创业投资子基金，带动更多社会资金参与创业投资领域，引导社会资本投向初创期、难以融到资金的小微企业，更加有效地支持小微科技型企业。

（2）支持更多长期资本进入创业投资基金

加强顶层设计，完善并规范长期资金进入创业投资基金的制度和机制。在遵循市场规则的前提下，允许并引导长期资本进入创业投资领域，比如引导保险机构、社保基金、商业银行有投资功能的子公司等长期资本，根据市场规则参与到创业投资基金中来。

监管机构允许甚至鼓励这些机构进入创业投资行业，但是，这些机构投资者是否参与、何时参与、投资多少等决策，需要遵循商业逻辑与市场规律，各机构根据自身发展布局进行决策，并对投资风险作出判断。

加强国资背景创业投资基金的市场化运作机制。国有资本设立创业投资基金或者国有企业设立企业创业投资基金CVC(Corporate venture Capital)，最重要的是制定国有资本创业投资基金的激励机制和约束机制，既要引导国有资本对创业投资基金的支持，又要防止可能出现的委托代理问题，实现激励机制和约束机制的平衡。在边界清晰的条件下，保障长期资本真正实行市场化配置。对于国资参与的创业投资基金来说，GP管理人投资会非常谨慎，非常关注投资的安全回报，只会选择风险相对较小的项目。根据清科研究中心数据，国资背景投资机构更加重视国有资本的保值和增值，主要投资成熟期和扩张期项目。激励机制主要是鼓励国有资本创业投资基金按照市场化机制决策和投资，实现募、投、管、退的良性循环。如果缺乏激励机制，投资决策人没有实现利益共享，风险共担，国有资本的创业投资基金缺乏活力。约束机制主要约束有些行为，划定边界，防止委托代理问题。如果缺乏约束机制，国有资本的特性决定了可能导致委托代理问题发生。

完善对国有资本创业投资的绩效考核机制。考核规则体现了一种机制设计，合适的机制可以实现激励相容，既符合国资的利益，又达到了对投资决策人的激励。国资创业投资基金采取项目投资决策人的跟投及投资损失罚款制度，真正实现了利益共享、风险共担。考评体系决定了导向，决定了基金能否发挥支持初创期企业的作用。合适的考核制度可以发挥投资基金管理人的主观能动性，不合适的考核制度可能导致投资基金管理人采取不投不退的躺平策略。完善并落地容错机制，按照基金投资规律和市场化原则进行周期性综合绩效评价，不对特定单支子基金或单个项目的盈亏进行考核，在提高国有资本投资失败容忍度与国有资本增殖保值之间寻找一种平衡。另外，简化国有资本股权投资退出程序，扩大基于事先约定退出流程的适用范围，实施以场外交易监管机构备案的退出模式，也是提升国资参与创投行业积极性的重要举措。

（3）完善国内与国际创业投资机构的联动与对接

近年来，地缘政治及互联网红利减弱的现实挑战，曾经发挥重要作用的美元基金发生了转向，美元基金与科技企业的双向奔赴难以为继，对于我国创业投资行业造成一定影响。

完善制度，进一步扩大并完善QFLP（Qualified Foreign Limited Partnership）试点，支持合格的境外有限合伙人通过资格审批和外汇监管程序后，把外汇兑换成人民币，在我国境内参与投资设立股权投资基金。合格的境外投资者包括境外自然人、企业或其他组织，可以是主权基金、养老基金、慈善基金、保险公司、银行、证券公司及被认可的境外机构投资者。

QFLP试点的主要目标是吸引外资在我国境内以人民币基金的方式开展股权投资，人民币基金主要以国内非上市公司股权为主营业务。扩大国际资本的引入，实现社会资本的境内与境外联动发展。国际风险投资机构各具特色，各有定位，多数机构在中国已有布局，拥有二十年深耕中国创投市场的经验，美元基金转向人民币基金，可以为我国人民币基金的创业投资行业发展提供支持。

QFLP扩大试点，为国际风险投资机构进入中国创业投资市场奠定了政策依据和政策支持。上海市《关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》提出，深化合格境外有限合伙人（QFLP）试点，支持国际专业投资机构和团队在境内设立人民币基金，以及探索开展境外机构投资人参股人民币基金一次性结售汇试点，为国际专业投资机构进入中国创业投资市场奠定了政策依据。

在合伙制条件下，QFLP在我国设立外资GP或者依托我国GP，对于基金进行管理。具体到某个基金本身，合伙人可以全部都是QFLP，也可以部分内资LP部分QFLP，在一定条件下，国内资本与国际风险投资机构联动，促进创业投资行业的良性发展。

目前阶段，更多基金减少新项目的投资力度，重点放在相对成熟的已投资项目上，支持已投项目稳健性运营。如何引导和鼓励QFLP参与到我国创业投资基金，特别是上海的创业投资基金，需要制定对应政策进行引导和支持，遵循市场化规则，让QFLP有利可图，实现利益共享的双赢，更多地投资处于初初创期的科创企业。

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优化创业投资基金募集端的资金结构