在年初经济反弹后，德国经济再次显露低迷迹象。26日发布的德国8月IFO商业景气指数86.6，创下今年2月以来的最低水平。欧洲央行利率决策管理委员会的多位官员最新提出在9月会议上进一步放松货币政策的理由。随着通胀预期下降，经济增长正在成为欧洲央行政策制定者越来越关心的问题。

而美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议上的一句“调整政策的时间到了”一锤定音，欧美央行或将一致转向宽松周期。

转头再看，包括墨西哥、东南亚甚至拉丁美洲在内的新兴市场国家，在被全球市场认为有望成为产业链转移重要目的地的同时，也在部分下调基准利率。除了日本，全球似乎开始同步进入到宽松通道，而这也成为影响中国未来外需表现的重要因素。

中国出口前七月表现亮眼的最主要原因什么？德国经济萎缩，意味着什么？前七月份中国中间品出口增长加快，是不是中国未来出口新趋势？部分新兴市场国家是否会成为全球供应链核心受益者？会改变全球产业链的格局吗？美联储此轮政策调整有何特点？对中国货币政策有何影响？汇率走势如何判断？年内外需还有哪些变量？第一财经《首席对策》专访招商证券首席宏观经济分析师张静静。

张静静的主要观点：

前7个月出口表现亮眼主因是两周期共振向上

德国火车头角色弱化受俄乌冲突影响也有长期困境

本轮全球资本开支周期进入峰值未来或放缓

中国市场巨大中欧合作值得憧憬

中间品出口未必是长期优势而是阶段特征

一带一路出口占比提升增强外贸韧性

欧美在“后花园”建厂可能存在便利性但未必能降成本

美联储信号游移从“引领者”转变为“跟随者”

前7个月出口表现亮眼主因是两周期共振向上

第一财经：静静好，感谢接受我们的专访。首先我们还是来回顾一下1-7月份的中国的进出口情况，前7个月其实中国的外贸进出口是支撑今年经济增长的一个很重要的亮点，在你来看前7个月的出口表现亮眼的一个最主要的原因是什么？

张静静：还是周期的因素。因为其实我们知道从去年年底开始，全球特别是像美国和欧洲进入到了主动补库。虽然这次的主动补库存有点弱，但它起码还是一轮比较有效的主动补库存。而且从21年开始，其实全球出现了一轮新的资本开支周期。资本开支周期的背景有很多，包括欧美到了再工业化的阶段，包括全球有一个价值链的重塑，那么这样的一个中周期再叠加从去年年底开启的主动补库，那么就对今年的出口，包括我们看到在1-4月份，其实上游资源品的表现也很好，都是这两个周期共振向上的一个结果。

此外，无论大选结果如何，美国新一任的总统，可能都会对华加一些关税，所以也会有一定的出口抢跑，所以这种出口抢跑应该是在5-7月份有一定的痕迹。虽然不是特别的明显，因为大家还在对美国大选的观望当中。所以我们认为整个前7个月的出口表现主因是两周期共振向上，第二可能次要的矛盾在于大家对于未来关税的担忧而进行的出口抢跑。

德国“火车头”角色弱化受俄乌冲突影响也有长期困境

第一财经：德国的经济数据目前有一个比较明显的下行压力，8月26日发布的商业景气指数是86.6，创2月以来的新低，我们都知道德国一直扮演欧洲、欧盟经济“火车头”的作用，德国经济出现了一定程度的萎缩，这意味着什么？是否说明欧洲经济回升还不太稳固？

张静静：相宜你有没有发现，其实这两年德国的经济一直不是特别好，好像已经跟它在欧洲“火车头”的角色，已经有点脱钩了。

其实如果我们看短期，看上去是跟俄乌冲突有关系，因为俄乌冲突带来了两个非常直接的结果。第一增加了无论是德国还是欧洲其他国家制造业的成本，包括甚至用电的一些成本，民电的成本。那么另外如果看欧洲，还有包括德国对俄罗斯的出口，像欧洲也从4个百分点降到了1个百分点，那么对于德国来讲，也从两个百分点降到了大概只有0.4个百分点，所以是有一定的影响的。

但是我觉得对于欧洲和德国来讲，可能从长期来看会有一些更深刻的原因。比如说在欧元区成立之后，大家知道因为德国的比较优势是在制造，所以它会轻内需而重出口、重制造。但反观欧元区的其他国家，可能更重视内需，但是还是有债务驱动的。但在欧债危机出现之后，这种债务驱动的模式又受到了约束，所以本身在欧元区内部或者对德国来讲，它就遇到了一个比较长期的困境，所以它只能是转向对外的出口。

那么对外的出口它又面临了新的挑战。比如像中国制造、东盟制造甚至拉美制造的成本肯定是比欧洲制造要便宜很多的，那么进而这两年德国的制造业PMI一直是比较孱弱的。所以我们最近看到一些海外的数据转弱，既有可能长期的因素，但是短期来讲也是周期变化的一个结果。

本轮全球资本开支周期进入峰值未来或放缓

中国市场巨大中欧合作值得憧憬

张静静：一分为二来讲，那肯定是外需变弱之后，中国的出口可能不仅是今年下半年，甚至往明年来看，我倾向于我们的出口都是存在比较大的压力的。

第一点，无论是欧洲还是美国，现在很显然都是在经济放缓，大家都已经开始降息了。而我们所说的主动补库确实也进入到了被动补库，甚至可能到明年就是主动去库。与此同时，2021年开始的全球资本开支周期，今年是第四年了，整个资本开支周期一个抛物线的过程也就是7-10年，所以现在应该是站在资本开支周期的一个峰值的状态，往后看应该也是放缓的。

所以这两个周期现在的共振是向上的，到明年或者说下半年偏后期，可能它的共振方向也许就不见得是共振向上，可能是分化，或者到明年就是共振向下，这是一个周期的因素。

第二个大家可能也还会担心，是不是有可能美国会联合盟友一起对中国加征关税，所以这是有不确定的。此外，全球这轮价值链的重塑，理论上对中国的中低端制造有一定替代，比如拉美、包括东盟有一些替代。

但是一分为二地讲，如果对于德国和欧洲来说，它们面临了在俄乌冲突之后经济下行的风险，那么是不是对于它们来说，中国的消费市场巨大的14亿人口的市场又是一个非常可观的市场，可能中国和欧洲的合作也许是我们可以去前瞻或者憧憬的一个点。

中间品出口未必是长期优势而是阶段特征

一带一路出口占比提升增强外贸韧性

第一财经：我们还发现前7个月的出口的特点，就是我们中间品的出口份额是在明显增长的，尤其是像对墨西哥，对东南亚等等，把这些加工品出口到这些地方，加工组合了之后再发往全世界各地，这一部分的份额是明显增长，你刚才也提到了，可能接下来贸易保护主义会继续抬头的同时，这是不是未来我们外需发展的一个趋势？

张静静：其实我们在过去几年会看到两个特点：第一个就是您刚才提到的，我们对于一些叫新兴国家的中间品的贸易份额在增加，那么这个体现了什么？体现我们在过去几年看到无论是中国企业出海，还是说全球价值链重塑，有一些产能无论是在东盟、拉美，甚至刚才我们说的什么罗马尼亚、匈牙利去落地。那么这个过程必然会用到很多中国的中间品，包括一些中上游的产品，所以对我们相关领域的出口肯定是有拉动的。但是它未见得是一个很长期的趋势，因为完全取决于整个本轮资本开支周期的长度。所以它不能叫一个特别显著的趋势，可能只是这个阶段的特征。

第二个特点，事实上这几年我们对于一带一路的出口增长非常多，因为我们知道一带一路152个国家，事实上人口量是非常大的，有37.5亿人口，占到了全球的一半多，虽然人均GDP还是略低一点，只有6100多美元，但是它的需求还是比较庞大的。

我们到2022年为止，中国对一带一路的出口占到我们出口的比重只有33%，但是到今年的上半年已经提高到了46%多。从这个角度来讲，我们也可以认为中国的出口虽然在明年会面临压力，但是它无论是抵抗欧美外需变弱，以及可能或有的一些关税带来的影响，还是有韧性的。

欧美在“后花园”建厂

可能存在便利性但未必能降成本

第一财经：中间品出口的几个目的地国家，比如说像墨西哥，我记得我们上次也聊过，中国对墨西哥的出口有比较明显的增长，像墨西哥这样的国家，它是否会成为未来全球供应链的最终受益者，可能会一定程度上改变全球价值链重塑的过程？

张静静：本来在疫情之前好像只有美国想说我在海外做一些价值链的重塑，但是现在欧洲也好，或者说其他的区域也好，它们也觉得似乎全球化也有负面的影响，我不如做一些区域化的布局。这才有了对于无论是东盟也好，还是墨西哥拉美这些国家开始出现大量建厂的这么一个背景。但是无一例外，你最终希望的一定是达到某种成本的降低和某种便利性。我们只能说在拉美，在东盟，可能在欧洲自己的后花园去设厂，它确实是存在一定的便利性，但是这种便利性它不能压降成本了。

像越南这些国家的人力成本确实比中国低很多，但是它的人口，像越南只有9000多万人，人口体量还是比较小的。那么墨西哥的问题在于什么？它的人力成本其实已经非常高了。墨西哥的人均GDP现在也接近13000美元了，跟中国来比差不太多，去年中国是12700美元，所以它没有任何的优势。

所以我们虽然觉得这几年像墨西哥、东盟还有很多欧元区的一些国家，确实是处在所谓全球价值链的风口浪尖，但是它是不是能够替代比如说原先的一些产能的区域，比如像中国大陆，我觉得是要打一个很大的问号。

第一财经：在一个不确定的情况下先抓住一个救命稻草，但是时间长了，其实你还是要对比综合性价比。

张静静：对。

美联储信号游移从“引领者”转变为“跟随者”

第一财经：美联储刚刚结束了杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议，您的团队认为，鲍威尔的讲话也是意味着美国正式结束了高利率阶段，接下来会正式开始降息的周期，在这个情况下，对人民币汇率走势和货币政策调整会有什么影响？

张静静：首先您会发现这一次美国政策有两点不一样。第一点是，我们在过去的一年半时间会发现美联储给的信号非常游移。包括美国的数据，有的时候你会觉得好超预期，是不是美国经济又要开始繁荣起来了？但事实上我们又会认为这也是一轮经济衰退，因为确实看到了美股大跌，然后美国的失业率是在持续回升的，包括通胀也在回落。

那么在这种不稳定的信号之下，是不是可以意味着对中国来讲，就以美联储进入到一个很大幅度的降息周期作为一个前提，去部署政策，这是第一个要打问号的。

第二点我们会看到，原先美联储它是全球货币政策的引领者，比如说我现在降息了，大家来跟上，大家也不太敢去先于美联储去做一些动作，因为担心本币会有币值的压力，或者说会有一些其他方面的压力。但这次不一样，这次欧洲先降了，然后英国也降了，加拿大也降了，当然日本也先动作了，只不过它是加息，它是最后一个加息的。

但是这个时候美联储才说我们开始要降息了。如果美元贸然地在美国经济还没有很显著衰退的时候贬值，必然会先助长美国的贸易赤字，这是不可取的。但是如果不跟上大家的降息，你们降了我没降，最后的结果就是美元还得升值。所以对于美国来讲就也不能太冒进，但是也不能完全不跟，所以它就变成了一个跟随者。

在这两点跟原先不一样的前提之下，我觉得对中国来讲，我们的政策是越保守越好。所以可能目前虽然美元从比较高的位置已经贬到了101以下，但是我倾向于可能短期之内我们还是应该以观望为主，可能我们的汇率还是在7.0%-7.3%之间比较合理。现在确实内需还有点疲弱，升值的基本面动能其实也没有太多，如果贸然升值，有可能还会对出口有一定的约束，最好我们就把它稳定在某个区间里。

张静静：美国市场很重要，我们也要看中国跟其他国家的互动能不能打开。比如说欧洲的市场空间，还有在一带一路上面，我们还有哪些动作，我觉得这些都是值得在下半年关注的。这也是中国的出口企业，可能知道自己在哪些领域布局，如何去出海或者叫平衡出口或出海，以及可能向哪些区域去发力很重要的一些因素。

值班编辑：小羊

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