中央财大张礼卿：下半年增长5%无悬念，适当刺激的同时要结构性改革

本期为《经济大家说》“问计新改革”特别策划第二期

本期嘉宾｜张礼卿，中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任

文、视频 | 冯彪

编辑 | 刘鹏

中国经济在上半年实现5%增长的预期目标，下半年是否还需要加大政策刺激力度？二十届三中全会定调的房地产、财税、资本市场等重要领域的改革方案将如何影响经济发展？

近日，腾讯财经《经济大家说》栏目策划“问计新改革”主题系列对话，本期内容对话中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任张礼卿。

在张礼卿看来，面对当下经济周期，在适当进行宏观刺激的同时，一定要积极推进和深化结构性改革。否则，刺激非但没有效果或效果不佳，而且会造成宏观杠杆率的进一步上升，使得未来的经济增长受到巨额还本付息压力的制约。

在房地产方面，张礼卿认为，当前部分城市的房价/租金价格比依然偏高。三中全会提出“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式”。在他看来，将会有更多的地方政府对已经建成或即将建成的楼盘进行收购，然后补贴出售或出租给中低收入的住房需求者。

对于新一轮财税改革，张礼卿认为，通过税种划分和比例调整，地方财力有望提升。而且，三中全会再次提及“完善房地产税收制度”，在张礼卿看来，房地产税有望成为地方财力的重要来源。

以下是与张礼卿对话全文：

谈宏观经济走势

下半年增长5%没有悬念，结构性改革很重要

腾讯财经：上半年中国经济增长5%，刚好达到预期的目标。您对下半年走势有何预测？

张礼卿：在房地产投资继续大幅下降，以及消费需求总体上依然疲软的情况下，上半年5%的经济增长实属不易，主要靠制造业投资和出口拉动。同时，也说明中国经济还是比较有韧性的。

下半年，中国经济面临的主要挑战还是需求不足。在内需方面，由于疫情疤痕效应还没有完全消失，房地产市场调整仍在延续，增长和就业恢复可能仍然会不及预期。由于居民收入增长缓慢，消费总体上依然疲软。由于缺乏订单，加上实际融资成本高，中小企业信心仍然有待恢复。

值得一提的是，CPI今年以来一直在0附近徘徊，PPI长达21个月在负增长，物价的低迷表明存在一定的通缩压力，对于消费和投资都产生很强的抑制作用。

当然，也有一些利好的因素。比如今年以来出台的一些刺激政策，如超长期特别国债的发行、放松购房限制和首付比例、降准降息等，将会逐渐显现效果。另外，全球经济增长预期转好，近期IMF、世界银行、经合组织均上调了全年增速预测值，与今年1月份预测值相比，分别上调了0.1、0.2、0.2个百分点。最后，下半年出口也可能继续延续上半年的增长态势，成为增长的重要支撑。综合起来看，下半年实现5%左右的增长应该不会有大的悬念。

腾讯财经：近期，中期借贷便利（MLF）等利率下调。您认为后续是否继续降息？是否需要加大宏观政策的力度？

张礼卿：如果有迹象表明5月份以来增速放缓的趋势在延续，那么可能需要适当增加刺激力度，包括再次降准降息，这方面是有空间的，还可以增加降税降费等措施。

需要强调的是，宏观经济政策的作用是有限的。如果市场陷入流动性陷阱，也就是投资者因为预期转弱、对增长前景失去信心时，他们对利率和流动性将变得没有感觉，所以货币政策将变得无效。扩大财政支出是政府直接下场促进投资和消费，这些支出会直接提升需求，但其对资源配置效率有可能具有负面影响，并且加剧长期的债务负担。

我一直主张，面对经济下行压力，在适当进行宏观刺激的同时，一定要积极推进和深化结构性改革。否则，刺激非但没有效果或效果不佳，而且会造成宏观杠杆率的进一步上升，从而使得未来的经济增长受到巨额还本付息压力的制约。

为什么结构性改革很重要？IMF去年做过一个预测，对2023-2037年中国经济增长的趋势做出了两种不同的预测，是否积极改革将决定2037年的增速，分别为4.1%和2.4%。

当前，积极推进各方面改革是提升消费者和投资者的信心，改变其低迷的市场预期的关键。当前特别需要深化结构性改革，特别是切实落实二十届三中全会再次强调的关于“让市场在资源配置中发挥决定性作用”改革思路。要不断完善法治化，公平透明的投资营商环境，特别是加强对民营企业家的产权和权益保护，减少政府对企业的不必要干预，尽量减少价格扭曲。只有这样才能有效恢复企业的投资信心，有效实现预期转强。

解读新一轮财税改革

消费税改革不会影响价格，房地产税有望成为地方财力重要来源

腾讯财经：二十届三中全会定调了未来一段时间财税改革的方向，您预判会有哪些具体的改革安排？

张礼卿：在税收方面，我认为可能有三个方面的政策改革。

一是把城建税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。

二是对消费税进行改革，方向是扩大范围、后移征税环节并适当下划地方，以便增加地方财政收入。

三是对于一些共享税，如增值税、所得税等，中央和地方的分配比例会有所调整。目前增值税中央与地方分享比例50：50，企业所得税和个人所得税央地分享比例为60：40。这些共享税税种如何设定分享比例，可能需要根据中央地方事权财权调整后的格局来统筹。

四是，房地产税有望成为地方财力的重要来源。三中全会通过的《决定》再次写入了“完善房地产税收制度”。根据到2029年要完成本决定提出的改革任务，可以认为，房地产税的出台最多还有五年时间。

腾讯财经：消费者对消费税的改革很关注，对消费价格会有直接影响吗？

张礼卿：消费税是中央政府在生产环节和进口环节征收，属于间接税，因为企业可以将这个税赋传递到消费环节。我们认为，未来的改革就是上游环节不征了，把征收放到末端。所以上游的成本不会增加，最后到消费环节，谁消费谁交税，所以我认为对商品价格不会有影响。并且消费税征收划到地方后，地方可以根据自己的财力情况，适当降低消费税税率，也就是地方政府可以更灵活的调整，这对促进当地消费还是有利的。

谈资本市场改革

改革措施成效有滞后性，短期因素影响预期

腾讯财经：今年4月后，资本市场改革的系列文件短期提振了市场信心，但是后来股市仍然冲高回落，原因是什么？

张礼卿：新国九条的核心内容包括：严把发行上市准入关，严格上市公司持续监管，加大退市监管力度，加强证券基金机构监管，大力推动中长期资金入市，加强交易监管，进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展等。

新国九条对于股市的长期健康发展肯定具有重大意义。但从短期看，市场对相关措施的反应，看来有一定的滞后，而一些措施是否真正落实了，其效果究竟如何可能还需要时间检验。

另外，与这些制度因素相比，宏观面、基本面和资金面的影响在短期内也不容忽视。宏观经济增长下行压力大、不少上市公司盈利水平下降，也影响了投资者对市场前景的预期。

腾讯财经：近年来，独角兽企业新增数下降。您认为原因有哪些？资本市场的改革如何助力更多的独角兽企业？

张礼卿：独角兽企业是指一个企业成立不足10年，公司估值超过10亿美元的未上市企业。目前，美国和中国是独角兽企业最多的国家，遥遥领先于其它国家。据胡润发布的《2024全球独角兽榜》，全球独角兽企业数量达到1453家，美国703家，占全球总数近一半。中国340家，位居第二。

2018年以前我国独角兽企业发展迅速，每年新增数量都在上升，2018年总数达到202家，但之后增速大幅度下降。

原因是多方面的。一是，疫情发生后，国内外宏观经济环境和行业发展都发生了深刻的变化，导致各类风投和私募投资者的风险偏好发生变化，总体上投资者明显更趋于谨慎。

二是，国内包括互联网、教培、电子商务等在内的行业监管政策收紧，对于相关投资也产生了一定的影响，企业可能更多地选择做相对安全的事情。三是，资本市场不够活跃，IPO大幅减少，二级市场交易量长期萎缩，独角兽企业的估值缩水。

另外，没有活跃的资本市场支持，无论的初期通过私募进行融资，还是后期的上市退出，都面临很大的困难。

谈房地产形势

当前房价依然偏高，泡沫不能立即刺破

腾讯财经：您如何看待当前的房地产形势？目前一线城市也放松了限购政策，您认为房地产跌到底了吗？

张礼卿：有数据显示，我国一线城市的租售比普遍高于国际合理区间。‌具体来说，‌2023年，‌一线城市平均租金与房价之比为1:636，这一比例显著高于国际上公认的合理区间，‌即1:200到1:300。‌这表明一线城市的房价相对于租金水平明显偏高，‌存在一定程度的房价泡沫。‌

过去两年，全国各地的房价大约平均下降了15-20%，有些地方高达50%以上。然而，如果按照租售比来衡量，仍然存在泡沫，房价仍然偏高。

现在存在两难。一方面有泡沫，但这个泡沫不能立即刺破，否则会对银行系统产生大的冲击甚至系统性金融风险。

另一方面，如果让它慢慢破，就会继续存在下跌预期，这对于房地产市场的出清和恢复均衡比较不利，对于经济的恢复也是一个负面因素。如果居民都捂着钱袋子等房价跌到合理区间再去抄底，那在这段时期居民就会尽量减少各种投资和消费。

腾讯财经：三中全会通过的《决定》提及，加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。怎么理解？

张礼卿：三中全会的提出“租购并举”代表了住房政策变革的主要方向，甚至可以说是1999年住房商品化以来对住房体制所做的重大变革。

前段时间，就有相关的政策信号释放。比如，今年4月30日的政治局会议曾提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”；6月12日，中国人民银行进一步提出“支持地方国有企业以合理价格收购已建成存量商品房用作保障性住房配售或租赁”。

预计未来，将会有越来越多的地方政府对已经建成或即将建成的楼盘进行收购，然后补贴出售或出租给中低收入的住房需求者。

谈金融业热点

适当降低高管薪酬有必要，一线员工收入并不高

腾讯财经：三中全会《决定》提出：“完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制。”最近有观点认为金融业作为非生产部门，不应该赚钱太多，金融业的收入太高会增加实体企业的成本。最近金融机构降薪事件也引发关注。您如何看待这个问题？

张礼卿：最近有一些人开始认为金融业毫无价值，因为金融不是硬核科技，认为金融业是可有可无的交易成本。有些金融从业人员甚至产生“职业羞耻感”。

我认为，这种所谓“金融无用论”是完全错误的认知；如果一些从业人员开始产生“职业羞耻感”，我真不知道这个社会究竟发生了什么。

金融业虽然不是生产性部门，但却是非常重要的现代服务业之一。在市场经济条件下，离开了现代服务业，各种生产性行业是不可能正常运转的。很难想象，如果银行、保险、贸易、物流、研发等行业关闭后，现代制造业还能正常运行，更不用说发展了。所以，将金融业和生产性行业对立起来，是非常错误的。

去年，在中央金融工作会议决议中明确提出，金融是现代经济的血脉。为了建设金融强国，要努力发展科技金融、数字金融、普惠金融、养老金融和绿色金融，做好五篇大文章，以便更好地为实体经济服务。应该说，金融对于中国经济的高质量发展、中国式现代化的发展意义重大。

金融是知识密集型产业，从业人员大多具有较高学历，在成为该行业专业人士的过程中，往往需要付出更多的投入，包括时间和金钱。收入是对付出的补偿。现在国内也有很多外资金融机构，如果国内的金融机构降薪太多，也可能会导致一些优秀金融人才的流失。

实际上，相对于高强度的付出，很多一线员工的收入并不高，以至于很多刚入职的年轻人会调侃自己是“金融民工”。就平均水平而言，现在金融专业的大学生和研究生进入职场的起薪水平，可能还不如计算机和一些高科技领域的高。当然，在一些金融机构，中高层管理者的酬薪和奖金确实可能偏高，对于这类情形，加以适当限制是有必要的，也符合国际潮流。可以作为借鉴的例子有，2013年欧盟就曾做出规定，为了防止过度冒险，银行高管的奖金原则上不能高于薪酬的一倍。

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中央财大张礼卿：一线城市房价仍偏高，房地产税可成地方财力重要来源