来源：视觉中国

作者｜温世君

编辑｜王伟凯

出品｜棱镜·腾讯小满工作室

9月5日深夜，中国资本市场史上最大规模的A+H公司合并，正式官宣。

两大头部券商国泰君安（601211.SH,2611.HK）、海通证券（600837.SH,6837.HK）齐齐发布公告：双方于当日签署协议，国泰君安拟通过A、H股换股方式吸收合并海通证券，双方将于9月6日停牌。

市场的压力往往会带来行业格局的重整。近年来，中小券商股权更迭，甚至实控人易主的情况并不鲜见。

但头部券商的合并，此前却一直停留在“传闻”阶段。此次如果两大券商合并成功，其总资产将超越中信证券，成为国内第一。

“被合并”的海通证券正处在多事之秋。就在公告发布9天前，其前副总经理姜诚君的照片还登上了中央纪委国家监委网站，他双手被铐，身着粉色Polo衫，面无表情地被两位公安带下飞机的舷梯的照片。

56岁的姜诚君，7月25日还作为保荐业务负责人在某项目上压轴签字，7月18日在内部活动上发表廉洁从业讲话。

之后的事情是，7月外逃老挝，8月被遣返回国。一切如梦幻泡影，如露亦如电。

如今，这句佛偈可以用在海通证券公司之上了。

作为沪上老牌头部券商，海通证券36年的历史，几乎与中国证券市场同龄。即便其曾经成功穿越过几轮周期，也见证过市场的遍地流金，但如今即将戛然而止。

谁最乐见其成？

这一次的合并，可谓是“大鱼吃大鱼”。

以A股的数据来看，9月5日，国泰君安市值1308.85亿元，海通证券市值1145.73亿元。就市值而言，二者合并计算，仅次于券商“一哥”中信证券的2832.21亿元，大幅超过中信建投、中金公司。

就营收情况而言，2024年上半年，中信证券是301.83亿元，与第二名国泰君安184.65亿元有跳跃性的差距。但若加上海通证券的93.65亿元，基本在同一数量级。

如果以资产规模为尺度，2024年上半年，国泰君安总资产9254.02亿元，海通证券总资产7545.87亿元，二者之和1.68万亿，比中信证券的1.45万亿多了2300亿元。

对于这场合并，谁最乐见其成？答案自然是上海。改革开放后中国的证券市场起步于上海，但传统头部券商“三中一华”格局中，中信证券、中信建投、中金公司总部都在北京，华泰证券的总部则在南京。定位为金融中心的上海，需要一家“绝对头部”券商。

合并完成后，“新”的国泰君安将拥有直接“叫板”中信证券的能量，券商“京沪鼎立”的格局也将正式成型。

当然，两家市值超千亿的券商的合并，不仅要跑通“A吸A”、“H吸H”的法律、监管流程，也必然会涉及众多业务、牌照、子公司的整合，其复杂、艰巨程度可见一斑。但他们能够如此迅速地决定“牵手”，与其背后共同的股东上海国资有直接关系。

2024年中报显示，国泰君安的控股股东为上海国有资产经营有限公司，持股21.35%。十大股东中，上海国际集团、上海城投集团、上海上国投资产还合并持有11.28%的股份。这些股东公司背后的实控人，都是上海国资委。

海通证券最大股东是财务投资人香港中央结算(代理人)有限公司，处于无控股股东的状态。但其十大股东中，沪字头就有七个：上海国盛集团、上海海烟投资、光明食品集团、上海电气控股集团、申能集团、上海国盛集团资产、上海久事集团。其中除了海烟投资属于中烟体系外，其余六家最终实控人也是上海国资委。

实际上，海通证券现任董事长周杰，之前的职务是上海医药集团董事长。国泰君安董事长朱健则是从上海银行行长位置上调任。

当下的政策指针，方向是明确的。7月底，证监会召开年中工作会议，直接明言“更好发挥并购重组的作用”。

6月13日，上海市主要领导在调研国泰君安时就曾指示，“金融国资国企是上海推进国际金融中心建设的重要力量”，要“通过进一步深化改革做强做优做大”。

4月，国务院新“国九条”也明确提出：“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。”

2023年底，《上海市贯彻〈国有企业改革深化提升行动方案（2023-2025年）〉的实施方案》的言辞则更加直接具体：“支持头部证券公司加强业务创新、集团化经营、并购重组，打造一流投资银行”。

姜诚君事件只是鸣了发令枪

在金融业中，证券市场是相对市场化程度高，竞争激烈的市场。从改革开放中国恢复证券市场以来，证券公司的合并乃至破产重整并不鲜见。

国泰君安，实际上也是一场世纪并购的产物。1999年，在上海市的推动和注资下，刚刚由中央划归上海市管理一年的国泰证券，与创办于深圳的君安证券合并。就资产规模而言，国泰君安成为当时国内最大的证券公司——当时，这个标准是300多亿元。

国泰证券和君安证券都成立于1992年，与证监会同龄。

海通证券“资历”甚至还要更老一些。1988年，中国股市还处在“老八股”纸质股票流通的年代。刚刚重新组建不久的交通银行，以上海分行证券业务信贷二部为基础，发起成立了海通证券。

虽然在2000年，根据监管要求，海通证券与交通银行脱钩。但“海通”两字背后所指的 “上海交通银行”却留下了这段历史的烙印。

就在国泰君安重组后25年，再度“吃下”海通证券。历史重演，在总资产上，又将创造一个“最大的证券公司”。

但历史的关键事件，往往是有预兆的。海通证券的风暴早已刮起，姜诚君戏剧性的出逃和遣返，可谓鸣了发令枪。

业绩是最明显暴露出来的问题。

2024年3月底，海通证券发布2023年财报：净利润浮亏3.11亿元，大幅下滑105.99%。这份财报，是海通证券进入本世纪以来首次净利润亏损，2007年IPO以来扣非归母净利润最低值。

市场周期因素的基础上，海通证券最大的“坑”，是海通国际（0665.HK，海通国际证券集团有限公司）。

2023年3月，海通国际发布2022年财报，净利润亏损65.41亿港币。根据海通证券财务总监张信军当时的“官方”解释，巨亏原因有三：

收入萎靡：香港IPO和证券交易市场的不景气。投资亏损，包括股票和债券投资亏掉34.4亿港元（如不断暴雷的中资地产公司美元债），私募债权与股权、另类投资估值损失16.5亿港元。资产缩水，以及抵押品减值的15.9亿港元。

海通国际也曾是重要的海外举债平台。但随着美元利息的持续高企，海通国际海外债务成本的压力亦如剑悬顶。

海通证券曾经想要自救

海通证券一度想挽救海通国际，用20多亿港元参与了后者的发债、“10供3”供股融资（现有股东按持股比例认购新股）。但导致亏损的因素也没有根本性改变，2023年海通国际再次录得巨额亏损81.56亿港元。

2024年1月11日，海通国际从港交所退市。私有化的资金，来自海通证券10亿美元的注资。帮助海通国际“填坑”，私有化之后就万事大吉了吗？

当然没有这么简单。一方面，海通国际本身“元气”受损，如果市场基本面没有根本性的扭转，2024年的止亏依然充满挑战。况且其境外的贷款、债务，还要继续支付利息等成本。

在4月12日的业绩发布会上，总经理李军谈到了海通国际下一步的计划：完成私有化之后，“将持续加强集团化管控，深入推进母子公司各个业务条线和中后台职能条线的一体化经营管理，促进海通国际恢复自身良性循环发展能力，提升盈利水平。”

换言之，海通国际甚至还可能需要母体继续输血。

雪上加霜的是，降费大潮之后，股票基金佣金下降，海通证券的经纪等财富管理业务同样受到牵连。

自营业务（证券公司使用自有资金投资债券、股票、基金等，获取投资收益，自担风险）本不是海通证券的专长。在财报中，海通证券将自营业务纳入更大范围的“交易及机构”业务板块之中。

2023年、2023年，海通证券交易及机构业务已经连续两年营收是负数。2023年营业收入-29.24亿元，而且还有25.66亿元的营业成本。2024年上半年情况更不理想，交易及机构业务毛利率比去年减少了3065.29 个百分点，整个板块营收3226万元，营业支出却超过10.05亿元。

更何况外部的证券、投资市场也并不处在牛市周期。

传统优势投资银行业务，面临着827新政收紧IPO、证监会换帅等复杂情况。这意味着，不少“储备项目”可能到不了IPO这一步。

而且一贯以敢打敢干著称的海通证券投行业务，有着相对较高的风险偏好。这种风格可以带来更高的收益和更多的项目，但也带来风控、合规方面的一些问题，多次被监管警示、点名。

特别是随着海通证券投行“一号位”，2000年就出任投资银行部副总经理的姜诚君戏剧性地落马。高度监管敏感性的投行市场，还能为海通证券留下多少空间？

2024年8月底，海通证券发布中报，上半年净利润降到12.3亿元，不及2023年同期的1/3。更何况，海通证券在2023年上半年创造39.25亿元净利润的情况下，最终全年还亏了3.11亿元。

就在合并协议签署前一天，9月4日，深交所发布三份监管函，直指赛克赛斯生物科技股份有限公司IPO项目多项违规，海通证券作为保荐机构被书面警示。

这么看，国泰君安的到来，有了几分白衣骑士的味道。

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