制造业投资领域“大分化”？设备更新政策并非驱动本轮投资强劲的主因。

今年来，设备更新政策相关的行业投资增速虽走高，但非政策相关的行业投资也一度走强。上中下游来看，中游机械设备投资增速反而回落。设备更新政策类行业投资增速今年明显上升至13.9%，但非政策相关行业的投资增速也一度上升至12.7%。中游机械设备增速在本轮政策前已大幅上升，今年来则持续下行，反而是上游和下游投资增速上升。

从需求驱动类型来看，今年制造业投资增速较高的更多是外需依赖型行业，内需依赖型行业中，增速较高的是高耗能行业和下游行业。外需依赖型行业投资增速大幅上升至12.3%。但内需依赖型行业增速持续回落至9.9%。而内需依赖型行业内部，增速较高的是下游行业、高耗能行业，增速均在14%左右，但中游机械设备增速则整体走低。

从企业类型来看，今年国企固定资产增速上升，其他企业增速下降。此外上市公司增速下降，非上市公司增速上升。国有企业固定资产增速上升至5.6%。而私营企业固定资产增速由8.1%大幅下滑至5.8%。此外上市公司固定资产增速在前期冲高后回落，由去年底16.3%下行至6月末12.4%，而非上市公司增速上升，或也说明非上市国企增速上升。

投资资金来源“大分化”？今年支撑投资的并不是设备更新再贷款，而是经营性现金流。

从总量数据初步来看，非地产投资的资金来源经历从杠杆资金到内生资金的转变。2022年-2023年，非地产投资的资金来源中，自筹资金增速明显下滑，但国内贷款增速上升，反映杠杆驱动。而2024年出现相反变化，贷款增速明显下滑，而自筹资金增速有所上升。

从中观数据来看，制造业投资也呈现2022年依赖杠杆资金、但今年更依赖内生资金的情况。制造业资产负债率在2023年前明显上升，折算形成投资的增量资金为12500亿左右、构成有效支撑，但资产负债率今年总体持平。此外，贷款余额增速也在2023年上半年达到高点（40.3%）。但2023年下半年以来增速明显下滑，24Q2读数仅18.1%。

此外，4月初央行出台的支持设备更新再贷款余额截止6月末仍为0，说明上半年强劲制造业投资并非源于政策刺激。4月前，前期设备更新改造和科技创新再贷款余额下滑至3105亿，同比减少1789亿。与此同时，4月初出台的科技创新和技术改造再贷款支持设备更新，但截止6月末，余额也仍为0。但设备购置投资增速2月以来就大幅冲高。

驱动因素结构“大分化”？投资高增主因产业内生转型，而并非单纯反映政策刺激。

宏观层面，2022年以来产能利用率难以有效解释制造业投资的强劲表现。结构上，上中下游均出现产能利用率与投资的背离，下游内需依赖行业和外需依赖行业最为明显。产能利用率是衡量供需远期能否再平衡的重要中介指标，因此数据上产能利用率与制造业投资走势十分匹配。但自2022年以来出现产能利用率下行、但制造业投资冲高的现象。

中观层面，外需依赖和下游行业产业升级，是推动投资强于产能利用率的原因之一，但内需中上游有“陷入内卷”的迹象（投资高增、但利润率下滑）。内需中上游出现更明显的投资高增但利润率明显下滑的现象，或反映“陷入内卷”迹象，未来短期空间或较小。但外需依赖型行业和内需下游行业销售净利率在改善，未来投资或仍有提升空间。

产能更新是推动投资强于产能利用率的原因之二，后续内需中上游更新空间或相对较小，但外需依赖型行业、高耗能行业、内需下游行业更新空间或较大。不同行业更新周期不同，参与全球竞争、或高耗能行业更新更频繁（5年左右），内需依赖型下游更新周期偏长（10年左右）。而下游内需行业是近十年来首次大规模更新，目前离历史更新高点仍有提升空间。此外更新更频繁的外需依赖型行业、高耗能行业，后续预计更新空间也较大。

风险提示

风险提示：经济复苏不及预期，部分新兴行业过度投资，房地产形势变化超预期。

制造业投资结构“大分化”？