洪灝系思睿集团合伙人、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

思睿集团首席经济学家洪灏，在瑞士宝盛的9月对话以及与CNBC的访谈中，就存量房贷利率下调、黄金再次上涨、人民币升值等话题，分享了自己的最新观点。

投资报梳理了洪灏的对话，他表示，8月以来，人民币对美元汇率延续升值势头，技术面和基本面的原因都有。

基本面方面，出于对美联储大概率降息的预期，人民币和美元之间的利差会缩小，对两个币种的回报预期发生了变化。

而从技术面上看，中国的出口商在过去两年的结汇意愿较低，

现在，无论是回报的预期，还是资本的流向，很可能都会发生变化。

海外我们估算，至少有四五千亿的美元可以回流到中国市场，这对人民币升值的推动力是比较大的。

从股票市场来看，转按揭的消息直观地影响了银行股的股价，作为权重最大的板块，银行又在牵拉着指数向下走。

但从股市的宽度来讲，虽然指数下行，但宽度本身却在改善，即市场中上涨的股票数量占比有所上升。

你是要一个指数的牛市呢？还是要一个股票的牛市？这是完全不一样的。

对于投资者来说，尽管指数下行，但赢面在增大，而不是在减小。

投资报（liulishidian）整理精选了洪灏分享的精华内容如下：

存量房货利率下降？

流动性陷阱要引起重视

问：有报道称央行考虑存量房贷利率下调。

您认为这个消息靠谱吗？假设它是真的，对于银行消费、房地产或是任何相关的行业有没有其他重要的影响呢？

洪灏：我觉得有可能是真的。

毕竟，我们在 2023 年 9 月份的时候，也做过类似的转按揭的处理。

但是话说回来，当时转按揭之后，市场略有一波小的反弹之后，又往下走了。

所以，它对市场的影响还是有限的。

这主要还是因为，虽然有大概 40 万亿的房地产按揭，但是注意，中国的房价跌了很多。

比如说1000 万的房子首付了 400 万，如果跌了40% 的话，这 400 万跌没了，

你的home equity，你在房子里持有的“本金”，那就跌没了。

所以如果你要重新去转按揭的话，那么很可能你要增加你的资本金，才能够进行转按揭。

如果是这样的话，我相信，其实很多家庭都不会选择去做转按揭的。

这也显示了，在这个消息出来之后，市场整体的走势还是偏软的。

问：如果从这个角度来说，是不是代表消费也不会有太大的改善？

洪灏：上一次我们测算，房贷的体量大概不到 40 万亿，就是 5.4 万亿美元，

换算下来，如果省 75 个点的话，大概是在 1000 多亿，不到 2000 亿的这样的一个水平。

你说有没有用？

我觉得是杯水车薪，一两千亿的人民币的还贷负担的减少。

当然，边际上，还是聊胜于无。

同时，也取决于中国家庭对于还房贷的态度。

因为现在更多的中国家庭是选择尽快去把房贷还掉，而不是进行转按揭，虽然转按揭的利率水平比较低。

现在中国如果你有闲钱的话，放在银行理财里大概是两个点的收益，

转按揭利息下来大概 4 个点，只要理财的收益低于转按揭的利息，我相信很多家庭都会选择尽快把房贷还掉。

如果看一下 8 月份的社融数据，你会看到，中国家庭无论是短期的贷款还是中长期的贷款都在减少。

短期像信用卡的使用，中长期主要就是房贷，整体的负债端在减少。

这其实也说明了，很可能由于家庭资产负债表受损，导致中国家庭承担债务的意愿大幅减轻。

这就是所谓的资产负债表衰退。

所以，在这个时候，我们进行降息、降准，甚至转按揭，有一定的帮助，

但是，现在产生了一个流动性陷阱——利息再低也没有人借钱。

流动性陷阱，这是需要我们有关部门引起重视的一个现象。

资金或会回流中国

人民币升值的推动力

问：我觉得比较奇怪的是，经济可能还需要时间去复苏，但最近汇率市场的表现比较好。

如果我们看日元的趋势，最近它其实已经停止了升值，但人民币还是持续走强。

人民币走强，你认为是基本面因素驱动比较多，还是技术因素比较多？

洪灏：我觉得基本面和技术面都有。

一方面，美联储大概率是要降息的，现在主要的问题就是降25个点还是50个点。

无论是往哪个幅度来降，人民币和美元息差都会缩小，这是一个比较重要的基本面的原因。

同时，由于息差的缩小，对于这两个币种的回报的预期发生了变化。

之前你会看到，中国的出口商，出口之后获得美元是没有结汇的，结汇的意愿非常低。

这也侧面说明了，中国的出口商非常精明，他出口之后预期美元会升值，所以手上的美元拿来买美债，买一些美元资产等等，这样的话，不仅仅赚到美元资产收益率高的好处，同时美元还升值。

这一些套利的行为，都造成了人民币汇率的压力。

现在，无论是回报的预期，还是资本的流向，很可能都会发生变化。

如果是这样的话，资金开始回流，海外我们估算，至少有四五千亿的美元它可以回流到中国市场。

这样的话，对于中国人民币升值的推动力是非常大的。

技术面，有一个套利交易的因素。

在人民币突然大幅增值了之后，之前看空人民币的仓位都要迅速补仓，把空仓平掉，

平空仓的时候，从市场上买人民币，因为着急，所以买的价格往往会比它的真实价格，或者说它的理论价格要高。

这就产生了一个技术面的squeeze，轧空的行情。

所以，我觉得既有技术面的原因，也有基本面的原因。

那么接下来，我们要看，美联储如何进行降息，它的频率、幅度有多大。

第二，降息之后，我们中国央行这边怎么动，以及我们出口商对于手上的美元如何结汇。

如果我没有记错的话，我记得结汇是有一个期限的，是要两年之内结汇，比如2022 年 2 月份俄乌战争爆发，那个时候由于战争爆发和中俄关系，可能它影响到人民币美元的结算关系。从那个时候到现在，两年多一点点，结汇期的窗口也逐渐靠近了。

对于很多出口商来说，我觉得大概率事件，资本会开始回流到中国。

这是我们今年逆共识的，对于中国市场没有那么悲观的一个原因。

当然，中国市场今年有过几波反弹，但是反弹的高点是越来越低的，这不是我们想要看到的。

但是，同时我们也要注意，市场过分悲观的预期其实是很容易打破的。

人民币资本流动的方向它发生改变的话，对于预期的逆转会产生一个非常非常强的作用。

指数下行，但市场宽度反而变好了

问：您说过，中国市场的一年来说可能有两到三次的所谓小行情。港股的确有一个小行情，但A股似乎没有，

这两者的差异在哪里？港股这一次的反弹又能够持续多久呢？

洪灏：人民币升值肯定对于港股是更有利的。

因为港股其实就是美元计价的人民币资产，如果人民币升值的话，港股的估值自然也会上升。

在这波行情里，我们看到，港股的表现是略好一点的，

同时我们也看到，中国的科技股，由于估值低，以及对于人民币升值预期的改变，科技股反弹的力度是好于其它板块的。

奄奄一息的房地产板块，因为降息、转按揭的传言，其实也受到了很大程度的提振，港股表现会更加敏锐一点。

但是A股，整数关口又被跌破了，大家都非常沮丧。

但是我们是这样看这个问题的——

你是要一个指数的牛市呢？还是要一个股票的牛市？

这是完全不一样的。

在这一波行情里，转按揭有可能发生，这个消息出来，它对于银行的息差肯定是有影响的。

这样的话，银行的息差收入就会减少，直接导致银行的盈利和股价都会受到一定的影响。

果不其然，我们看到，银行板块是个重灾区，它已经连跌了好几天了。

一些大行的A股股票价格，技术层面，三重顶的这个形态还是比较明显的。

技术面加上基本面的消息，导致大家都在银行板块获利了结。

毕竟银行板块它已经涨了这么多了。

我们以前说，我们可以做一个covered call strategy（备兑期权策略），我们买银行板块，获取它的分红，在call上面还可以有一定的premium（期权费）。

这种高收益的covered call strategy，虽然过去一年里面股票表现一般，但是银行股还有高分红股，他们是不断创新高的，很有意思。

但是今天我们看到，银行股领跌，我们都知道银行股是权重股，它是A股权重最大的一个板块了。

它扯着整体指数往下走。

但是，中小盘、创业板比较活跃，市场的宽度反而是变好了，不是变坏了。

在这波银行股下来之前，其实我们看到，中国的银行由于它的板块权重大，以及所有的人都在买——

因为它高分红以及中字头、国字头概念，银行股表现非常好。

但正是由于它表现好，整个中国股市的宽度，就是说上涨的股票占整个市场股票个数的比例，

这个宽度，它是全世界所有市场里头最差的，甚至比这个美国还要差。

美国可能只有 7 个股票在涨，但是后来你会看到，它的宽度在改善了。

中国这边也有类似的板块轮动的效应，毕竟，银行之前涨了这么多，如果这个宽度延伸出来，中小盘和创业板能够涨一点的话，

我相信，虽然整体的指数没有那么好看，但是对于广大股民来说，买股票赢的概率反而在增加。

因为上涨的股票的占比在上升，所以你的赢面在增大而不是在减小。

如果从这个角度来看，最近这个盘面并不是一个特别让人沮丧的盘面。

黄金会不断创新高

问：我更想去聊一下非中国的其他资产，特别是贵金属，您认为这一次所谓的催化剂是什么？为什么黄金它整固了一阵子以后又在突破？

洪灏：我觉得黄金还是会不断创新高，主要还是因为美联储开始降息了。

也就是说，如果你是一个黄金投资者，你的持有成本在下降。

因为持有黄金是没有利息的，持有美国国债是有利息的。

所以作为一个安全资产来说，你的机会成本是非常大的，因为黄金是零利率，但是美国国债之前给你 5 个点的收益。

所以，如果你要买安全资产的话，其实美债可能更合适。

以前黄金的投资逻辑，主要是从主权货币购买力的缺失，以及对于整个原有的美元信用系统的不信任去出发的。

那么现在，主权债务以及货币购买力的逻辑还在，同时，你的机会成本在降低。

所以我会觉得，黄金会不断创新高。

同时我们现在看到，由于市场在预期美联储降息，甚至之前我们看到有一些非常激进的预期，预期50 个点，一共降 200 个点等等。

这一些预期如果最后不兑现的话，美元在最近贬到 100 之后，它很可能会有所反弹的。

也就是说，美元会重新走强。

这样的话，在短期上，在技术上头，它就会来牵制黄金的走势。

我相信白银也一样，黄金、白银可能9月都不会是表现最好的大宗商品。

但是我觉得，过了9月之后，无论是货币信用的角度、持有成本的角度，还是从全球风险的角度，我觉得黄金都是值得拥有的。

10 月份之后的大事件，就是美国的选举投票要开始了，市场的动荡很可能会加剧。

在这样的大环境里头，黄金白银作为压舱石，去稳定你的整个投资组合的风险，肯定会有帮助的。

随着美国大选的日期逐渐到来，无论是特朗普上台还是哈里斯上台，他们的执政方针都会导致美国的财政赤字继续居高不下。

无论谁上台——可能特朗普会更猛一点。

如果是这样的话，我觉得黄金应该是大家在投资组合里必不可少的一个组成部分。

中美国债收益率将继续走低

问：从中美两边目前的国债来看，它的投资价值你怎么看？

洪灏：我觉得美国国债收益率还会继续走低，中国国债的收益率也会继续走低。

美国那边，主要是美联储货币政策转化，以及通胀预期的改变而产生的。

中国这边，很明显就是我们房地产的问题悬而未决，产生的通缩压力是不容小觑的。

如果是这样的话，国债现在是二点几，最后到零也不会出奇的——长期，不是说明天。

这个世界，如果它的波动性在上升的话，其实安全资产它是缺少的。

或者说，安全资产的供给是远远小于它的需求的。

所以，中国国债它完全有潜力成为全球性的安全资产的供给。

不仅仅是因为它宏观的趋势非常明显，同时我认为，我们中国政府的信用，评级其实是被低估的，不太可能违约，尤其是对于国际投资者来说。

中国国债在这个新的格局里，它也可以成为一个对于全球的投资者有吸引力的安全资产。

如果是这样的话，大家不断买的话，国债的收益率还是会继续走低的。

洪灝：资本开始回流到中国是大概率事件，黄金会不断创新高