全球大宗商品今年以来表现各异，其中能源产业链产品，例如原油、化工产品呈现先上后下，贵金属中黄金和白银保持上行趋势。近期国际WTI原油价格大幅向下，打破了周线均线的支撑。面对原油价格已回落至盘整的中枢下轨，此时是应该反弹还是继续延续原来的趋势？在原油的供给需求库存的格局中，有何因素成为驱动力？
一、 原油供给端
全球的原油供给体系主要分为OPEC和非OPEC成员国，根据2024年5月EIA数据显示，OPEC原油产量占全球的35.47%，非成员国中以美国、俄罗斯居前，分别占比16.26%、12.06%。OPEC以协调和统一成员国石油政策，维持国际石油市场价格稳定，确保石油生产国获得稳定收入作为目标，成员国中产量从大到小依次为沙特、伊朗、伊拉克、阿联酋。尤其沙特在OPEC原油产出占比高，意味着沙特在OPEC中原油的话语权更大。美国则是在第一次石油危机爆发后，美国加大了对页岩油的投入，2006年进入页岩油规模化开发，2010年实现爆发式发展，产能提升。这使得美国从原油进口国转变成为原油输出国。从而形成沙特与美国的原油对立局面。
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当前OPEC为保持财政收入平衡实行减产政策，而美国产量不减反增，原油的供给端不确定性较高。从美国产能角度来看，据EIA数据显示，活跃钻进数量从2024年1月的593座，减少至8月的560座。新钻井数量从1月925口，下降至8月的866口，说明石油生产企业的资本支出持续下行。对比美国原油产量逐步攀升，似乎说明钻井的效率在提升，单钻或单井的原油产出增加。在OPEC和美国“一减一增”的作用下，原油供给端或将保持稳定。
数据来源：Wind
二、 原油需求端
原油需求与炼油厂炼油需求相关，不同国家炼油厂产品结构不同。全球的原油消费国以美国、中国、印度排名靠前，以美国为例，根据EIA数据显示，美国炼油厂产品以汽油和柴油为主，两者占比达76%。炼油厂左右原油产业链中的中游行业，上下游的收入和成本价差，是炼油厂炼油的驱动力。换句话说，汽油、柴油的裂解价差将决定炼油厂的利润和开工意愿。
汽油与出行需求相关性高，传统上美国每年6月进入暑假期间，出行需求将增加，将推动汽油裂解价差走廓，炼油厂会提前提高炼油厂开工率。2024年6月以来，汽油裂解价差保持平稳，但8月中旬后裂解价差快速收缩，尤其汽油价格下行明显，似乎透露旺季不旺的现象。若是需求端持续收缩，汽油价格下行将牵动炼油厂对原油原材料的需求，从而带动原油价格下行。
数据来源：Wind
相较于汽油的强消费属性，柴油以交通运输、工业为主，意味着柴油与制造业需求相关性较高。2023年2月欧洲对俄罗斯燃料实行禁运，导致欧洲柴油库存大幅降低，并推升了柴油裂解价差。随着2024年以来，中东和美国的柴油流入欧洲市场，柴油库存逐步回升，叠加欧元区制造业PMI从2022年以来持续位于荣枯线以下，工业需求乏力带动柴油需求降温，柴油裂解价差将维持收缩趋势。
数据来源：Wind、iFinD
三、 原油库存端
库存作为反映供需平衡的指标，原油库存分位战略库存和商业库存。前者是国家为了应对原油供应端风险所储备的原油资源，后者则是原油生产商、贸易商、原油炼厂的原油库存，更反映市场供需水平。EIA在每周三晚发布原油市场周报，披露美国原油商业库存、库欣库存以及美国石油其他数据，可作为判断美国地区原油供需的及时跟踪指标、进而判断美国原油价格的强弱。
就战略库存角度看，2022年由于地缘事件引起原油价格大幅上行，各国CPI能源分项成为其通胀的主要驱动因素，各国央行采取各种措施控制通胀。美国通过释放原油战略储备平衡全球供需平衡。2022年5月WTI原油价格飙升至119美元高点，美国战略原油库存快速释放，说明在紧缩环境下，央行为控制通胀，通过释放原油储备维稳能源价格波动。另外，随着目前原油战略储备下行，未来原油补库成为原油需求端的重要因素。
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四、 期货交易角度
美国商品期货交易委员会在每周五公布当周周二的持仓情况，其中主要分为商业持仓和非商业持仓。商业持仓细分为生产商/贸易商/加工商持仓和掉期商持仓，主要是商业实体为其商业活动所持有的头寸，通常是用期货或者期权作为保值工具。非商业持仓则充当投机者角色，包含管理基金持仓和其他报告持仓，当中包含对冲基金等资产管理公司。多空净持仓反映商业活动和投机活动的多空力量，再叠加WTI原油价格曲线，显示出管理基金净持仓与价格曲线的拟合程度高，反映出管理基金净持仓的变化是原油价格走势的判断依据之一。
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截至2024年9月10日，管理基金净多头持仓已连续两周下行，其中空头持仓增加、多头持仓减少，意味着在市场的空头力量占据上风，原油价格上行的压力增加。
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五、 展望未来原油的表现
近期EIA和OPEC均下调2024年全球石油需求增长预测，导致原油期货市场大幅波动。供需环境来看，供应端，OPEC成员国为维持自身的财政平衡，减产的意愿并未弱化，美原油产量增加扩大市场份额，美国与OPEC之争并未结束。消费端中，美国消费水平下沉，耐用品消费转向必要品消费，2024年汽油裂解价差低于2021-2023年，反映旺季不旺的现象，说明消费国经济压力增加，同时美国、欧元区制造业PMI已多月连续保持收缩，工业需求不足牵动柴油价格偏弱，炼油需求稍减，炼油厂开工率小幅下行，似乎是当前原油价格横向波动的主要因素。后续的隐忧之处则是美国的经济风险，若是经济压力增加，下游需求不足带动汽油、柴油价格下行，将牵动原油同步回落。
另外，中国作为原油的消费大国之一，经济政策正在不断的聚集力量，以旧换新政策加码提振经济需求，经济的稳步增长有望成为打开原油需求端的新局面。如此一来，原油价格在向下突破重要关口后，虽受到美联储超预期降息50bp，美元指数回落，美元计价的商品价格修复，但是期货空头持仓增加、原油需求端不确定性升温，原油价格向上突破的难度较大，后续或将形成“先下后上”的现象。投资者可以借由管理基金的净持仓的变化，并结合供需端预期表现加以寻找原油价格转势的节点。此外，美国原油战略库存已至较低水平，若是美国大力回补战略库存，对原油需求和价格的影响将是投资者应当留意的另一因素。
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