王军 华泰资产首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事
孟则 华泰资产研究员
一、2023年：ESG投资的再探索
（一）“反ESG”带来的投资争论
ESG投资作为一种新生事物，经过前几年的快速发展，近两年全球又兴起了“反ESG”的浪潮，意味着市场对ESG投资理念的再探索。产生这种现象的其中最重要的一个原因是，近两年ESG投资策略的表现欠佳，导致投资者对ESG的热情有所降低。2023年底，全球ESG基金缩水25亿美元，其中美国ESG缩水规模最大，为51亿美元。此外，全球经济增速放缓、地缘政治冲突频繁、粮食、能源安全等方面面临的风险上升，一定程度上挤占了市场对ESG的关注。
在美国，共和党领导的反ESG运动兴起，ESG已经成为共和和民主两党的斗争焦点。包括：反对美国证券交易委员会（SEC）新的气候披露规则、反对养老金管理人在投资决策中考虑ESG因素、禁止金融机构以ESG为由抵制对油气、煤炭等传统化石燃料领域的投资等等。在各种各样的争论中，讨论最多的是ESG投资对普通纳税人的影响。在没有ESG投资理念时，投资需要关注的只是收益与风险的平衡，而如今追求投资的意识形态，要求考虑ESG因素的同时获利，投资难度明显加大。最终的结果可能是纳税人为损失买单，尤其是养老金计划、政府借贷等。
此外，ESG在企业层面也带来了一系列问题：一是企业在兼顾环境保护、社会责任以及公司治理的同时再获利的难度也在加大，以至于很多企业只是把ESG当成一场文案比拼大赛。二是愈加严格的ESG评级为企业带来了难以承受的公司治理成本。比如：排名全美第16名的硅谷银行ESG表现优异，但2023年却倒闭破产，这只能说明ESG并未给实际的经营管理带来实质性帮助，反而是更为实际的资产负债久期管理或能让硅谷银行更好地抵御风险。三是一定程度上损害了化石能源等传统行业的利益。
2023年，美国超过三分之二的立法机构提出了反ESG法案，限制在公共投资和采购中考虑ESG因素，涉及的公共养老金的基金规模占美国全部养老金规模的60%左右。同年，特斯拉被踢出标普500ESG指数成为标志性事件，因此马斯克在推特公开发文表示，“ESG评级是骗局，是魔鬼”。
同时，美国的一些大型金融机构纷纷撇清与ESG的关系。比如：2024年3月5日，美国的花旗银行、美国银行、摩根大通和富国银行四家大型银行全部宣布退出“赤道原则”，意味着放弃了自己设置的对化石能源领域进行融资的最低标准。2024年2月，摩根大通资产管理公司和道富环球投资顾问公司宣布退出气候行动100+，贝莱德基金管理公司也将气候行动100+的成员转移到国际部门，缩减对ESG的参与规模。
在美国愈演愈烈的反ESG运动中，美国的可持续投资资产占全部投资资产的比重从2020年的33%下降到了2022年的13%，创近十年以来的新低（见图1）。此外，根据Morningstar的统计，2024年一季度美国可持续基金流出创纪录的88亿美元，已经连续六个季度净流出。相比于2023年四季度，2024年一季度可持续基金规模收缩了3%，而同期美国基金的整体规模增长了1.4%。当然，除了反ESG投资争论的因素以外，这一变化还受到了高利率、2023年的低投资回报等因素的影响。
欧洲与美国不同的是，ESG虽然并未演变成政治冲突，但ESG投资同样出现了一定程度的争论。2024年2月19日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出自己将继续寻求连任欧委会主席。对于ESG问题，冯德莱恩提出“新任期可能放宽对气候议程的监管，并更多地询问企业‘需要什么’，从而在实现绿色目标和保持欧洲企业竞争力之间达到平衡”。这实际上指向了ESG投资在经济收益和可持续发展之间的矛盾，ESG的宏大叙事需要时间的检验，而在短期非常容易演变成一种情绪消费。此外，欧洲在“漂绿”问题上一直非常重视，对ESG的相关规章制度不断进行修订，导致ESG基金市场一直受此困扰。整个2023年，欧洲（包括欧盟、英国与法国）合计推出28项相关法案条例（见表1）。
在欧洲监管要求日益提高的背景下，2022年，欧洲管理的可持续资产占管理总资产的59%，较2020年降低4个百分点（见图1）。此外，根据Morningstar的统计，欧洲的可持续基金管理规模在2023年出现净流出，2024年一季度流出状态缓解，净流入109亿美元。
（二）2023年国内外ESG投资大事件
从全球来看，全球层面的可持续发展信息披露统一标准发布。2023年6月26日，国际权威组织国际可持续准则理事会ISSB发布国际财务报告可持续披露准则1号与2号，并于2024年1月1日正式生效。其中，1号突出强调财务信息，2号则是与气候相关的披露。ISSB是2021年11月召开的第26届联合国气候大会（COP26）上宣布成立的，目的是制定全球层面的ESG信息披露标准。
从欧洲来看，较为重要的一项政策是2023年8月通过的碳边境调节机制（CBAM），是欧盟应对气候变化一揽子计划的一部分，主要目的是预防“碳泄露”。该机制自2023年10月进入为期三年的过渡期。2022年，我国出口欧盟的产品中被CBAM覆盖的约199.6亿欧元，且居全球首位。CBAM的实施对中国会产生深远影响，通过对进口产品征收新碳税，从而压缩进口产品与欧洲本土产品的价格空间，使价格趋于一致。短期来看，碳关税会提高我国相关产品的出口成本，从而倒逼国内的钢铁铝等高碳排放行业加速减碳转型。长期来看，可能会加速我国碳市场的建设，从而提高国内的碳定价能力。
与国际上对ESG的争论不同，国内的ESG投资在2023年开始逐渐走入大众视野。根据WIND的数据，2023年沪深300指数的成分股中披露ESG信息的占到了90%。从政策方面来看：一是沪深港三大交易所优化、完善ESG的信息披露制度。2022年3月，上交所发布《“十四五”期间碳达峰碳中和行动方案》，在“十四五”期间，力争将上交所建设成在绿色金融领域具有国际影响力的证券交易所。2023年2月，深交所修订《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第3号——行业信息披露》，首次将A股的ESG信息披露从一般指标延伸到行业特色指标。2023年4月，港交所刊发《优化ESG框架下的气候信息披露》咨询文件，并设置2年过渡期（见表2）。
第二，国资委引导央企上市公司强化ESG信披质量，力争到2023年相关专项报告披露实现“全覆盖”。2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》（见表2），并于10月牵头成立“中央企业ESG联盟”，构建央企ESG评价体系，推动央企上市公司在资本市场中发挥带头示范作用。这是以央企为抓手，积极建设中国特色ESG从零到1的一步。
第三，环保部、财政部等部委高屋建瓴制定相关法规，推动“双碳”进程。2023年10月，环保部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（见表2），其核心目的是为高排放企业提供有成本的碳配额，通过提高成本限制企业的排放量。这是该办法自2017年时隔7年暂停以来的再度重启。根据中财绿指团队（IIGF）的统计，2017年审批暂停前，我国审定公示的中国核证资源减排量（CCER）项目共计有2871个，其中已备案项目681个，已签发254个，合计减排量5071.5万吨。2024年6月3日，财政部发布《企业可持续披露准则——基本准则》，实施方法与ISSB准则框架相一致，与国际接轨。该准则提出，到2030年，国家统一的可持续披露准则体系基本建成，届时将形成中国可持续披露准则的完整体系，包括基本准则、具体准则和应用指南。
二、中国ESG产品、业绩及策略发展现状
（一）中国ESG产品的数量和规模
近几年，随着全球对可持续发展的重视和国内提出“双碳”目标，在相关绿色发展政策的推动下，越来越多的投资者开始关注公司在社会责任、环保、公司治理等方面的表现。ESG在国内的接受程度也越来越高。2023年，国内A股5324家上市公司发布ESG报告的公司有2099家，占比39%，增速为43%（见图2）。目前，我国ESG投资产品类型主要有公募基金、银行理财产品、私募基金、相关指数等，已形成了相对丰富的产品谱系。但在2022—2023年经济下行的影响下，ESG投资的业绩表现欠佳，产品的规模和数量增速明显放缓。
公募基金是国内践行ESG理念的主要投资机构。Wind将ESG公募基金分为五大类，分别是ESG主题基金、ESG策略基金、环境保护主题基金、社会责任主题基金和公司治理主题基金。其中，ESG主题基金和ESG策略基金是较为纯粹的基于ESG投资策略的基金，前者在投资目的、范围、策略、理念等方面，明确将ESG投资策略作为主要策略，后者则以ESG投资策略为辅助策略。后三大类基金则分别以环境保护、社会责任和公司治理为主题。
ESG公募基金产品数量和规模的快速增长是在2018-2021年，存量规模从1,701.12亿元增长至4,242.97亿元，存量数量则从131只增长至470只。然而，近两年，受经济形势的影响，ESG公募基金的数量虽然仍在持续增加，但规模增速明显放缓。截至2024年6月6日，ESG公募基金产品存量规模4,844.86亿元，存量数量843只（见图3）。
从五大类ESG公募基金的情况来看，截至2024年6月6日，ESG策略基金和环境保护主题基金，分别为175只、352只，规模分别为1,009亿元、2,901亿元。此外，虽然纯ESG基金的数量较多，也有171只，但管理规模仅有446亿元；而社会责任主题基金则是管理了1,130亿元，但数量不多，为91只（见表3）。
2019年以前，ESG公募基金中90%以上都是三大主题基金，即环境保护基金、社会责任基金和公司治理基金，投资领域主要是绿色环保、新能源、可持续发展、碳中和、社会责任等相关领域。2019年，ESG的三大主题基金存量143只，规模2,140亿元，分别占总量的85%、96%。2019年以后，虽然上述三大主题基金的数量和规模也在增加，但无论是数量占比还是规模占比均出现较快下滑，因为纯ESG主题基金和ESG策略基金开始逐渐发展了起来。而且，2021年从国家层面提出了双碳目标，从而带动了纯ESG主题基金和ESG策略基金的再发展。截至2024年6月6日，这两类基金存量346只，规模1,455亿元，分别占总量的42%、25%（见图4和图5）。
我国银行理财机构开始发行ESG主题理财产品是2019年。从发行数量看，自2019年开始，我国银行及银行理财子公司发行的ESG理财产品数量明显上升，且2020年后，发行速度明显加快。截至2024年6月6日，ESG主题理财产品存续余额达1,775亿元，共计809只产品（见图6）。
纯ESG理财产品是ESG银行理财产品的大头。从ESG银行理财产品的类别来看，截至2024年6月6日，纯ESG理财产品存量453只，占全部ESG理财产品的56%，存续规模1,362亿元，占全部ESG理财产品的77%。此外，截至2024年6月6日，环境保护主题理财产品存续176只，规模294亿元，社会责任主题理财产品存续180只，规模119亿元（见表4）。
ESG私募基金的快速发展是在2021-2022年，2023年以后步伐放缓。ESG私募基金主要是环境保护主题基金，纯ESG主题基金和社会责任基金的数量都相对较少。其中，纯ESG主题私募基金的起步较晚，截至2024年6月6日，仅有9只纯ESG主题私募基金。环境保护主题基金的起步较早，2021年迎来较快发展，现在数量较为稳定，存续43只。此外，社会责任主题私募基金的数量也较少，存续9只（见图7）。
ESG相关指数主要是股票指数和债券指数，也是在2021年以后迎来快速发展。截至2024年6月6日，ESG相关指数存续340只，其中股票指数215只，债券指数119只，其他指数4只，商品指数2只（见图8）。其中，中证指数有限公司和中央国债登记结算有限责任公司是发行ESG指数排名靠前的两家机构，截至2024年6月6日，分别发行108只、81只，分别占全市场发行量的31.76%、23.82%。而且，2022年，中诚信指数服务有限公司、国金证券股份有限公司等机构陆续参与到ESG相关指数的发行中，这说明更多机构开始布局ESG的相关指数（见图9）。
（二）中国ESG产品的业绩
ESG公募基金收益率整体较为稳健，近期受市场下行大环境的影响，ESG公募基金的收益率表现不佳。整体来看，ESG公募基金自成立以来的年化平均收益率为2.17%，低于全部公募基金自成立以来的年化平均收益率（18%）。万得股票型基金总指数（885012.WI）几乎涵盖了目前市场上全部的公募基金，能够较好地衡量公募基金整体市场的表现，该指数近一年和近三年的累计收益率为-12.09%、-26.67%。以此为基准来看，ESG公募基金的表现只能说是较为抗跌，其近一年和近三年的累计收益分别为-11.35%、-24.20%。从近一年的情况来看，ESG公募基金超过基准的有387只，占比45.09%。分类看，社会责任主题基金和公司治理主题基金的长期表现更优。纯ESG主题基金、ESG策略基金、环境保护主题基金、社会责任主题基金、公司治理主题基金近三年累计收益率的均值分别为：-22.40%、-28.54%、-30.08%、-16.74%、-19.69%。
ESG银行理财产品还在发展的初期阶段，还没有显著的收益表现。ESG银行理财的收益表现不及净值型银行理财产品的市场平均。由于ESG银行理财是2019年才开始发展的，我们对比了近一年和近三年ESG银行理财产品的平均收益率和净值型银行理财的平均收益率，前者的平均收益率分别为1.71%，显著低于全市场的3.81%；后者的平均收益率为5.32%，也显著低于全市场的10.34%。
ESG私募基金产品也还没有体现出较为显著的收益表现。整体来看，截至2024年6月6日，ESG私募基金成立以来的平均收益率为-1.58%，收益率中位数为-2.12%，而整个私募基金的自成立以来的平均收益率为17.86%。其中，收益率大于0的ESG私募基金有27只，占比44.26%，收益率小于0的有32只，占比52.46%（其中2只基金的数据缺失）。此外，自成立以来，文储新能源的累计收益率最高，为122.81%，这是一只以环境保护为主题的私募主观股票多头基金，收益累积最快的阶段是2021年的新能源行情爆发期，但这并不能说明ESG投资策略的长期有效性。
ESG指数中债券型ESG指数的表现要优于股票型ESG指数的表现。2021年以来，全部ESG相关指数的平均收益率为-0.03%。其中，债券指数的平均收益率为2.02%，股票指数的平均收益率为-2.89%。从收益率分布来看，股票型ESG指数中，10.23%的指数年化平均收益率大于5%，7.91%的指数年化平均收益率介于0到5%之间，绝大多数的指数年化平均收益率小于0。然而，在债券型ESG指数中，年化平均收益率小于0的仅有13.45%，年化平均收益率介于0到5%的指数占比79.83%，年化平均收益率大于5%的占比6.72%（见图10和图11）。
具体到产品来看，股票指数中，能源ESG领先、高股息ESG全收益、央企ESG50全收益等指数的收益率表现优异，2021年以来的年化平均收益率在10%-13%之间。这些指数除了ESG策略以外，还带有能源、高股息以及央企等各类主题因子。如果考察全市场ESG领先公司的整体表现，则可观察华证ESG领先指数。自2021年ESG策略发展较为迅速以来，华证ESG领先指数虽然受整个A股市场下行的影响，也体现出下行趋势，但比上证指数、沪深300和中证800的主要市场指数的表现更为优异（见图12）。债券指数中，收益率排名靠前的主要是国寿资产的各类ESG信用债指数，2021年的年化平均收益率均在5%以上，最高为8.98%；此外还有平安人寿的ESG信用债整合策略，收益率为7.53%。
（三）中国ESG产品的投资策略
目前，全球公认的投资策略分类标准是由全球可持续投资联盟（GSIA）进行的定义，也是目前主流的七类投资策略，分别为ESG整合、负面筛选、利用股东权利参与企业治理、标准筛选、可持续主题投资、正面筛选与影响力投资。也可以将这七类策略分为筛选类、整合类、参与类三大类。
可持续主题投资（筛选类）策略是我国ESG产品最主要的投策策略。根据WIND对ESG产品的分类，环境保护主题基金、社会责任主题和公司治理主题基金均是采用的可持续主题投资策略，即属于筛选大类。其中，主题策略在ESG公募基金、理财产品、私募基金中的数量占比分别为57.6%、44.0%、85.25%，规模占比分别为74.59%、23.27%（见表5）。
ESG银行理财产品中采用纯ESG策略最多，其中大多为正面、负面筛选策略。在银行理财产品中，纯ESG策略的数量占比56%，规模占比更高，为76.73%。根据中国理财网的披露，其中主要采用负面筛选策略、正面筛选策略等投资策略，剔除在ESG方面表现较差的企业，并优选绿色产业、绿色债券以及ESG公募基金为底层资产（见表5）。
ESG公募基金的投资策略更为多元。除了主题投资以外，约40%的产品为ESG整合策略和纯ESG策略。其中，ESG整合策略数量占比21.45%、规模占比17.62%。根据WIND的分类定义，ESG策略基金是将ESG因素纳入传统投资框架中，因此采用的是整合类策略（见表5）。
此外，私募基金中纯ESG主题策略非常稀少，绝大多数都是可持续主题投资的筛选类。其中，纯ESG主题策略仅有9只，占比14.75%（见表5）。
三、未来ESG投资的新发展方向
虽然2023年国际上反ESG的运动风起云涌，尤其是美国，直指在全球经济增速放缓背景下创造收益难度加大的核心难题，而ESG连续两年的不景气业绩也不能让投资者给予厚望。但是，ESG本身就是一个长期发展的理念和内涵，以短期回报欠佳来否定ESG投资策略的有效性和价值还值得进一步商榷。总之，ESG投资经过快速发展后，正进入到一个再探索和再审视的时期。
由于国内的ESG起步较晚，目前ESG的生态体系建设还不够成熟，而国际上对ESG投资的认知也不再是单向地一味提倡，这说明，我们的ESG投资决不能照抄照搬国外的经验，不仅要充分考虑国内的特定环境，更重要的是要对ESG建立起适合自身情况的认知，充分认识ESG的内涵。比如：ESG投资理念包罗万象，从哪个角度解释都可以解释的通，但又难以证伪。与国际上一样，近两年国内经济面临较多困难，ESG投资也被连续两年的不景气业绩消磨了投资者的耐心，同样面临投资预期短期无法兑现、长期无法证伪的窘境。
目前来看，国内ESG体系建设仍存在一系列亟待解决的问题。第一，由于文化差异，ESG理念在国际和国内存在不同的理解，国际上的一些做法可能无法适用国内。比如：欧美国家通常会将酒与酗酒、暴力等负面词汇联系起来，因此酒行业的ESG评级常常较低。然而，国内的酒通常与酒文化和社交联系在一起，并不单单是负面词汇，如果也按照国际上的评级来评价则有失偏颇。这也可以看出，ESG的内涵涉及文化要素，对其理解可能更为主观，在这种情况下，如何与投资收益相结合、如何兑现投资价值都是值得深入思考的问题。
第二，所有公司适用同一套ESG评级标准，没有考虑上市公司所处的生命周期阶段。公司治理是ESG中的重要一部分，对于成熟期的企业来说，ESG评级是锦上添花，可以让企业维持存量业务；而对于初创期的企业来说，ESG评级则成为了一种沉重的负担，不仅不能提升公司的竞争力，反而增加了公司的治理成本。初创期的企业的当务之急更多是在业务的开拓和利润的获取上。
重新审视ESG的发展，未来ESG投资的新发展方向或有三：
第一，Environment不仅是环境问题，可以更多从提升资源利用效率和风险管控方面进行考量。目前，中国处于经济向高质量发展的转型期，其核心是创新转型、是技术突破，ESG可以为其提供助力。比如：环境通常包括防止气候灾害的碳减排、减少污水排放、废气排放等等，一些旧能源的弊端已经非常明显，而新旧动能转换已经势在必行，ESG不仅要考虑转换中的技术变革，还要考虑转型过程中的成本控制和风险管理。
第二，Social问题或更多应从企业的负外部性角度来考虑。社会问题包括员工的人权、歧视问题等等。比如：2022年出台的减轻义务教育阶段校外培训的指导意见，对教培行业的影响巨大。如果一家成熟的教育培训企业不对这些长期问题进行考量，不对长期中可能出现的负外部性影响进行考量，那外部环境突变就极易对公司形成重大冲击。因此，对于存在负外部性的企业来说，投资者要充分考虑相关的风险管理。
第三，Governance可以不仅仅锚定公司内部治理，还可以将眼光放宽至开放环境下的治理问题。比如：2023年巴以冲突导致苏伊士运河堵塞，造成了红海危机，对全球20%的海运贸易都产生重大冲击。因此，外部供应链的冲击及其风险管理也是ESG的重要方向之一。
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