为了防范化解地方债务风险，我国于2014—2015年推出了一系列治理地方政府债务的改革创新举措，试图转变地方政府举债融资模式，推动地方政府债务公开透明，债务置换计划在其中扮演着非常重要的角色。本文以2014—2015年开始的地方政府债务管理体制改革为研究对象，探究债务置换对国有企业与非国有企业杠杆率分化的影响，发现债务置换促使非国有企业杠杆率相对于国有企业显著上升，该效应主要表现在中小企业、金融化程度低的企业、财政分权程度高和信贷分配市场化程度高的地区中。债务置换有助于缓解地方政府债务对非国有企业融资的挤出效应、增加银行信贷供给和降低隐性担保预期，为非国有企业融资提供良好环境，减弱国有企业和非国有企业之间的信贷歧视，进而有效缓解杠杆率分化问题。在推进地方政府债务管理体制改革的过程中，应高度重视地方政府债务的全面监管和全过程监管，不断优化地方政府债务结构，缓解信贷资源配置的结构性问题，助力实体经济高质量发展。
关键词：债务置换；地方债务结构；杠杆率分化；债务风险
地方政府债务置换与企业杠杆率分化：兼论优化地方债务结构
李志生 汪颖栋 金凌
一、引言
2023年中央经济工作会议强调“持续有效防范化解重点领域风险”、“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，地方政府债务治理成为当前我国政府治理和重大金融风险防范工作的重中之重。地方政府债务过度膨胀不仅挤占了大量金融资源，降低了新增债务对经济增长的拉动作用，也为地方财政带来了巨大偿付压力，对经济金融稳定产生了不良影响（牛霖琳等，2016；王永钦等，2016；刘蓉和李娜，2021；郁芸君等，2022）。我国地方政府债务源于宽松货币政策刺激下高债务密度的投资模式，从地方政府债务的结构来看，融资平台等主体发行的表外债务是债务治理关注的重点，其规模庞大、主体多元、隐蔽性强，监管与治理的难度大（周世愚，2021）。2014—2015年，我国政府开始推进地方政府债务管理体制改革，出台了债务置换计划，通过发行地方政府债券置换已甄别的存量债务，将大量表外债务纳入地方预算管理，既对表外债务“化解存量”发挥着至关重要的作用，也有助于“控制增量”（邱志刚等，2022）。上述举措配合新《预算法》的颁布，从根本上转变了地方政府的融资模式（梁若冰和王群群，2021），是我国治理地方政府债务问题的重大政策举措。
债务置换不仅是地方政府债务管理体制改革的重要创新，也是我国治理表外债务的有益尝试。债务置换的意义不局限于政府发行置换债券的行为，其本身内涵了许多改革创新理念和思路。具体来说，除转变地方政府债务融资模式外，债务置换将大量表外债务纳入表内监管，有效推动了地方政府债务的公开和透明，有利于优化地方政府债务结构，强化对地方政府债务的全方位和全过程监管；同时有助于划清地方政府偿债的边界，降低隐性担保预期，缓解地方政府债务过度膨胀对金融体系的冲击，对财政金融风险化解和宏观经济运行都产生了深远影响（梁琪和郝毅，2019；邱志刚等，2022）。
虽然债务置换有助于表外债务“控增化存”，但也涉及大量表内债务的发行，可能引发预期外的经济后果。很多研究发现，地方政府债务对企业融资存在明显的挤出效应，并且主要表现在非国有企业中（田国强和赵旭霞，2019；汪金祥等，2020；饶品贵等，2022；余明桂和王空，2022），导致国有企业与非国有企业之间的信贷资源配置结构性失衡（张庆君和闵晓莹，2019；谭小芬和张文婧，2021），成为当前我国实体经济面临的重要问题。可见，政府债务与企业债务之间存在竞争关系，政府债务结构与不同企业之间的债务结构也存在关联，债务置换会对不同类型企业之间的债务资源配置产生怎样的影响，也是债务置换实施过程中需要评估的重要现实问题。
2023年10月中央金融工作会议强调，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。债务置换不仅优化了地方政府债务结构，也强化了金融监管对地方政府债务的覆盖，成为当前和未来我国一揽子化债方案的重要构成。为此，我们亟需全面认识债务置换的经济效应，为基于债务置换的地方政府化债政策提供参考。本文以2014—2015年推出的债务置换计划为研究对象，探究地方政府债务结构优化对国有企业和非国有企业杠杆率分化问题的影响。研究发现，债务置换计划推出后，非国有企业杠杆率相对于国有企业显著上升，该效应与地方政府债务置换规模存在显著的正相关关系，并在中小企业、金融化程度低的企业、财政分权程度高和信贷分配市场化程度高的地区表现更为明显。机制分析表明，债务置换有助于缓解地方政府债务对非国有企业融资的挤出效应、增加银行信贷供给和降低隐性担保预期，为非国有企业提供良好的融资环境，国有企业和非国有企业之间的债务资源配置进而得到优化。此外，债务置换也有利于提升非国有企业投资效率并降低国有企业债务风险。可见，债务置换对优化我国地方债务结构发挥了重要作用。
本研究的贡献主要体现在三个方面。
第一，本文基于我国实体企业杠杆率分化的基本事实，探讨债务置换对杠杆率分化的影响，有助于我们全面认识债务置换与地方政府债务结构优化的经济效应。地方政府债务治理是当前我国经济社会发展面临的重要问题，已有文献对地方政府债务膨胀的原因进行了较多探讨（龚强等，2011；钟辉勇和陆铭，2015；贾俊雪等，2017；曹光宇等，2020；宋傅天和姚东旻，2021；Chen et al.，2020）。融资平台等主体发行的表外债务是地方政府债务膨胀的主要来源，也是债务治理工作关注的重点，债务置换将大量表外债务转换为表内债务，推动了地方政府债务结构优化。已有研究探讨了债务置换对宏观经济和地方政府债务的影响（武彦民和竹志奇，2017；梁琪和郝毅，2019；李建强等，2020；钟宁桦等，2021；邱志刚等，2022），然而政府债务与企业债务之间存在竞争关系，债务置换的经济效应也会反映在不同类型企业之间的债务资源配置上，鲜有文献基于上述视角展开研究。
第二，本研究为我国信贷资源配置结构性问题的相关文献提供了重要补充。自2008年金融危机以来，我国国有企业加杠杆、非国有企业被动降杠杆的信贷资源配置结构性问题引起了广泛关注（钟宁桦等，2016）。已有文献大多关注于杠杆率分化的表现及其成因（Johansson & Feng，2016；Pan et al.，2017；Cong et al.，2019；纪洋等，2018），其中地方政府债务扩张是杠杆率分化的重要驱动因素（张庆君和闵晓莹，2019；谭小芬和张文婧，2021）。随着我国地方政府债务治理的持续推进，地方政府债务融资模式发生了较大变化。特别地，债务置换通过发行表内债务的方式将大量表外债务纳入监管，既涉及新增地方政府债务的发行，又涵盖表外债务的属性转换，势必会影响国有企业和非国有企业之间的资源配置，但鲜有文献探讨地方政府债务结构优化对杠杆率分化的影响。本文发现债务置换对国有企业和非国有企业杠杆率分化问题形成了有效治理，有助于提升信贷资源配置效率，丰富了信贷资源配置结构性问题等相关研究。
第三，本研究对地方政府债务治理具有重要的政策含义。近年来，党和国家高度重视地方政府债务治理，按照“开前门，堵后门”的思路推出了一系列政策举措。债务置换是治理表外债务的重要举措，推动了地方政府债务结构优化。本文发现，债务置换显著降低了隐性担保预期和融资平台的债务水平，增加了地区银行信贷供给，缓解了地方政府债务膨胀的负面影响，进而优化不同类型企业之间的债务资源配置。近年来，党和国家高度重视非公有制经济和非国有企业发展，党的二十大报告进一步强调“两个毫不动摇”，提出“优化民营企业发展环境”、“促进民营经济发展壮大”；《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》指出“加大对民营经济政策支持力度”，尤其是强化对融资的支持力度。国有企业与非国有企业之间债务资源配置的结构失衡是我国实体经济发展面临的重要问题，优化资金供给结构对民营企业发展壮大以及强化金融服务实体经济质效非常重要。本研究表明，地方政府债务结构的优化能有效缓解国有企业与非国有企业之间债务资源配置的结构失衡，为我国地方债务治理政策制定和完善提供了依据。
本文余下部分安排如下：第二部分回顾相关制度背景和文献，在此基础上提出研究假设；第三部分介绍数据样本和研究方法；第四部分分析债务置换对国有企业和非国有企业杠杆率分化的影响；第五部分探讨债务置换影响杠杆率分化的内在机制，并分析其对企业投资效率和债务风险的影响；第六部分为结论与政策建议。
二、制度背景、文献回顾与研究假设
（一）制度背景
我国1995年开始实行的《预算法》规定地方政府不得发行地方政府债券，1994年分税制改革以来，地方财权和事权不匹配的问题逐步显现，地方政府开始通过融资平台公司等渠道变相举债，以满足规模庞大的资本性支出。为应对全球金融危机，我国于2008年底推出“四万亿”经济刺激计划，庞大的基建需求推动地方政府融资需求急剧增加，地方政府融资平台开始以各种形式大规模举债，地方政府债务呈现快速膨胀趋势，为财政和金融的稳定运行带来了巨大风险。财政部数据显示，截至2014年底，全国地方政府负有偿还责任的债务余额为15.40万亿元，其中通过银行贷款、信托融资和城投债等方式累积的存量债务达14.34万亿元。
为了治理地方政府债务膨胀、化解地方政府债务风险，我国在2015年前后推出了一系列改革创新举措。2014年8月颁布的《中华人民共和国预算法（2014年修正）》赋予了地方政府发行政府债券的权利，同时明确地方政府不得以其他任何方式举借债务或提供担保。2014年9月，《关于加强地方政府性债务管理的意见》出台，允许地方政府通过申请发行地方政府债券的方式，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务进行置换，以推动地方政府债务公开透明，明确政府债务的偿还范围，并缓解债务集中到期带来的偿还压力。为了清理和甄别存量债务，财政部2014年10月发布了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，对2014年年底尚未清偿完毕的债务进行清理和甄别，并将已甄别的存量债务分类纳入预算管理。2015年3月和4月出台的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》对地方政府债券的发行主体、发行方式、债券期限、信用评级、信息披露和发行定价机制等进行了明确规定。
在地方政府债务管理体制改革进程中，债务置换成为化解地方政府存量表外债务的主要举措，通过发行表内债务的方式置换表外债务，在没有明显增加地方政府债务总量的前提下表外债务的属性得到转换，实现了金融监管对表外债务的覆盖，有效推动了地方政府债务结构优化。第一轮债务置换的标志是2015年3月财政部下发第一批1万亿元的置换债券发行额度，随后各地区逐步开始用地方政府债券置换存量债务。根据财政部政府债务研究与评估中心的数据，2015—2018年全国31个省、直辖市、自治区以及大连、宁波、厦门、青岛等4个计划单列市共发行了3044只地方政府置换债，累计金额12.2万亿元，期间年度置换债券发行金额依次为3.24万亿元、4.88万亿元、2.77万亿元和1.31万亿元（图1（a）），发行的置换债券平均偿还期限为6.27年，5年及以上期限的债券规模占比超过80%（图1（b）所示）。截至2018年底，非政府债券形式的存量政府债务仅剩3151亿元，基本完成了既定的存量政府债务置换目标。
（a）地方政府置换债券规模 （b）地方政府置换债券发行期限分布
图1 地方政府置换债券发行情况
第二轮债务置换以2019年开始的全国建制县隐性债务风险化解试点为主要载体，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃等七个地区共发行1579亿元地方置换债。2020年底，特殊再融资债成为化解地方政府债务风险的新工具，第三轮债务置换由此开始。与前两轮发行的置换债不同，特殊再融资债是专门用于偿还政府存量债务的再融资专项债券。2020年12月至2021年9月，辽宁、重庆、天津等26个地区作为试点，通过发行特殊再融资债偿还存量地方政府债务；2021年10月，北京、上海、广东三地开始启动“全域无隐性债务”试点工作，利用特殊再融资债实现隐性债务清零的目标。上述试点用于债务置换的特殊再融资债发行规模达1.1万亿元。2023年8月28日十四届全国人大常委会第五次会议审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，提出“制定实施一揽子化债方案”、“稳步推进地方政府债务合并监管”，强调“妥善化解存量隐性债务”、“防止一边化债一边新增”，为债务置换纳入一揽子化债方案奠定了基础。可以预期，债务置换将是未来一段时间我国地方政府化债方案的重要构成。
债务置换对我国地方政府债务治理与管理体制改革产生了深远影响。一方面，债务置换将利率高、期限短的存量债务置换为利率低、期限长的地方政府债券，地方政府债务平均融资成本从10%左右降低到3.5%左右，平均期限从3年左右延长至6年以上，有效缓解了地方政府的偿债压力与债务集中到期的偿债风险，有助于维持财政和金融体系的稳定运行。另一方面，债务置换转换了地方政府债务的存续形式，并没有直接增加地方政府的债务总量，在不直接大规模释放流动性的前提下，将大量游离于表外的债务纳入表内监管，推动了地方政府债务公开透明，有助于划清地方政府的偿债边界，进而降低市场对隐性担保和刚性兑付的预期，促进地方政府融资模式向市场化、规范化和透明化的方向转变。
综合我国已经推行的几轮债务置换来看，2015—2018年第一轮债务置换具有更为重要的意义和更为典型的特征。首先，第一轮债务置换开创了通过发行表内债务置换表外债务的地方政府债务治理模式，对于评估债务置换的经济效应具有独特意义。虽然后续债务置换的形式出现了变化，但内在的政策目标和置换路径是一致的，都是第一轮债务置换的延续。其次，第二轮及以后的债务置换以化债试点为主，集中于部分试点地区，实施的范围和发行的规模都远小于第一轮债务置换，持续时间也较短。因此，本文以2015—2018年期间实施的债务置换为研究对象，探究地方政府债务结构优化对国有企业与非国有企业之间的债务资源配置结构问题的影响，以更为全面地认识债务置换的经济效应。
（二）文献回顾
地方政府债务不仅事关地区经济社会发展，也会对微观企业生产经营产生影响，是政府治理领域关注的重点，已有文献从宏观和微观两个层面研究了地方政府债务的经济效应。
宏观层面，地方政府债务是地方政府通过资金拉动经济增长的主要来源。范剑勇和莫家伟（2014）的研究指出，地方政府债务以直接投资的形式拉动GDP增长，并通过基础设施建设和压低工业用地价格双重渠道吸引工业投资，对地方工业增长起到杠杆作用。Adelino et al.（2017）发现地方政府债务的增加能够提升就业水平与居民收入，在衰退期间发挥了稳定经济的作用。Checherita-Westphal & Rother（2012）、程宇丹和龚六堂（2014）等则发现，地方政府债务对经济增长的拉动作用表现出非线性特征，债务过度膨胀反而不利于经济增长。郭步超和王博（2014）、吕健（2015）等也主张，政府债务规模只有控制在合理范围内才能发挥拉动经济增长的作用，大规模举债投资在长期会出现相反的结果。毛捷和黄春元（2018）发现了类似的结论，指出地方政府债务与经济增长之间存在倒U型关系，只有在适度的情况下地方政府债务才能起到拉动经济增长的作用。2008年后中国地方政府大规模投资带动了地方政府债务快速膨胀，地方政府债务过度扩张可能引发经济金融风险。周世愚（2021）指出，政府表内债务风险特征主要体现为专项债风险隐患的集聚，表外债务风险特征主要体现为风险载体的多元化和风险来源的分散化。毛锐等（2018）的研究表明，地方政府债务过度膨胀会引发银行流动性风险，甚至演变为系统性金融风险；范剑勇和莫家伟（2014）指出，地方政府大幅举债拉动工业增长的作用难以持续，禀赋较差的地区在引资竞争中处于劣势，未来土地出让收入可能不足以偿还债务，禀赋较好的地区则会导致商住用地资源紧缺、房价快速上涨，最终会加大宏观经济的系统风险。
地方政府与微观企业融资存在竞争关系，政府债务扩张会加剧政府与企业间的融资竞争，对企业融资产生挤出效应，使得企业融资成本大幅增加、杠杆率不断下降（范小云等，2017）。刘畅等（2020）指出，地方政府融资平台承担了大量地方政府债务融资，对中小企业的融资产生了明显的挤出效应，加重了中小企业的融资困境，不利于信贷资源有效配置。此外，Foley-Fisher et al.（2016）、Demirci et al.（2019）也发现，政府长期债务对企业长期融资的挤出效应更强。刘贯春等（2022）的研究表明，地方政府债务治理能够缓解政企融资竞争关系以优化企业投融资期限匹配，显著延长企业债务期限。企业投资与融资密切相关，地方政府债务扩张的经济效应也会体现在企业投资中。Huang et al.（2020）的研究发现，中国地方政府债务过度膨胀对国有企业投资未产生明显影响，但融资环境的恶化使得非国有企业投资明显减少。陈虹和杨巧（2017）则发现，地方政府债务与企业投资间存在倒U型关系，地方政府债务过度膨胀会挤出企业投资。余海跃和康书隆（2020）发现了类似的结论，地方政府融资平台大幅举债提升了企业融资成本，企业投资明显减少。此外，刘欢等（2020）、吴敏等（2022）等的研究也发现，政府债务扩张会抑制企业创新以及全要素生产率的增长。
债务置换是治理地方政府债务的重大政策举措，不仅缓解了地方政府的偿债压力，降低了地方政府债务给金融机构带来的风险，也有利于优化地方政府债务结构，对地方财政金融风险与宏观经济运行产生了深远影响。梁琪和郝毅（2019）指出，债务置换延长了债务期限结构，债务累积得以缓解，对宏观经济风险具有一定缓释作用，但会降低财政政策的有效性，使得短期内波动增加，中长期内产出下降。李建强等（2020）的研究则表明，债务置换可以缓解政府的短期流动性风险，主张建立与完善打破刚性兑付的市场化机制。债务置换以融资平台等主体发行的地方政府表外债务为主要目标，部分学者尝试研究其对地方政府债务本身的影响。钟宁桦等（2021）发现，2014年“43号文”出台后，新增城投债的隐性担保预期出现短暂下降，而存量城投债的隐性担保预期不降反升，尤其是纳入置换计划的存量城投债。邱志刚等（2022）的研究表明，债务置换能够明显缩减城投债的融资需求和发行规模，表明打开“前门”能削弱“后门”融资，符合地方政府债务治理的基本思路。
（三）理论分析与研究假设
理论上，地方政府债务置换的直接作用对象是融资平台等特殊主体发行的表外债务，通过发行表内债务的方式将表外债务纳入监管。然而大量研究指出，在资源有限的情况下，地方政府债务的经济效应不仅反映在宏观经济运行上，也会体现在微观企业的投融资决策中（范小云等，2017；刘畅等，2020；刘贯春等，2022）。特别地，在信贷歧视等因素的影响下，地方政府债务对国有企业和非国有企业融资的影响存在明显差异，因此债务置换对地方政府债务的影响也会传导至微观企业，影响国有企业和非国有企业之间的杠杆率分化。该影响主要体现在三个层面：一是控制融资平台等主体发行的债务，进而缓解地方政府债务对非国有企业融资的挤出；二是降低银行贷款存量风险、提高银行资产质量和流动性，进而释放银行信贷能力，缓解风险管理要求下国有企业与非国有企业之间的信贷歧视；三是减弱隐性担保预期为国有企业带来的融资优势。
首先，在资源有限的情况下，地方政府债务扩张加剧了政府与企业之间的融资竞争，大量信贷资金流入融资平台等主体的债务融资项目，挤压了企业的融资空间（Huang et al., 2020；刘畅等，2020）。2014年9月印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》主张建立规范的地方政府举债融资机制，坚决制止地方政府违法违规举债，力求将地方政府债务纳入全口径预算管理，实现“借、用、还”相统一，并明确各地区可申请发行地方政府债券置换甄别后纳入预算管理的存量债务。2015年以前，融资平台等主体发行的表外债务在我国地方政府存量债务中占据较大比重，债务置换通过市场化的手段将表外债务纳入表内监管，地方政府对表内债务具有明确的偿还责任，表内债务风险明显低于表外债务。因此，债务置换计划有利于降低地方政府的利息负担，优化期限结构，进而缓解地方政府的偿债压力以及“借新还旧”的融资需求（邱志刚等，2022）。此外，债务置换的出台从根本上强化了地方政府债务管理，对地方政府债务实行规模控制，对以往粗放式的地方政府债务扩张进行严格约束（刘贯春等，2022）。因此，债务置换的出台有助于减少地方政府新增债务，缓解政府债务融资对企业融资的挤出作用。地方政府债务对企业融资的挤出效应主要表现在非国有企业中（田国强和赵旭霞，2019；汪金祥等，2020；余明桂和王空，2022），随着地方政府债务扩张，非国有企业的融资空间受到挤压，但国有企业融资受到的影响相对较小，在我国企业普遍存在融资需求的背景下，国有企业和非国有企业杠杆率出现明显分化。因此，债务置换能降低地方政府债务对非国有企业融资的挤出效应，减弱地方政府债务扩张带来的国有企业和非国有企业融资环境差异，进而缓解两者的杠杆率分化。
其次，银行贷款是我国地方政府债务融资的主要来源，根据2013年《全国政府性债务审计结果》的数据，截至2013年6月底，银行贷款占地方政府负有偿还责任的债务的比例高达50.76%。2015年5月印发的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，允许采用定向承销的方式发行地方政府债券，以置换源于银行的地方政府债务，其中以表外债务为主。根据银行资产风险权重的相关规定，地方政府债券的风险权重仅为20%，银行贷款的风险权重则为100%，在债务总量没有明显变化的前提下，债务置换能降低地方政府债务对银行风险管理的负担，融资成本和债务期限的变化进一步缓解了银行面临的偿还风险，银行资产质量明显提升。资本监管要求是影响银行信贷发放的重要因素（程凤朝和叶依常，2014；刘冲等，2017），银行风险管理负担与国有企业和非国有企业之间的信贷歧视存在明显的正相关关系（陆正飞等，2009；陈耿等，2015）。梁若冰和王群群（2021）还指出政府债券融资取代银行贷款融资扩大了企业可贷资金规模。此外，《2015年采用定向承销方式发行地方政府债券操作规程》指出，地方政府债券属于部分货币政策操作的抵押品范围，并允许进行回购交易，置换债券的流动性相对较高，银行资产的流动性得以改善。王永钦和吴娴（2019）的研究表明，增加抵押品供给能够降低市场整体融资成本。因此，从逻辑上可以推导出，债务置换有利于增加银行信贷供给，为非国有企业提供良好的融资环境，同时降低地方政府债务对银行带来的风险负担，进而有助于减弱国有企业和非国有企业之间的信贷歧视。
第三，在隐性担保预期下，与非国有企业相比，地方政府关联主体具有较大的融资优势，融资难度的差异使得国有企业和非国有企业的杠杆率出现分化（Pan et al., 2017；纪洋等，2018）。隐性担保预期形成的主要原因在于政府偿债范围的不明晰，市场普遍认为地方政府会为关联主体的债务偿还提供担保或救助，然而并没有任何法律或合同规定地方政府的担保或救助责任，导致预期与兑现之间存在现实矛盾。债务置换将大量表外债务通过置换的方式纳入表内监管，推动了地方政府债务的公开透明，有助于划清政府与企业之间的债务边界，降低隐性担保与刚性兑付预期。钟宁桦等（2021）发现，《关于加强地方政府性债务管理的意见》出台后，新增城投债的隐性担保预期得以减弱。隐性担保预期与地方政府存在紧密关联，会表现在地区内大多数地方政府关联主体中，因此债务置换对隐性担保预期的影响不仅会反映在融资平台等主体的债务融资上，也有助于缩小国有企业的融资优势。此外，谭小芬和张文婧（2021）等指出，地方政府通过直接或间接手段影响地方金融机构和企业部门的资源配置，改变了企业的外部融资环境，造成国有企业和非国有企业在融资能力上的差异。债务置换推动地方政府遵循市场化原则举债，逐步推进地方政府债券相关制度建设，有助于限制地方政府对金融机构正常经营活动的违规干预。因此，债务置换不仅推进了地方政府债务公开透明，也预示着隐性担保预期的减弱，有利于缓解国有企业和非国有企业间的信贷配置歧视，进而发挥市场在信贷资源配置中的作用。考虑到国有企业与非国有企业的特征差异，债务置换在释放银行信贷供给的同时，也能促使新增的信贷资源更多地流向非国有企业，从而缓解国有企业与非国有企业杠杆率分化的问题。
基于上述分析，本文提出以下假设：债务置换能够有效缓解国有企业与非国有企业杠杆率分化的问题。
三、研究设计与数据描述
（一）研究样本与数据处理
本文以2011—2018年上市公司为研究对象。地方政府置换债券数据来源于中国地方政府债券信息公开平台，我们总计抓取搜集了3044只地方政府置换债券的发行数据，企业层面的数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库，地区宏观经济数据来源于EPS全球数据库和《中国城市统计年鉴》。
本文按以下标准对数据进行筛选和处理：（1）考虑到金融行业的特殊性和会计处理上的差异，剔除金融类上市公司样本；（2）由于涨跌停幅限制等方面的差异，剔除被特殊处理或退市处理的公司样本；（3）由于本文研究国有企业和非国有企业杠杆率分化问题，剔除产权性质发生变化的公司样本；（4）剔除企业杠杆率异常的公司样本；（5）为避免极端值的影响，对上市公司数据与地区层面数据进行1%和99%分位数的缩尾处理，并根据上市公司总部注册地将上市公司数据与地区层面数据进行匹配。在剔除主要变量存在缺失值的样本后，我们最终得到3421家上市公司的19385个年度观测值。
（二）模型设定与变量定义
为了规范地方政府债务管理，我国在2015年前后出台了一系列旨在推动地方政府债务置换的文件，为债务置换明晰了实施方案，并于2015年3月正式启动了债务置换工作。为此，我们以2015年作为政策冲击时点，通过设定债务置换政策冲击虚拟变量Shock分析债务置换的经济效应；在此基础上，进一步考虑不同地区置换债发行规模的差异，分析债务置换规模BS带来的影响。采用上述做法的原因在于，为保障债务置换的顺利推行，我国同步推出了一系列配套政策，共同构成了表外债务“化解存量”的政策举措，因此实证设计中我们采用虚拟变量代表债务置换及其配套政策的冲击，以置换规模具体刻画债务置换的经济效应，以全面反映地方政府债务治理和债务置换对杠杆率分化问题的影响。我们参考纪洋等（2018）、杨国超等（2020）等研究，定义非国有企业虚拟变量NonSOE，并引入交乘项NonSOE*Shock和NonSOE*BS，探讨债务置换对国有企业和非国有企业杠杆率影响的差异，具体模型如下：
(1)
(2)
其中，i，j，t分别表示企业、地区和年份；被解释变量Lev为企业杠杆率指标；虚拟变量NonSOE在样本为非国有企业时取值1，否则取值0；虚拟变量Shock在2015年及以后的年份取值1，否则取值0；债务置换规模BS用置换债券存量规模与地区GDP的比值进行测度；Ctrl为控制变量；δi和δt分别为企业固定效应和年度固定效应，以控制仅随个体和时间变化的因素对结果的影响，ε为企业层面的聚类稳健标准误。
上述模型中，NonSOE*Shock和NonSOE*BS的回归系数代表了债务置换对国有企业和非国有企业杠杆率影响的差异，Shock和BS的回归系数则代表债务置换对国有企业杠杆率的影响，由于Shock的效应会被时间固定效应所吸收，所以我们只能考察BS的回归系数，NonSOE*BS和BS回归系数的和代表了债务置换对非国有企业杠杆率的影响。
参考谭小芬等（2019）的做法，本文选取的企业杠杆率指标包括总杠杆率（Lev）、短期杠杆率（SLev）和长期杠杆率（LLev）。考虑到银行借款与商业信用之间的替代关系（Chen et al.，2019），我们采用剔除商用信用后的企业总负债与总资产比值衡量总杠杆率，短期杠杆率为短期借款等流动性负债与总资产的比值，长期杠杆率为长期借款、应付债券等非流动性负债与总资产的比值。参考汪金祥等（2020）、谭小芬和张文婧（2021）等研究，我们对以下公司特征变量进行控制：企业规模（Size，期末总营业收入的自然对数）、总资产收益率（ROA，息税前利润与总资产的比值）、企业成长性（Growth，当年营业收入增量与上一年营业收入的比值）、实际税率（Taxrate，所得税费用与息税前利润的比值）、资产有形性（Tang，固定资产与存货之和与总资产的比值）。地区层面控制变量包括：经济增长率（GDPG，地区GDP增长率）、财政支出水平（Exp，地区财政支出与GDP的比值）和财政收入水平（Rev，地区财政收入与GDP的比值）。
（三）描述性统计分析
样本期间，我国非金融行业上市公司的平均总杠杆率、短期杠杆率和长期杠杆率分别为27.2%、18.5%和8.6%，短期债务在企业债务中占比较大。样本企业的总资产收益率、企业成长性和资产有形性的均值分别为5.2%、18.7%和37%，与汪金祥等（2020）的结果基本一致。
图2为债务置换规模与国有企业和非国有企业杠杆率的线性拟合图。可以发现，国有企业的杠杆率水平明显高于非国有企业，随着债务置换规模的增加，非国有企业杠杆率呈现明显的增长趋势，国有企业杠杆率表现出负向变化，国有企业和非国有企业的杠杆率差距缩小。从拟合结果来看，债务置换有助于缓解国有企业和非国有企业杠杆率分化，债务置换规模越大，其对杠杆率分化的影响越强，初步验证了本文的研究假设。
图2 债务置换规模与企业杠杆率
四、实证结果分析
本部分基于模型（1）、（2）分析债务置换对杠杆率分化的影响，并通过控制地区*年份固定效应、倾向得分匹配等方法进行稳健性检验。在此基础上，我们分别从企业层面和地区层面展开异质性分析。
（一）主回归结果
表1为主回归结果，第（1）、（3）、（5）列的结果显示，NonSOE*Shock对企业总杠杆率、短期杠杆率和长期杠杆率的回归系数分别为0.033、0.021和0.011，均在1%的水平下显著，说明债务置换计划的出台有效缩小了国有企业和非国有企业的杠杆率差距，有助于缓解两者间的杠杆率分化。第（2）、（4）、（6）列债务置换规模的结果表明，债务置换显著降低了国有企业的杠杆率，并明显提升了非国有企业的杠杆率，与理论分析结果一致。经济意义方面，以总杠杆率为例，债务置换政策冲击产生后，国有企业与非国有企业杠杆率差距缩小3.3个百分点，约等于总杠杆率标准差的18.13%；债务置换规模增加单个标准差，国有企业与非国有企业的杠杆率差距缩小1.44个百分点，约等于总杠杆率标准差的7.93%。可见，无论是从回归系数的统计显著性还是经济意义来看，债务置换都显著缩小了国有企业和非国有企业的杠杆率差距，有助于优化地方企业之间的债务结构，验证了本文的研究假设。
我们也对债务置换的动态效应进行了分析，具体来说，我们将2011年的样本作为基准组，按照年份时间分别定义虚拟变量，并生成与NonSOE的交乘项，将式（1）模型中的NonSOE*Shock替换为上述交乘项，对比债务置换计划出台前后国有企业和非国有企业杠杆率分化的变动幅度。我们发现，债务置换计划等政策出台前国有企业和非国有企业的杠杆率分化程度未发生显著变化，出台后国有企业与非国有企业的杠杆率差距明显缩小，随着时间的推进，缩小的幅度逐步扩大。一般来说，政策冲击作用的发挥以及信贷资源在国有企业和非国有企业之间配置的调整都需要时间，动态效应结果不仅验证了市场没有预期到债务置换的出台，也说明债务置换对国有企业与非国有企业杠杆率分化的影响具有持续性。
表1 地方政府债务置换与企业杠杆率分化
注：本文所有表格的括号内为企业层面聚类稳健标准误，*，**，***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下显著。
（二）稳健性检验与内生性问题
地方政府债务置换和企业杠杆率可能同时与地区层面因素相关，比如地方政府融资平台、房地产市场、影子银行等方面的因素，这些因素的差异对本文结果存在潜在干扰。为此，我们在基准回归中引入地区*年份固定效应，其代表了所有地区层面随时间变动的因素。表2的结果显示，NonSOE*Shock和NonSOE*BS的回归系数均在1%的水平下显著为正，说明排除地区层面因素的干扰后本文结果依然存在。
表2 控制地区*年份固定效应
债务置换计划等的出台本身具有一定的外生性，能够缓解本文研究面临的内生性问题。但是，国有企业与非国有企业在公司特征等方面的差异可能会对本文结果产生内生性干扰。为此，我们采用倾向得分匹配法（PSM）对国有企业和非国有企业进行配对，并采用匹配后的样本进行回归分析。具体来说，我们以NonSOE作为倾向得分计算的目标变量，将公司层面的控制变量作为匹配变量，同时使国有企业和非国有企业所处的行业尽量相同，最大限度地控制公司和行业特征差异带来的影响。表3的结果显示，NonSOE*Shock和NonSOE*BS的回归系数均显著为正，说明在控制国有企业和非国有企业特征差异后，本文结果依然稳健。此外，我们也在控制变量的基础上，纳入了其他企业特征变量作为匹配变量，包括第一大股东持股比例、现金比率、市盈率和市净率等，采用类似的方法进行倾向得分匹配回归，并得到了一致的结果，进一步排除了国有企业和非国有企业特征差异对研究结果的影响。
表3 倾向得分匹配回归结果
除了上述分析，我们还采用替换核心变量、排除其他政策干扰、安慰剂检验、工具变量等方法对主要结果进行稳健性检验。首先，为避免核心变量定义对研究结果的潜在影响，我们分别采用地方政府置换债券发行总量与地区GDP的比值、地方政府置换债券存量规模与地区财政收入的比值作为解释变量的替代指标进行回归分析；我们也尝试采用企业总负债的自然对数值和未剔除商用信用的总负债与总资产的比值作为企业杠杆率的替代指标，均得到了稳健的结果。其次，样本区间内其他政策的出台也可能干扰债务置换计划经济效应的识别，我们通过剔除重大政策推出时点的样本来进行稳健性检验，分别将样本区间限定为2012—2017年、2013—2016年和2014—2015年，以排除2018年结构性去杠杆政策、2017年地方债终身问责政策和2016年全面去杠杆政策的影响，并得到了一致的结果。第三，为排除其他同期事件的干扰，我们根据实际地区债务置换规模数据，在不同地区之间随机分配债务置换规模，以虚拟的债务置换规模作为解释变量进行回归分析，并将上述过程重复1000次，得到安慰剂检验的回归系数分布情况。如果本文结果源于其他同期事件，随机分配债务置换规模后结果也应存在。结果显示，NonSOE*BS的真实回归系数在安慰剂检验的系数分布中属于1%水平下的小概率事件，说明去杠杆政策等同期事件没有对债务置换经济效应的识别产生较大影响。我们也根据样本中非国有企业的数量，从所有样本中随机抽取相同数量的样本，将其设定为非国有企业，重新定义NonSOE进行类似的随机分配所有权性质安慰剂检验，真实政策效应的回归系数在安慰剂检验的系数分布中同样为1%水平下的小概率事件，说明债务置换对国有企业和非国有企业杠杆率分化的影响，很难是企业未观测特征差异驱动的结果。最后，我们参考Demirci et al.（2019）、余海跃和康书隆（2020）、余明桂和王空（2022）等的做法，采用地方政府公共财政支出中的医疗卫生支出作为工具变量进行二阶段最小二乘回归。结果表明，工具变量与债务置换规模存在显著的正相关关系，与我们的预期一致，弱工具变量检验结果也验证了工具变量的相关性，第二阶段回归结果与主回归结果保持高度一致，进一步说明潜在内生性问题没有对本文结果产生较大干扰。
（三）异质性分析
债务置换是治理地方政府债务的重大政策创新，推动了地方政府债务结构优化，国有企业与非国有企业杠杆率分化问题则是我国信贷资源配置结构性失衡的主要表现，分析债务置换对杠杆率分化影响在不同类型企业和不同地区的差异性，不仅能够为本文的理论分析提供洞见，也能为推进地方政府债务管理体制改革、优化地方债务结构提供更为丰富的政策参考。
❖ 企业异质性
2023年10月中央金融工作会议指出“优化资金供给结构”，强调把更多金融资源用于中小微企业。融资难、融资贵一直是制约中小企业发展的突出问题，已有研究指出，地方政府债务扩张会对中小企业融资产生挤出效应，进一步加剧中小企业的融资困境。为了探究债务置换影响杠杆率分化在中小企业中的表现，我们按照企业规模的中位数划分样本进行异质性分析，结果如表4（Panel A）所示。可以发现，NonSOE*Shock和NonSOE*BS对中小企业杠杆率的回归系数分别为0.050和0.376，均在1%的水平下显著，两者的回归系数在大企业中均不显著。考虑到中小企业面临的融资约束相对较大，国有企业和非国有企业融资难度可能表现出更为明显的差异，地方政府债务扩张对非国有企业融资的挤出效应相对较强，信贷歧视、隐性担保等问题也可能更为突出，因此债务置换对国有企业与非国有企业杠杆率分化问题的治理效应主要表现在中小企业中。
近年来，我国实体经济投资回报率持续下降，隐性担保预期下国有企业和非国有企业之间的信贷歧视问题可能更为突出，地方政府债务对企业融资的挤出效应也可能主要表现在实体经济中。鉴于此，我们采用企业金融化程度作为实体经营程度的代理变量，参考胡海峰等（2020）等的做法，通过企业金融资产占总资产的比重衡量企业金融化程度，然后根据企业金融化程度的中位数将样本划分为两组进行异质性分析。表4（Panel B）的结果显示，在金融化程度较低的企业中，NonSOE*Shock和NonSOE*BS的回归系数分别为0.045和0.356，均在1%的水平下显著，在金融化程度较高的企业中，两者的回归系数均不显著。可见，债务置换对国有企业和非国有企业杠杆率分化的治理效应主要体现在实体经营程度较高的企业中，有利于提升实体经济中信贷资源的配置效率，说明债务置换对地方政府债务的治理作用有助于提升实体经济的质量和效率。
❖ 地区异质性
谭小芬和张文婧（2021）等研究指出，财政分权对国有企业杠杆率的影响表现为挤入效应，对非国有企业表现为挤出效应，国有企业和非国有企业融资能力的差异在财政分权度较高的地区更为严重，地方政府债务与杠杆率分化的联系相对较强。因此，债务置换对杠杆率分化问题的治理作用在不同财政分权程度的地区可能表现出差异。为此，我们采用地区人均财政支出作为财政分权程度的代理变量，根据其中位数将样本分为两组进行异质性分析。表4（Panel C）的结果显示，在财政分权程度低的地区中，NonSOE*Shock和NonSOE*BS的回归系数（0.018和0.155）均显著小于财政分权程度高的地区的回归系数（0.047和0.328）。上述结果说明，债务置换对国有企业和非国有企业杠杆率分化的治理主要表现在财政分权程度高的地区，不仅从侧面为本文的理论分析提供了支撑证据，也说明地方政府债务治理能够缓解财政分权伴随的负面影响。
市场机制的有效运行有助于信贷资源高效配置，能缓解国有企业与非国有企业之间的信贷配置结构性问题（曾海舰等，2022），因此债务置换对杠杆率分化的治理作用可能受到地区信贷分配市场化程度的影响。我们采用王小鲁等（2021）测度的信贷资金分配市场化指数，作为信贷分配市场化程度的代理变量，然后按照地区对应指数的中位数划分样本，分别进行回归分析。从表4（Panel D）的结果中可以发现，NonSOE*Shock和NonSOE*BS对信贷资金分配市场化程度较高地区样本的回归系数分别为0.044和0.405，均在1%的水平下显著，显著大于信贷分配市场化程度较低地区样本的回归系数（0.024和0.176）。可见，债务置换对杠杆率分化的治理作用主要表现在信贷分配市场化程度较高的地区，信贷分配市场化是债务置换发挥积极作用的重要条件。
表4 异质性分析
总之，前文关于企业层面和地区层面的异质性分析结果都为本文理论分析提供了辅助证据。上述分析还说明，债务置换有助于提升实体经济的质量和效率，缓解中小企业信贷资源配置的痛点问题，降低财政分权伴随的负面影响，在说明地方政府债务治理积极作用的同时，也阐明了市场机制是债务治理有效实施的重要条件。
五、进一步分析
债务置换的实质是将地方政府债务的形式由平台债、银行贷款、城投债、信托计划等转变为公开发行的政府债券。考虑到地方政府债务与国有企业和非国有企业杠杆率分化存在紧密的关联，债务置换的经济效应也会通过这些关联传导至杠杆率分化上。为此，本部分将分析债务置换对融资平台债务、银行信贷供给和隐性担保预期的影响，探究债务置换影响杠杆率分化的作用机制。此外，我们还尝试分析债务置换的关联经济后果，考察其对企业投资效率和债务风险的影响，为评估债务置换的经济效应提供新的洞见。
（一）影响机制
根据理论分析，债务置换的直接影响会反映在地方政府债务规模、银行信贷供给和隐性担保预期上。为检验上述机制，我们首先参考饶品贵等（2022）和吴敏等（2022）的做法，采用融资平台债务作为地方政府债务的代表。具体来说，我们采用融资平台公司数据，以融资平台有息债务总额与总资产的比值测度融资平台债务规模（LGFPL），将其作为被解释变量的回归结果如表5第（1）—（2）列所示。可以发现，Shock和BS的回归系数分别在1%和10%的水平下显著为负，说明债务置换有助于控制地方政府债务规模。
其次，我们采用地区银行贷款余额与GDP的比值测度银行信贷供给水平（Credit），由于银行信贷供给为地区层面数据，我们只控制了地区层面变量。表5第（3）—（4）列的结果显示，债务置换显著提升了地区银行信贷供给水平。
最后，考虑到城投债是债务置换的主要目标，债务置换对隐性担保预期的影响会直接反映在城投债定价所包含的隐性担保预期上。我们参照钟宁桦等（2021）的做法，基于债券发行数据，将信用利差对一系列变量进行回归，得到城投债信用利差的估计值，以估计利差与实际利差的差值作为隐性担保预期的测度指标（IG），结果如表5第（5）—（6）列所示。我们发现，Shock和BS的回归系数分别为-0.508和-0.238，在1%和10%的水平下显著，说明债务置换推动了地方政府债务公开透明，有助于划清政府偿债的边界，有效降低了隐性担保预期。
表5 债务置换的直接效应
地方政府债务与国有企业和非国有企业杠杆率分化存在紧密的关联性，债务置换的直接效应会传导至杠杆率分化的治理上。首先，毛捷等（2019）、周世愚（2021）等的研究表明，隐性金融分权程度越高，地方政府债务扩张的难度越低。因此，如果债务置换有助于控制地方政府债务规模，缓解地方政府债务对非国有企业融资的挤出效应，债务置换对杠杆率分化的影响在隐性金融分权程度高的地区会更强。为验证上述逻辑，我们参考毛捷等（2019）的做法，采用地区人均金融机构贷款余额与全国人均金融机构贷款余额的比值衡量隐性金融分权程度（IFD），生成IFD与解释变量的交乘项进行回归分析。表6第（1）—（2）列的结果显示，NonSOE*Shock*IFD和NonSOE*BS*IFD的回归系数均在5%的水平下显著为正，表明债务置换对杠杆率分化的治理作用主要表现在隐性金融分权程度较高的地区，与理论分析的预期一致。
其次，债务置换有助于降低隐性担保预期，减弱隐性担保预期为国有企业带来的融资优势。因此，债务置换对杠杆率分化的治理作用在隐性担保预期较强的地区会更强。参考汪莉和陈诗一（2015）、徐军伟等（2020）等的做法，我们采用地区财政盈余与GDP的比值作为地方政府隐性担保能力（Imp_capacity）的代理变量，地方政府隐性担保能力越强，隐性担保预期越强。我们引入Imp_capacity与解释变量的交乘项，回归结果如表6第（3）—（4）列所示。可以发现，NonSOE*Shock*Imp_capacity和NonSOE*BS*Imp_capacity的回归系数均显著为正，说明债务置换对杠杆率分化的治理效应在隐性担保预期较强的地区更为明显，降低隐性担保预期是债务置换治理杠杆率分化问题的重要机制。
第三，无论是缓解地方政府债务的挤出效应，还是释放银行信贷供给，或是降低隐性担保预期，都有助于缓解非国有企业的融资约束，为非国有企业提供良好的融资环境，缩小国有企业和非国有企业融资难度的差异。如果上述逻辑成立，债务置换对企业杠杆率分化的影响应主要表现在融资约束较强的企业中。为此，本文参照Hadlock & Pierce（2010）的方法，采用SA指数作为企业融资约束的代理变量，引入交乘项的回归结果如表6第（5）—（6）列所示。我们发现，NonSOE*Shock*SA和NonSOE*BS*SA的回归系数分别为0.054和0.394，均在1%的水平下显著。可见，债务置换对国有企业和非国有企业杠杆率分化的治理作用在融资约束较强的企业中更强，缓解融资约束，为非国有企业提供良好的融资环境，是债务置换缓解国有企业和非国有企业杠杆率分化的影响机制。
表6 债务置换影响杠杆率分化的机制结果
（二）关联经济后果
我们还尝试研究债务置换对企业投资效率与债务风险的影响，以更为系统地分析债务置换的经济效应，丰富研究的政策意义。首先，企业融资状况的改变会直接反映在企业投资上，资源误置容易导致非效率投资的产生，债务置换能够明显缓解国有企业与非国有企业杠杆率分化的问题，有助于改善资源配置效率，该效应也会传导至企业投资效率上。我们参考Cutillas Gomariz & Sánchez Ballesta（2014）、李志生和金凌（2021）等的做法，采用投资水平对投资机会（营业收入增长率）回归残差的绝对值测度企业非效率投资占比，作为被解释变量进行回归分析。结果显示，债务置换显著提升了非国有企业投资效率，国有企业投资效率未发生明显变化，说明债务置换的经济效应不仅仅局限在杠杆率分化的治理上，其对非国有企业投资效率也产生了积极影响。其次，国有企业和非国有企业杠杆率分化往往表现为国有企业加杠杆、非国有企业被动去杠杆，国有企业加杠杆会在一定程度上增大其债务风险（陆正飞等，2015），其中杠杆率分化带来的债务风险主要集中于国有企业中。因此，债务置换对国有企业和非国有企业杠杆率分化的影响也会反映在企业债务风险上。我们参考刘晓光和刘元春（2019）、何德旭和张斌彬（2021）等的做法，采用Z值风险指标来衡量企业债务风险，Z值为一系列企业财务风险指标的加权值，取值越低说明企业债务风险越大。我们发现债务置换显著降低了国有企业的债务风险，有利于降低资源配置失衡带来的国有企业债务风险集聚。
六、结论及政策建议
推动地方政府融资模式向市场化、规范化和透明化转变，是当前我国地方债务治理的重要方向，对地方债务结构和地区金融资源配置产生了深远影响。本文以2014—2015年开始的债务置换计划为研究对象，探究地方政府债务结构优化对国有企业与非国有企业杠杆率分化的影响。研究发现，债务置换促使非国有企业杠杆率相对于国有企业显著上升。在控制区域差异和缓解内生性等问题后，本文的结果依然稳健。异质性分析表明，债务置换对杠杆率分化的治理作用主要表现在金融化程度低的企业、中小企业中，有助于提升金融服务实体经济能力和信贷资源配置效率；债务置换还能够减弱财政分权伴随的负面影响，信贷分配市场化是其对杠杆率分化发挥治理作用的重要条件。债务置换能够缓解地方政府债务对非国有企业融资的挤出效应，增加银行信贷供给和降低隐性担保预期，为非国有企业融资提供良好环境，减弱国有企业与非国有企业之间的信贷歧视，进而缓解两者的杠杆率分化问题，国有企业与非国有企业之间的债务资源配置得以优化。此外，债务置换提升了非国有企业投资效率，同时降低了国有企业债务风险。
2023年中央经济工作会议指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，进一步强调防范化解地方债务风险的重要性。本研究对我国地方债务治理和经济高质量发展具有明确的政策含义。首先，债务资源配置的结构失衡是我国实体经济发展面临的重要现实问题，国有企业与非国有企业之间的杠杆率分化是其中的典型特征。究其根本，国有企业与非国有企业的融资环境存在较大差异，地方政府债务对国有企业与非国有企业融资的影响也有所不同。因此，地方政府债务过度膨胀在带来巨大的经济金融风险的同时，也加剧了国有企业和非国有企业杠杆率分化，对经济高质量发展形成了阻碍。本文发现，债务置换对杠杆率分化问题形成了有效治理，有助于缓解地方政府债务膨胀对地区信贷资源配置的扭曲，为非国有企业创造良好的融资环境，并有利于提升非国有企业投资效率。本质上，债务置换通过市场化手段将表外债务纳入表内监管，有助于推动地方政府融资模式的改变，优化地方政府债务结构。在推动地方政府债务管理体制改革的进程中，我们要高度重视市场化和金融监管的作用，正如党的二十大报告提出的“健全资本市场功能”、“依法将各类金融活动全部纳入监管”。其次，债务置换推动了地方政府债务公开透明，划清了政府与市场的边界，明确了政府的偿债范围，有利于降低隐性担保预期。地方政府与企业之间存在明显的融资竞争关系，政府权责不明晰和隐性担保预期导致了地方政府债务对非国有企业融资的挤出，强化了国有企业与非国有企业在融资难度上的差异，进而加剧了信贷资源配置的结构性失衡。本文的研究结果说明，推动地方政府债务公开透明、降低隐性担保预期对地方政府债务治理非常重要，也有助于为民营经济提供良好的发展环境，为改革地方政府举债融资机制、处理好政府与市场的关系提供了政策参考。此外，债务置换积极作用的发挥在企业和地区层面具有明显的异质性，相关改革的推进也要注重外部环境的差异，同时进一步强化市场机制建设，以充分发挥相关改革的治理作用。第三，近年来我国地方政府债务治理进入新的阶段，融资平台等主体发行的表外债务风险不断积聚，“控增化存”的现实需求不断提升。地方政府债务治理的重要目标是将地方政府债务全面纳入表内管理，实现金融监管的全面覆盖，这需要对规模庞大的表外债务进行妥善处置，债务置换正是表外债务治理的主要政策举措。从我国三轮债务置换的历程和成效来看，债务置换不仅延长了债务期限，缓解了债务风险，也大幅降低了地方政府的利息负担，有助于统筹好地方债务风险化解和经济社会稳定发展。然而，债务置换既涉及新增地方政府债务的发行，又涵盖表外债务的属性转换，可能引发预期外的经济后果。考虑到政府债务与企业债务之间存在动态关联，债务置换也会影响信贷资源配置，本文发现债务置换没有对信贷资源配置产生负面影响，反而缓解了国有企业和非国有企业的杠杆率分化问题，优化了债务资源在不同类型企业之间的配置，说明债务置换在推进地方政府债务治理的同时，并未对实体经济和金融体系造成额外负担，不仅满足了“防止一边化债一边新增”等化债要求，也有助于优化地方债务结构，是当前和未来我国地方政府债务“控增化存”的重要政策手段。
（本文刊发于《经济研究》2024年第2期，脚注及参考文献略）
李志生
西南财经大学副校长、教授
李志生，西南财经大学副校长、教授，中国金融学联盟成员。教育部“长江学者奖励计划”青年学者，教育部新世纪优秀人才，入选湖北省博士后卓越人才跟踪培养计划，获霍英东高等院校青年教师奖、湖北名师等荣誉。主要研究方向：金融发展、金融风险、市场微观结构，主持高等学校学科创新引智计划项目、国家社科基金重大项目、国家自然科学基金项目等课题，成果发表于《经济研究》、Journal of Banking and Finance等期刊。获国家级教学成果奖二等奖、湖北省教学成果奖特等奖、四川省教学成果奖一等奖、湖北省社会科学优秀成果奖一等奖、湖北省委决策支持工作优秀成果一等奖等奖励。担任全国金融专业学位研究生教育指导委员会委员、湖北省金融学会副会长、湖北省技术经济管理现代化研究会常务副理事长。