（本文作者蒋飞为长城证券首席经济学家）
1 美国经济：利率和物价的变奏曲
1.1亦步亦趋的经济周期
自从2023年7月美联储最后一次加息之后，美国经济增速变得缓慢，高利率产生了一定的制约作用。美国库存周期虽然已经进入复苏阶段，但速度较慢。无论是制造业的出货量还是PMI指数，都能看出美国复苏也有波折，甚至就业市场也从过热逐渐降温。
从美国零售商的销售额和库存来看，疫情之后的销售额大幅高于疫情之前，但库存却仍在疫情前的延长线上，这说明疫情之后美国零售商变得更加谨慎，或者受到某种因素的制约。我们理解高利率是制约库存周期的主要原因。
虽然美联储已经连续12个月多没有加息，但随着物价的回落，美国实际利率仍在去年年底继续走高。高利率抑制了消费者的购买意愿，也限制了信用扩张速度。信贷市场未偿债务的增速在今年仍保持下行态势。不过我们认为从目前美国经济数据来看，距离衰退还有一定距离。这集中体现在美国非制造业PMI和薪资增速的韧性。7月、8月美国ISM非制造业PMI分别为51.4%和51.5%，在扩张区间小幅回升;美国sentix投资信心指数在9月止跌回升至3.3。因此下一阶段我们可以预测，随着实际利率的不断下降，经济复苏的速度会逐渐加快。
实际利率的进一步下降需要政策利率下降速度快于物价，而当前这种缓慢的复苏有助于物价的回落。所以四季度乃至明年美国经济的主基调就是美联储的政策利率与物价的关系变化。如果政策利率下降得快，实际利率下降会促使信用扩张加速，物价反弹，继而限制政策利率的进一步下降；如果政策利率下降较慢，实际利率较高仍会抑制信用扩张，物价继续回落，让降息空间进一步打开。
1.2降息拉长的金融周期
（1）通胀下行速度逐渐放缓，新的中枢水平出现
我们将美国核心CPI分为三个部分：房租、商品和服务（不含房租）。
其中CPI房租的领先指标是房价，根据美国标准普尔/CS房价领先CPI住房租金大概14个月的规律，我们可以预测今年年底前后CPI房租可能会见底回升。
今年美国居民的耐用品需求大幅缩减，CPI核心商品同比的降速明显快于工资下降速度。这可能与全球产能过剩有关，中国的耐用品价格增速也在下降，四季度也难以反弹。
美国服务业仍表现出较为坚韧的增长趋势，非制造业PMI指数仍在扩张区间，根据新订单可以推测提出租金外的服务CPI同比在四季度保持平稳下滑态势。
总体看，房租反弹 核心商品及房租外服务回落，我们预计2024年四季度到2025年年中，美国核心CPI同比会维持在3%的中枢水平上。
（2）实际利率保持稳中有降
在9月的议息会议上，美联储主席鲍威尔指出当前的自然利率高于疫情之前。随后芝加哥联储行长估计，美国当前的基准利率比政策既不刺激也不限制增长的中性水平高出了“数百”基点。我们也发现目前十年期美债实际利率高于自然利率大约100BP。由此可以大致推算，当美国核心CPI同比下降至2%时，美国实际利率应该下降100BP。今年8月核心CPI同比为3.3%，同时我们预计到明年年中也会在3%左右，综合上述条件我们预计，截至明年年中美国政策利率的下降幅度可能大约在50-100BP之间。
2 中国经济：政策与预期的交叉线
当前我国经济仍在新旧动能切换时期，人口、地产与债务调整周期相互叠加，地方政府债务压力、居民消费升级不畅等问题有所凸显，长期问题亟待改革解决。
短期看，国内经济复苏期，有效需求不足问题仍待缓解——居民收入预期相对较弱，地方政府化债背景下“紧日子”叙事仍在延续，货币到信用的传导存在一些堵点。
这反映在经济数据上就是社零消费增速偏低、财政支出增速较低、住宅销售价格下滑趋势加剧、CPI、PPI等物价偏低，反映在金融市场上就是股市偏弱震荡，债市不断上涨，M1同比降幅不断扩大、存款定期化趋势加强。
今年二季度以来，国内经济增长动能乏力。二季度实际GDP环比增长0.7%，较一季度放缓0.8个百分点，同比4.7%，较一季度放缓0.6个百分点，名义GDP同比4.0%，已经连续五个季度低于实际GDP。对于三季度，我们结合统计局公布的经济数据大致测算，实际GDP同比或在4.5%左右，对应GDP环比约为1.0%，而名义GDP或仍低于实际GDP。今年上半年GDP实际同比5%，若三季度GDP同比涨4.4%，前三季度GDP累计同比或在4.8%左右。
2.1弱现实：曲折的复苏之路
进入2024年三季度，海外大宗商品价格回调 国内部分行业调整，价格回升的信号还不明晰：8月份核心CPI同比下降至0.3%，PPI同比降幅扩大至-1.8%，这表明GDP平减指数可能仍在0附近。价格表现偏弱是有效需求不足的直接体现，而这也会影响企业盈利修复进程和资本市场价格走势。今年前7月工业企业利润总额同比上涨3.6%，较上半年涨幅略有加速，而股市震荡偏弱、国债收益率曲线陡峭下移，表明当前企业利润与价格修复的速度并不足以扭转市场预期，大幅改善市场风险偏好。
有效需求不足主要体现在国内，无论是私人部门还是政府部门，需求侧的复苏之路都较为曲折；而出口的韧性仍在依靠“以价换量”艰难维持。
居民端，工资收入增速放缓 部分领域资产价格加速下行，导致收入预期改善较慢，是制约消费修复的重要原因。今年8月份，社会消费品零售总额同比增长2.1%，前8月社零同比增长3.4%，均较前值继续回落，也低于我们的预期。实际上我们在7月发布的《2024年下半年宏观经济展望》中，已经下调全年社会消费品零售总额同比增速预期至4.5%左右，主要是考虑到消费者收入信心指数在4月份回落，预期扭转需要更多耐心。
目前看，工资增速放缓和资产价格下行趋势并未改善，这预示着未来收入预期以及私人部门消费的修复之路较为坎坷，我们继续下调全年社零同比增速预期至3.3%左右。国家统计局公布的2024年5月-7月消费者收入信心指数平均在93.8、央行公布的储户问卷调查中更多消费或投资占比在38.4%，均无明显回升。工资收入占我国居民可支配收入的一半以上（城镇居民占到六成以上），今年二季度全国居民工资性收入当季同比为4.4%，其中城镇居民工资同比为3.7%，这是2014年来的较低水平（除2020年上半年和2022年二、四季度之外），也明显低于前值。70大中城市二手住宅价格同比降幅在8月份扩大至-8.6%，这也一定程度影响居民财产净收入增长。二季度全国居民财产净收入同比增长0.9%，其中城镇居民财产净收入同比增长0.1%，均是2014年以来的最低水平。
政府端，减税降费 地方政府化债、“紧日子”叙事下，地方财政支出能力与意愿受到较大影响。今年前8月，全国一般公共预算支出同比增长1.5%，其中地方财政支出占比八成以上，其同比增长仅0.3%，增速明显低于中央本级支出的9.1%。我们结合年初财政部门预算进行估计，前8月地方财政支出仅完成全年目标的60.1%，进度是2016年以来最慢，财政支出对国内经济的托举作用相对不强。地方政府专项债也是在8月、9月才开始加速融资，今年前9月地方政府专项债净融资已达3.6万亿元，进度92.3%。可对四季度基建投资和财政支出形成支持。
根据年初公布的财政预算，今年计划的全国一般公共预算收入和支出分别为22.4和28.5万亿元，分别同比增长3.3%和4%。但今年受减税降费和名义经济增长偏慢的影响，财政收入进度较慢。若要完成今年财政支出的目标，按照当前的收入增速（1-8月全国一般公预算收入同比下降2.6%）推算，今年财政赤字还有1.3万亿左右的缺口。因此对于四季度，财政端一方面是“赶进度”，另一方面也可能增加赤字、增发国债，确保财政支出更加给力，为完成经济增长目标提供必要的支撑。
外需端，三季度我国出口表现相对较强，不过以价换量因素影响较大。7-8月出口金额同比分别在7%和8.7%，对欧美出口份额也出现阶段性回升，出口表现好于我们前期预测。但要看到出口总额的韧性更多以降价来支撑。海关总署公布的数据显示，7-8月我国出口价格指数同比分别是-6.9%和-6.3%，降幅较上半年重新扩大。向前看，美联储宽货币周期开启可能提振海外经济和需求，这对我国出口来说是正向作用。我们进一步上调全年出口预期至5%以上。
生产和制造业投资是今年表现亮眼的一端，我们在7月份发布的下半年宏观经济展望中上调工业增加值和制造业投资增速预期，主要是考虑产业政策扶持之下，一些高新技术产业投资与生产逆势增长，或将继续成为工业生产与制造业投资的重要支撑。
不过三季度以来，制造业投资偏强，生产超预期走弱。今年1-8月制造业投资同比增长9.1%，高于我们前期预测。制造业投资可能成为今年固定资产投资中的有力拉动项。不过考虑到制造业投资虽然是需求侧，但其直接带来的是产能提高，意味着更大的供给。上半年我国工业产能利用率为74.3%，虽略有上升但仍然是2022年以来偏低水平。
产能与产出增加，在目前有效需求不足的情形下，反而可能加剧物价和企业利润的下行压力，进而影响工业生产增长。实际上工业生产在三季度已经有边际放缓，7月、8月规模以上工业增加值同比分别是5.1%和4.5%，PPI同比在8月环比转负、同比降幅扩大，均低于我们前期预测。我们进一步上调制造业投资增速预期至7.8%左右，下调全年工业增加值同比增速预期至5.4%左右，下调全年PPI同比预期至-2.1%。
2.2强预期：触发点还在酝酿
长期看，我们认为中国经济的主线仍在于新旧动能切换，通过进一步深化改革，有效激励与释放生产力，依靠生产效率提升带来新一轮中高速增长是值得期待的路径。
短期看，需求回升、物价回升、预期扭转可能是市场关切。而在经济增长压力较大的时段，微观主体的信心更需要有力、有效的宏观政策来提振。这也意味着短期内，逆周期政策的力度可能是影响市场主体预期的关键。
今年国内货币政策维持宽松：截至8月末，7天逆回购利率下调至1.7%，5年LPR下调至3.85%，分别较去年同期下调10BP和35BP。而8月份国内新发放个人住房贷款利率为3.35%，已较去年末下调78BP。但货币到信用的传导似乎存在一些堵点，M2/M1剪刀差不断扩大，新增社融与信贷等持续同比少增。这或表明降息力度可能有必要加大。
9月份随着美联储降息50BP落地，人民币汇率贬值压力大幅缓解，我国货币政策空间快速打开。9月24日国新办新闻发布会上，央行宣布了近期将进行包括降息（7天逆回购和LPR）20BP、降准0.5%、降存量房贷利率50BP等稳增长、稳地产等多重刺激政策。至此，5年LPR年内累计已下调55BP。我们预计四季度随着美联储进一步下调利率，国内也有一定空间进一步降低融资成本。
除了货币政策，财政政策也值得关注。如果说货币政策提供流动性，那么财政政策提供的是项目、标的，是宽货币到宽信用传导的重要一环。四季度可以关注财政政策力度加大与结构优化。今年以来，一般公共预算支出中财政支出更倾向于基建类项目，对民生类项目倾斜力度减弱。今年前8月城乡社区、农林水、交通运输合计支出3.5万亿元，同比增长4.2%；而教育、文旅、社保就业、卫生健康合计支出6.9万亿元，同比下降1.2%。民生领域加大财政投入有助于提高居民生活水平，也是间接增加居民收入的较好途径。
另外，如上文测算，若照目前财政收入增速，为完成既定财政支出目标，今年财政赤字还有1.3万亿左右的缺口。因此四季度，不排除增加赤字、增发国债，确保财政支出更加给力。实际上2023年10月24号人大常委会就通过了增发1万亿国债，且全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。今年也可以关注10月份的人大会议，是否有财政方面的增量政策出台。财政资金的投向可关注地产收储、地方基建项目、民生领域支出。
3 小结
总体看，我们认为美联储9月份开启的货币宽松可能更加接近“预防式降息”而非“衰退式降息”，而未来一段时间，美国经济或将继续围绕政策利率与物价的关系而变化。利率下降的节奏会通过实际利率影响信用扩张的速度。我们认为美国核心CPI中，房租反弹 核心商品及房租外服务回落，或许意味着远期其核心通胀的中枢可能相对较高，直到明年年中可能都会维持在3%左右的平台，对应其中性利率也会有所抬升。从这个角度看，美联储余下的降息空间可能并不像市场预期的那样充足。
而对中国经济环境而言，美联储货币宽松、经济回升可能会对外需形成一定提振，但更重要的是国内有效需求不足、市场主体预期有待扭转。长期看，我们认为中国经济的主线仍在于新旧动能切换，通过进一步深化改革，有效激励与释放生产力，依靠生产效率提升带来新一轮中高速增长是值得期待的路径。短期看，需求回升、物价回升、预期扭转可能是市场关切。而在经济增长压力较大的时段，微观主体的信心更需要有力、有效的宏观政策来提振。这也意味着短期内，逆周期政策的力度可能是影响市场主体预期的关键。9月24日央行一系列宽货币政策、9月26日政治局会议打开了逆周期调节的想象空间。预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。对于财政政策力度加大与结构优化：不排除增加赤字、增发国债（按前8月财政收入增速测算，今年全年财政缺口或在1.3万亿元左右），确保财政支出更加给力；财政资金的投向可关注地产收储、地方基建项目、民生领域支出。
附表：国内重要经济指标预测
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；国际宏观经济贸易环境超预期走弱；美联储降息节奏不及预期；信用事件集中爆发。
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