失落的“德国制造”？

今年以来，德国制造业的疲弱已经延伸至高耗能行业之外，但同时制造业增加值表现却明显更为稳定，如何理解？展望未来，短期内德国经济、制造业仍处于走弱趋势中，并可能拖累德债利率，以及促使欧央行加速降息。

德国制造业PMI回落至40.3，且明显弱于其他发达经济体。最新9月德国制造业PMI回落至40.3，不但低于市场预期的42.3，也远远低于其他发达国家水平。与此对应的是，德国制造业生产指数增速也明显弱于美国、英国、日本，可见德国制造业生产并没有因为能源价格的回落而得到提振，对应德国出口疲弱，而出口、投资增速预测正是在9月欧央行最新预测中被大幅下修。

今年以来，德国制造业的走弱与高耗能行业关系较弱，反而其他行业的拖累更大，如机动车。从制造业生产结构来看，我们发现德国高耗能行业工业生产指数在2024年企稳回升，显示今年德国制造业生产的走弱和高耗能产业关系不大。换句话说，德国今年制造业走弱并非是俄乌冲突、高能源价格抑制生产的逻辑。更进一步看，德国制造业中非高耗能行业在7月的走弱具备广泛性，其中机动车行业环比跌幅最深，达-8.1%。

财政支撑退坡、全球制造业不景气可能是今年德国制造业生产走弱主因。是什么导致德国制造业生产走弱呢？从机动车行业来看，这其实和德国在2023年末结束电动车补贴相关，直接导致德国车辆产量在2024年陷入停滞，考虑到机动车占德国制造业增加值16%（2022年），这对于德国制造业的影响可能是极大的。德国内阁在9月4日批准了一项草案，旨在通过税收优惠鼓励企业购买电动汽车，需观察后续效果。另一方面，德国所面临的外部环境弱化，体现在全球制造业PMI自年中以来持续回落，也可能是近几月德国制造业生产疲弱的因素之一。

疫情以来，德国制造业实际增加值表现远强于生产指数，显示德国制造业持续向高附加值行业集中。虽然德国今年以来的制造业表现堪称惨淡，但从另一角度来看，德国制造业增加值表现要远强于制造业生产，如何理解？制造业生产指数相当于剔除了价格之后的总产出，而实际增加值则是剔除了中间投入。所以，德国制造业实际增加值远强于制造业生产指数情况，可以解释为德国制造业在向高附加值行业进行集中。换句话说，德国的制造业策略并非以量补价，而是以质补价。

德国实际贸易差额已经回到2019年水平、高科技制造业生产指数远强于整体，印证德国制造业“以质补价”的特征。1）首先，德国实际出口量跟随制造业生产指数走弱，但实际贸易差额却已经回到了疫情之前的水平，也远远强于2022年俄乌冲突爆发之前，凸显德国制造业向中间消耗更少的行业进行集中、转型。2）其次，疫情以来，德国高科技制造业生产指数明显强于低科技、中低科技制造业指数，也显示德国制造业更注重高附加值行业。

短期内德国制造业、经济弱化趋势可能还未见底，中期可关注欧央行降息节奏以及全球制造业PMI何时回升。根据“软指标”调查，短期内德国未来制造业生产指数可能进一步走弱。同样，德国经济的月度跟踪指标也指向更弱的GDP增速。但从中期来看，随着全球央行进入降息周期，利率敏感的制造业部门可能会得到刺激。而且对于依赖信贷的欧洲经济体来看，欧央行降息——银行信贷条件放松就意味着经济趋势可能具备回升潜力。长期来看，德国经济、制造业仍然存在较多掣肘，如地缘政治风险、经济政策、贸易政策的不确定性等。

进一步来看，如果德国制造业生产、经济继续走弱趋势，这一方面可能会导致德国国债利率回落，进而拖累欧元汇率。另一方面，德国是欧洲经济火车头，德国经济的弱化可能刺激欧央行继续降息。而且若欧洲通胀继续走弱，欧洲可能将很快面临通胀低于目标的风险。

风险提示：

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。