10万亿元刺激计划，能否换来持续繁荣？

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万博新经济观察、New Economist| 来源

刘世锦、滕泰、罗奇 | 作者

 荆轲 | 编辑

价值线导读

中国需要在一到两年时间内，推出10万亿经济刺激

作者：刘世锦

1、宏观刺激政策要刺激什么

宏观经济总需求不足是一个基本事实，这一点几乎没有争议。在总需求明显不足的情况下采取刺激政策，也是一个常识。

要把总需求不足带来的问题与总需求不足的起因区别开来，尤其是要理清楚什么因素导致了总需求不足。否则，即便采取刺激政策也可能难以见效，甚至不是解决而是加剧问题，更要紧的是会贻误有利时机。

在这个问题上目前大体上有这么几种观点。

一种观点是增加投资。但真实的问题是，与现阶段人均收入水平相比，已有的投资比重已经过高，能够产生经济和社会效益的有效投资空间已经相当有限。

另一种更具主流性的观点是扩大消费。一种流行的主张是仿效发达国家进行“直升机撒钱”。但普遍发钱的办法，亿万富翁也可能拿到。即使把钱发到低收入人群，但这部分人群吃饭穿衣等温饱问题基本解决了，拿到钱多买几个面包并不能解决他们面临的真实难题。

扩大内需靠投资还是靠消费的问题本身就具有误导性。不存在有投资无消费和有消费无投资的经济。

真实的问题是，在我国现阶段人均收入水平下，内需不足的重点何在，原因是什么，如何才能实质性地扩大内需，这样我们才能在深一个层次上理解和解决扩大内需问题。

2、中国经济增长由供给约束到需求约束的两个重要概念

改革开放以来，中国经济经历了30多年10%左右的高速增长。东亚成功追赶型经济体，如日本、韩国、中国台湾等，都经历过类似增长。

这种增长快速吸收了人类工业化阶段的技术成果，把先行者几十年到上百年的增长浓缩到二三十年时间内，也称为挤压式增长。但这类增长是有终点的。

2010年1季度开始，中国经济在达到一个高点后开始减速，由高速逐步转为中速。一个可比较的对象是日本经济。日本在上世纪50和60年代曾经历了9%左右的高速增长。70年代初进入中速增长，增速在4%左右；90年代初再次减速为低速增长，2%左右，还出现了零增长和负增长。

如果与日本比较，中国目前处在中速增长的后期，应该还有5-10年的中速增长，增速应在4-5%之间。

在这种过程中，有两个概念非常重要。

一个是历史需求峰值。也就是在工业化城市化几十年上百年的进程中，需求增长最快或需求量最大的那个点或区间。到了这个点或区间，经济增长就开始减速。

另一个是需求结构。需求结构背后是收入结构，简单地说，是中高收入群体与低收入群体的分布结构。

从国际经验看，中速增长保持较长时间的经济体，一般基尼系数比较低，在0.4以下，收入差距相对较小，有一个规模较大的中等收入群体。

这样的中等收入群体可以释放较大规模、较长时间的需求，从而支撑较长时间的中速增长。相反，如果收入差距较大，中等收入群体规模较小，当这个群体需求潜力大体释放后，容易出现增长的明显减速，导致陷入低速甚至停滞后退的困境。由中等收入阶段进入高收入阶段的经济体甚少，大型经济体只有日本和韩国。

一万美元左右是一个特殊的不稳定节点，更多的国家在这个节点上出现反复或后退，陷入所谓“中等收入陷阱”。

现阶段我国的基本情况是，中等收入群体大体占三分之一，4亿人左右；在此之下有9亿多低收入群体，占三分之二。基尼系数多年来保持在0.4以上，有些研究认为在0.45或更高的水平上。

当前面临的需求不足，与这种需求结构直接有关。

3、如何增加有效消费需求

增加有效消费需求首先要区分生存型消费和发展型消费。包括低收入阶层在内，以吃穿和其他日常基本消费为主的生存型消费趋于稳定，或者说，已经基本解决了温饱问题。消费总量扩大体现为结构升级。消费增长更多由教育、医疗卫生、保障性住房、社保、文化体育娱乐、金融服务、交通通讯等发展型消费拉动。

消费实现方式的差异也很重要。生存型消费以个体消费方式为主。发展型消费较多采取集体消费或公共服务方式，如医保社保采取互助共济方式，学校教育是集体学习方式，与政府的基本公共服务均等化水平直接相关。

扩大发展型消费仅靠个人努力是不够的，需要政府搭台子、建制度、出资金，是政府消费支出与居民消费支出的组合。

基本公共服务均等化水平滞后，直接拖累发展型消费的增长。现阶段，城市居民抱怨或忧虑较多的是教育、医疗、住房“三座大山”的压力。

近三亿农民工、近两亿外出进城农民工基本公共服务欠账更为突出。四亿中高收入群体与九亿低收入群体之间的收入差距，相当大部分源于基本公共服务分享水平的差距。

所以扩大消费要找准痛点：一是以基本公共服务为依托的发展型消费，二是以农民工为重点的中低收入阶层。

以往我们重视生产的规模经济和集聚效应，忽视了消费特别是服务消费的规模经济和集聚效应。而这一条应该是我们现阶段扩大消费需要高度重视的一个底层逻辑。

没有一定密度的城市化水平，教育、医疗、保障性住房、社保、养老、文化娱乐等领域较高水平的基本公共服务难以实现。

从制度层面看，存在着不利于提高以人为中心的城市化的制约因素，集中体现在城乡之间的三个不平等：一是户籍制度所体现的身份和居住迁徙权利不平等；二是基本公共服务分享权利不平等；三是财产（不动产）权利不平等。

4、不能简单仿效发达国家的量化宽松政策

中国经历的长达30多年的高速增长和近十多年的中速增长，都显著高于同期发达国家的增长速度。

增长动能主要来源于中国作为后起国家的追赶潜能，或者说人类社会自工业革命以来技术进步所形成的结构性潜能，也是发达经济体已经做过的、我们还没有做但有条件有可能做的事情。

到2035年，从目前的人均1.4万美元到3.5-4万美元，至少还有2万美元的追赶潜能，主要是消费结构升级带动的服务业发展，制造业和农业的稳固与升级等。我们经常讲经济增长的不确定性，事实上，这种追赶潜能是确定性较强的。

与此同时，我们还有数字技术和绿色转型等新技术革命带来的增长机会，也可以看成是一种新的结构性潜能。这方面我们与先行者的差距并不大，有些领域并驾齐驱或局部领先。

作一个不大准确的比喻，现阶段如果潜在增速为5%，宏观政策大概影响的是1%，其余4%取决于结构性潜能，而结构性潜能在多大程度上释放，则取决于是否有适宜体制政策环境。改革就是为了创造这样的环境条件。

随着中国经济由供给约束转向需求约束，释放结构性潜能的改革相应转到需求侧。在继续推动必要的供给侧结构性改革的同时，重心将会转向需求侧结构性改革。

然而，改革往往被认为是慢变量，远水不解近渴。事实上，在改革工具箱内，能够找到不少增长导向、有立竿见影之效的改革举措，产生“今晚公布，明早涨停”的短期效应。

即使那些中长期见效的改革，如能尽早启动和推进，也能形成积极预期，对短期稳增长发挥正面作用。

还有观点认为，改革不能解决短期的货币信用问题。这就涉及到对货币信用如何形成的理解。

改革就是开放权利。这些年来，中央关于改革的重要文件中大量使用的词语是“允许”、“可以”，就是把以往不允许、不可以做的事情放开了，居民的权利就相应增加了。

允许、可以做的事情多了，权利增加了，就可以发现新的交易机会。

交易增加相应扩大货币需求，扩大信用，进而实质性地扩大需求和供给，特别是需求侧改革能够更多地扩大消费需求。

简而言之，改革扩大权利，增加交易，增加信用，进而实质性扩大需求。如果不通过改革把被不合理体制政策束缚的交易机会解放出来，即使增加货币，也不能增加交易和信用，只会增加货币空转。

5、建议推出一揽子刺激加改革的经济振兴方案

应推出一揽子刺激加改革的经济振兴方案，带动经济回归扩张性增长轨道。具体包括10万亿刺激规模、两大突破口和一个重要目标。

经济刺激计划规模。以发行超长期特别国债为主筹措资金，在一到两年时间内，形成不低于10万亿的经济刺激规模。

2008年搞了四万亿刺激计划，当时的经济总量是30多万亿，重点是基础设施建设等投资。去年GDP总量达126万亿，可以考虑按GDP总量10%的比重，确定刺激计划的规模。

与2008年不同的是，这次重点是补上基本公共服务的短板。以往重点是物质资本投资，这次是人力资本投资。

这一刺激计划在微观层面重点带动消费，同时也在一定幅度上带动房地产、基建、服务业等领域投资，实质性地扩大内需。在宏观上则可提升总需求水平，缩小与总供给的缺口，带动GDP平减指数转为正增长。

两大突破口，或者说两个重点领域。一是大力度提升以进城农民工为主的新市民在保障性住房、教育、医疗、社保、养老等方面的基本公共服务水平。短期重点是由政府收购滞销的住房，转为保障性住房，向新市民提供。

农民由进城打工转为在城市家庭团聚、安居乐业。增加保障房供应可以扩大房地产的有效需求，住房改善可以带动装修、家具、家电等消费，家庭团聚可以带动教育医疗养老等需求，完善社保可以降低后顾之忧，降低预防性储蓄。

二是加快都市圈范围内中小城镇建设，带动中国的第二轮城市化浪潮，形成以城乡融合发展为基础的高质量可持续现代化城市体系。

我国城市核心区建设已达到较高水平，还出现了一定程度的拥堵，核心城市之外的中小城镇还有巨大的发展空间，可容纳60%以上的城市人口。在这个范围内，房地产、基建等还有一定的发展空间。

一个重要目标。就是以这次经济振兴方案实施为契机，力争用十年左右时间，实现中等收入群体倍增的目标，由现阶段中等收入群体4亿人口增长到8-9亿。

提出并推进实现这一目标，对尽可能延长中速增长期，打破需求约束对经济增长的不利影响有基础性意义。

提出并实施上述经济振兴方案，短期内有助于较快在边际上补上总需求不足缺口，带动经济增长进入扩张性循环轨道，同时用刺激加改革的方法，花钱建新制度，也将为中长期经济社会高质量可持续发展创造条件。

10万亿元刺激计划，能否换来持续繁荣？

作者：滕泰

近期刘世锦主任提出了10万亿元的刺激加改革的扩大内需方案，我认为这个融合了消费刺激、投资刺激和改革的一揽子方案，既是当前经济背景下扩大内需的必然要求，也比较符合当前的决策体制和决策观念，是一个相当有政治智慧、有很强的可接受性的政策建议。

但是，从结构上，我建议10万亿扩大内需计划还是应集中在扩大居民消费方面，否则，如果在体制惯性下被各地方瓜分后大部分用于继续扩大投资支出，结果不但宏观乘数较低，而且还会形成新的供给过剩，不利于确保取得持续的经济繁荣效果。

1、10万亿元经济刺激计划的必要性和迫切性

首先，当前经济的形势恐怕比2008年、2009年更严峻。时任国务院总理温家宝曾说，“2008年是经济最困难的一年”“2009年是新世纪以来经济最困难的一年”。

但是，由于彼时整个中国经济还处于快速工业化和快速城镇化过程中，国内投资和消费都有巨大的增长潜力，因而伴随着四万亿投资计划的出台和积极货币政策的持续扩张，2009年二季度中国经济就开始逐步企稳回升。

相对于2008年、2009年而言，我们这次面临的经济挑战不是外部冲击，而是结构性的内需不足——一方面因为工业化和城镇化高峰已过，投资已经严重过剩；另一方面，居民收入增长慢，居民消费不足。这些情况带来的挑战比2008年或2009年的外部冲击更严峻。

受结构性内需不足的影响，当前的有些指标如房价、股市指数、物价指数、失业率、地方财政赤字等有的还不及2020年。对于这些情况，决策部门越是认识深刻，企业家和投资者反而会越有信心，因为客观判断是科学决策的基础。

因此，为了让年轻人有更好的就业和发展前景；为了提振消费、让经济能够畅通循环，让企业的产品能够更好地销售；为了化解房地产风险、提振股市信心，让家庭有更多财产性收入；为了避免通货紧缩风险，扭转企业盈利下滑甚至亏损的状况；为了改变企业和家庭资产负债表衰退趋势，为了尽快改善地方政府财政收支缺口，我们都应尽快推出大规模的扩大内需计划。

如果能够充分重视、系统规划，尽快出台一个10万亿规模的一揽子扩大内需计划，对于提振企业信心、繁荣消费、畅通内循环的效果，可能比挤牙膏式的扩大内需行动更好。

2、10万亿经济刺激计划够不够？

2008年的4万亿投资计划，相当于当时GDP的10%到15%。根据我们现在将近130万亿元的GDP的规模。考虑到这次经济挑战比2008年更严峻，如果刺激计划达到GDP的10-15%左右，总规模应该达到15万亿元左右。

从2020年各国疫情冲击下各国扩大需求的规模来看，大部分刺激计划也达到GDP的15%。以美国为例，疫情前后美国GDP大约21万亿美元，累计向美国居民和中小企业发放现金接近3万亿美元，除此之外，更重要的还有大幅降息和史无前例的量化宽松政策。

从实施效果看，虽然承受了两年通货膨胀，但这些政策的确带来了消费和投资的旺盛需求，推动了股市、房地产等资产市场的持续繁荣，实现了美国历史上较高的就业水平。如果参照美国刺激需求的15%左右比例，我们的刺激计划规模也应该在15万亿人民币以上。

10万亿扩大内需计划够不够，关键不仅仅是总规模，还要看用在什么方向，有没有货币政策配合，以及产生多大的宏观乘数效应。

如果经济史上有哪一次经济衰退期间还伴随着严重的货币紧缩，那就是1930年代的大萧条期间。在1936年凯恩斯发表《通论》之后，一旦遭遇经济衰退，降息和宽松就成为各国宏观政策的标配，类似于大萧条时期经济衰退与货币紧缩同时出现的情况，就再没有在市场经济国家上演过。

我们如果推出10万亿刺激计划，有没有降息、增加货币供应量等货币政策配合？这也是十分关键的。

如果有足够规模的一揽子扩大内需计划，并且有宽松货币政策的配合，那么我们就应该对中国经济企稳回升抱有足够的信心。

一个14亿的人口大国，只要开启迈向需求繁荣的正向循环，将来必然是全球最大、最繁荣的消费市场。

3、10万亿应以消费补贴为主而非扩大投资

考虑到扩大内需的迫切性，以及结构性内需不足的实际情况，10万亿经济刺激计划不应该再扩大投资，而是应该主要以各种方式向居民发放消费补贴。

首先，向居民发现金补贴或消费券，其效果并非像某些学者讲的那样是一次性的或不可持续的，恰恰相反，在消费不足、经济循环不畅的情况下，发现金补贴或消费券不但带来3倍以上的宏观需求乘数，而且是繁荣市场、促进企业消费的最重要切入点，一旦经济循环畅通了，其繁荣经济的效果是长期持续的。

其次，消费既是生产、流通的目的和终点，也是经济循环的新起点，是人类一切经济活动的终极目的。

十九大提出“满足人民美好生活需要”，怎么实现？就是通过居民消费来实现。所以，消费不是浪费，发消费补贴或消费券不是“打水漂”，而是真正消化过剩产能、满足人民美好生活需要的过程。

当然，任何经济发展继续要投资也需要消费，就如同世锦主任所说，“不存在有投资无消费和有消费无投资的经济”。

然而，毕竟不同发展阶段，投资和消费还是要有个合适的比例，比如中国长期每年五、六十万亿元固定资产投资、高达43%左右的投资率，每年比全球其他国家高20个百分点，连续这么多年是不是太高了？

每年多出了的十几万亿低效投、无效投资，如果能够转化为居民收入、扩大消费，是不是更好？

当然，企业自担风险的投资，该投的还是可以投，地方政府如果能找到深中通道这样兼具社会效益和经济效益的项目，也可以自筹资金投资，但是如果中央安排10万亿扩大内需资金，那就必须确保把钢用到刀刃上，确保扩大内需的效果，确保能够提振信心、畅通经济循环、形成持续的经济繁荣局面。

从经济发展史上来讲，任何一个国家在工业化前后都要经历从短缺经济，到供需两旺，再到需求不足的转型——与这个转型相匹配的，就是财政政策从建设财政到民生财政的转型，以及财政政策和货币政策的角色转换。

从扩大内需的总体效果来看，扩大投资是少数项目、少数地区，少部分相关人受益；而发消费补贴或消费券则更直接，更公平，更快捷，受益范围更广，扩大内需、畅通经济循环的效果更佳。

至于有人说大家都发钱就相当于不发钱，担心会产生通货膨胀的观点，其观念显然还停留在几十年前的短缺经济年代，而且对中国供给过剩、居民需求不足的情况理解不够深刻。短缺经济防通胀，过剩经济防通缩，因为通货紧缩比通货膨胀更可怕，更难战胜，伤害更大。

假设以向商业银行或其他金融机构发行长期国债或循环发短期国债的方式筹集到10万亿扩大内需的资金，如果从收入端入手，给居民发放消费补贴，宏观乘数效应是3倍以上，长期可以衍生出30万亿元以上的总需求，自然可以畅通经济循环、换来中国经济的长期繁荣。

反之，如果用这些资金继续以各种理由扩大投资，宏观乘数效应大约为1左右，不但不能畅通经济循环、换来中国经济繁荣，而且这些投资长期还会变成新的供给过剩，未来进一步加剧中国经济总需求不足的矛盾。

链接：

前大摩亚洲主席罗奇：

中国需要射出“三支箭”

来源：Economic英语进化群、长平讲谈

Q：斯蒂芬，当股市上涨时，当房价上涨时，当你考虑到中国的消费者和投资者在房地产市场和股市中所遭受的损失时，我们会讨论财富效应。这种变化是否会改变你对消费者的看法？因为有些公司的股价率先启动，而且他们不留情面的逼空式上涨，这些都是面向消费者的公司，无论是阿里巴巴，京东，美团，腾讯，似乎整个市场已经启动。

如果你回到2021年，当时的情况，他们的泡沫和我们现在这里的没有太大不同，当时估值被高估了，所以非常好奇，到底这种刺激是否会产生财富效应？

罗奇：对于财富效应而言，要想对消费者产生真正的吸引力，就股市就必须持续上涨，目前为止已经连涨8天了。我认为，手头拮据的投资者并不认为这是永久性的，如果这种反弹像你们认为的那样持续下去，那么它就会开始产生财富效应。但推动消费者的不仅仅是暴涨暴跌的财富，他们更需要的是持续稳定的收入。

中国的jiuye问题非常yanjun，尤其对于年轻人来说，在中国年轻人的shiye率非常高，而且仍然在继续上升，无论他们怎么重新调整年轻人shiye率的统计概念都是如此。所以我们必须保持观望。即使当前股市暴涨非常鼓舞人心，但长期就不好说了。*

补记

罗奇的文章写于9月27日，他发布到自己的官网时，题目就叫“中国的三支箭”（China’s Three Arrows）。补充其要点如下：

有可能陷入日本式的泥潭——一场以经济停滞和通货紧缩为特征的资产负债表衰退，这是债务推动的主要资产泡沫破裂的结果。

尚未发挥的潜能——居民消费，城市化和庞大的人力资本提升。而且，C也有日本的教训作为前车之鉴，如2016年5月《人民日报》头版上，“权威人士”就曾发出过先见之明的警告（《人民日报》于2016年5月9日发表长文《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，文中表达了“经济运行不可能是U型或V型，而是L型走势”“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机”等观点——编者注）。

但是，自那以来，债务密集型增长和大规模资产泡沫已变得愈加严重——而这是日本病的先决条件。

经济增速的明显放缓和通货紧缩（1980年代以来最严重的迹象），也如日本一样。

C的问题发生在远不如日本富裕的时候。

日本提供了一个应对的模板，安倍晋三的“安倍经济学”（Abenomics）也提供了一个如何走出困境的政策处方，即安倍三支箭——货币政策、财政政策和结构改革。其理论很简单：强大的财政和货币刺激措施对于为日本提供打破流动性陷阱所需的反周期逃逸速度是必要的，而结构性改革对于建立持久复苏的可持续牵引力至关重要。

遗憾的是，安倍经济学失败了——不是因为计划设计得糟糕，而是因为日本缺乏政治意愿来进行繁重的结构改革，即第三支箭。

同样的命运会在C发生吗?考虑到目前困扰C的类似风险，我认为通过“三支箭”的角度来审视中国最新的一揽子政策是很有意义的。

货币政策刺激，超预期；

财政刺激这个“火箭筒”，仍待明确、仍然谨慎；

第三支箭，结构性改革的方向是个大问题。长期以来，我一直强调C面临的三大结构性挑战：人口结构上，人口减少、适龄劳动人口萎缩；生产率方面，目前C经济更多地依赖于生产率较低的国有企业，而不是来自生产率较高的私营部门；C家庭消费不足的问题似乎由来已久。

要解决C的经济增长问题，单靠一支箭是不够；对于已有的政策声明，还不到开香槟的时候。

中美日三国资本产出比  来源于罗奇此前文章