针对新国十条印发对保险行业的影响、如何看待寿险行业面临低利率环境的挑战、保险板块的后市的投资逻辑，中信证券研究部非银行业分析师薛姣给出了自己的看法。她表示，整体的若干意见是聚焦在两方面，一方面是防风险，另外一方面是促发展，预计整个行业供给侧出清有望加速。
薛姣表示，低利率对行业挑战的话题，市场也讨论了很久。从目前整个寿险行业面临的挑战来看，比较核心的矛盾就是负债成本偏高，在资产端配置难度是比较大的。带来的结果，就是中小寿险公司确实是正在面临比较大的利差损的压力。
此外，对于保险板块的后市的投资逻辑，薛姣表示，预计三季报整个行业的利润增速还是有望较中报继续持续走高，在监管的助力下，保单的价值率会有一个持续改善的趋势持续延续。
以下是薛姣的部分精彩观点实录：
主持人：首先第一个问题，就是请教薛总，保险行业的新国十条印发对这个行业带来哪些影响呢？
薛姣：9月11号的时候，国务院印发了关于加强监管防范风险去推动保险业高质量发展的若干意见，这是继2006年保险国十条和2014年的新国十条之后，从国家层面去指导保险业发展的又一个重磅的文件。我们觉得其中有几点会提醒各位客户朋友去注意。
第一是从若干发展意见的第一条就明确了保险业高质量发展的五年和十年的目标。中期目标来看，就是到2029年要初步形成覆盖面稳步扩大，保障日益全面，服务持续改善，资产配置稳健均衡，偿付能力充足，治理和内控健全有效的保险业高质量发展的框架，这是保险监管制度体系更加健全、监管能力和有效性大幅提高的相对来说比较全面的场景的描绘。
从长期目标看，是要到2035年基本形成市场体系完备，产品和服务丰富多样，监管科学有效，具有较强国际竞争力的保险业的新格局。从整体的目标提纲挈领为保险业指明了方向。从具体的各项来看，整体的若干意见是聚焦在两方面，一方面是防风险，另外一方面是促发展。从整体来看，其实防风险严监管的趋势强化是更重要的，预计整个供给侧出清是有望加速的。若干意见提出了要支持这种大型的保险机构去做大做强，去引导中小保险公司去特色化、专业化的经验。
具体来看防风险，我们觉得主要有两方面，第一方面是关于市场上普遍比较关注的利差损的风险，其实是规范和发展来比重的，特别是资付两端都提出了发力去化解利差损风险的手段。从负债端看，若干意见是提出要强化资产负债的联动，健全利率的传导和负债成本的调节机制。我们觉得未来会进一步去完善预定利率和市场利率挂钩的动态机制。
另外一方面是加强久期和利率风险的管理，要建立风险早期纠正硬约束的制度。应该是会去推动产品的转型升级，去支持浮动收益型产品的发展。另外一方面，就是要稳步扩展境内外币保单的业务，去提升保险产品的吸引力，推动整个负债成本去更快的摊薄。
从资产端来看，就是去引导优化资产配置结构，去提升跨市场、跨周期的投资管理能力。也提出了要去运用包括像金融衍生品，还有像全球资产配置，相对来说市场上呼声比较高的手段，包括去参考海外的经验，去提升全球配置分享海外高收益和海外同业面临低利率环境的通行的做法。我们预计后续海外配置空间和限制，有可能能够进一步放松，我们也很期待这方面有进一步的发展。
除掉利差损，就是关于中小风险机构的处理，去推动市场的出清。我们看到在若干意见里面，也明确了进一步的风险处置方案。主要的解决路径，应该是有六块：
一是建立以风险监管为本的制度体系，包括去完善风险的分类制度和偿付能力、准备金监管政策等等。
二是包括健全保险保障基金参与风险处置的机制，去规范现在的保险产品的设计和利益相关方的权利义务，去研究完善和风险挂钩的保单对付的机制。
三是拓宽风险处置资金的来源，去支持包括符合条件的企业去参与到整个保险机构的改革化解当中。
四是包括像健全市场退出机制，对一些像风险大、不支持持续经营能力的保险机构的话，就直接收缴金融许可证，进行破产清算的程序。
五是包括要落实地方党委和地方政府的风险处置的属地责任，强化中央金融管理部门的监管的责任，协同推进中央和地方的风险处置方案。
六是提出了要支持合格的境外机构投资入股境内保险机构。
通过以上六点进一步有效化解整个目前市场上相对来说出现的中小风险机构的情况，加大对于风险的化解力度。
除掉防风险之外的话，其实若干意见还是提出了一些关于促发展的主线方面的政策，特别是通过产品的创新和补贴去给予一些政策的支持。我们具体分成两块来看：
对于人身险来说，可以看到主要是去大力发展一些商业的保险年金，鼓励开发适应个人养老金制度的新产品和专属产品，推动专属商业的养老保险发展，去丰富和银发经济相适应的产品，包括产品、服务、保险资金的支持方式都会进一步多元化，从而促进整个保险业和养老服务业的协同发展。
另外就是除掉保险年金，还看到包括商业养老保险的产品形式也提出了一些创新的支持，去推动包括就医费用的快速结算和医疗新技术、新药品、新器械纳入保障范围拓宽，包括发展长期的商业护理保险，鼓励面向老年人、慢病患者特定的群体提供保险产品。还有包括像试行区域保险的药械目录，去探索建立第三方服务机构黑名单等等保险和医疗结合的方向。
第三就是在技术方面也给予了一定的创新指引，探索建立医疗保障信息平台和商业健康保险信息平台的交互制度，鼓励符合规定的事业单位按照制度要求使用财政资金去购买和建立补充医疗保险相关的一些商业健康保险。
可以看到人身险主要是跟养老和医疗相关，跟普惠民生相关的方向。
对于财产险，相对来说主要是跟财产保全相关的方向。第一个是这两年越来越受到重视的巨灾的保险保障范围，扩大综合巨灾的保险试点，研究巨灾的风险模型，探索巨灾的债券，合理运用再保险去分散风险，发展包括像这两年极端气候比较多的气候保险。
除掉巨灾以外，是跟民生息息相关的农业保险去进行扩面、增品、提标，合理安排中央省级财政对于主要的粮食作物和地方优势特色农产品的保费补贴。
最后是相对来说市场比较关注的热门赛道，就是新能源车险的商业保险，去深化车险的综合改革，加强像海运保险保障能力，去探索国际道路风险的分散机制，扩大出口信用保险的覆盖面。
主持人：说到保险板块，其实不得不提当下低利率的环境，您如何理性看待寿险行业面临低利率环境的挑战？
薛姣：低利率挑战的话题，其实市场也讨论了很久。从目前整个寿险行业面临的挑战来看，会看到这其实是相对来说比较核心的矛盾，就是负债成本偏高，在资产端配置难度是比较大的。带来的结果，就是中小寿险公司确实是正在面临比较大的利差损的压力。我们客观看待在低利率环境下是一个客观现实，在这样的环境下的话，寿险公司的资产配置压力如果单单只是着手在资产端去进行化解，相对来说难度是比较大的。更重要的是一个资付联动下的负债端成本的降低成本和产品结构的转型，一方面是包括像理财型保单去重点发展分红和万能险，另外一方面是推动保障型产品的发展，特别是有效推动保障型产品去降低成本。目前客户在低风险偏好下，市场需求确实也主要集中在传统险，所以会看到如果监管能够去积极引导，带动市场实现产品转型的话，是能够帮助保险公司去降低利差损的风险。其中主要的两块，一块是进一步降低传统险的预定利率，间接来说其实就提高了分红险和万能险的吸引力。我们也确实看到监管在这方面一直在着力推出监管政策，引导负债端去进行降成本、调结构。
最典型的就是9月1号开始的新规下的话，新备案的普通的保险产品的预定利率上限已经降到了2.5%。在此之前，是从3.5%降到3%，又进一步降下来。同时，这个相关的责任准备金评估利率也要按2.5%来实行。除掉传统险以外，对于新备案的分红险的利率其实只限定在了2.0%，万能险是1.5%，这种最低约定利率和保障利率超过上限的产品是必须要停售的，新备案的从我们的角度来看新备案产品的利率水平和此前行业统一的利率上限，也就是传统险是3.0%，分红险是2.5%，万能险是2.0%，是统一下降了50BP。考虑到2024年以来整个国债收益率的下滑的幅度，看到这个调降和整个资产端的匹配度是比较高的，这是继2023年8月整个寿险参加的预定利率公开下定以后的又一次下调。整个来看，目前看整个传统险的预定利率已经回到了跟2013年当时的预定利率在大幅调整之前相同的水平。
另外一个值得注意的，就是刚才第一个问题里面提到了，就是监管首次在9月份政策里面提到了预定利率和市场利率挂钩的动态调整机制。参考的是5年期以上贷款市场的报价利率，还有5年定期存款的基准利率和5年期国债到期利率等长期利率来确定。主要是由于我们之前的预定利率的调整速度，相较于十年期国债利率的变动是比较滞后的。如果说新的动态调整机制建立之后的话，整个预定利率的调整对于市场变化会更加敏感，也比较有利于去管理市场的预期，促进整个保险行业定价利率市场化，动态调整保险公司在寿险负债端的成本，从而缓解潜在利差损的风险。
我们会看到这种下调的话，其实更多的是利好上市的头部公司。因为目前大家看到保险公司面临的投资压力是比较普遍的，利差损的商业模式确实也面临着这样的挑战。在相对来说比较同质化的压力下，头部公司其实相对来说负债成本还是更低的，而且资产久期也更长。相对来说，它的盈利能力会更有利。也受益于监管这一轮推动，负债成本和驱动成本的压降，长期来看会受益于供给侧出清带来的份额提升和保单价值率的提高。
主持人：请薛总展望一下整个保险板块的后市的投资逻辑。
薛姣：确实从9月份的一系列政策组合拳以来，特别是上一周整个保险行业的涨幅是比较明显的。我们还是首先来看一下几个政策组合拳对整个行业基本面的影响。
从保险行业来看，因为整个寿险牌照其实是具有比较多功能的属性，包括保障储蓄和资产配置，还有财富传承等等。寿险的久期比较长，能够形成比较庞大的长期的资金池进行多元化、周期的投资，包括对接实体经济。因此说从地产政策的直接影响上来看，作为可选消费的话，其实房产产生的边际的财富效应是很有可能影响保单，也就是负债端的销售。从资产端来看，以地产的底层资产的供给也会影响资产的配置，所以地产对于像经济增速、通胀水平、信用风险等等的影响，也会间接影响到保险公司的资产负债表各个方面的影响。地产政策的企稳，对于长期来看会是有比较长期正面的影响。
第二点比较重要的，其实是市场上周比较关注的权益市场的反弹。我们会看到政策对于债和权益都多多少少提出了工具的创新方面。整个寿险板块整体是高β的行业，在边际上会受益于监管政策的调整，从绝对压力来看，刚才提到了其实寿险公司面临的资产端的下行和负债端成本刚性的挑战是比较严峻的。目前整个政策其实会构成边际上面的利好。最重要的就是资本市场，我们会看到9月23号到27号这一周，整个股市行情的回温，整个两市的日均交易额突破了1.2万亿，环比其实是上涨了超过80%。这种股市的向好会明显提升保险投资端的收益，特别是由于保险的会计政策的影响，对于FVPPL的收益是会有明显的利好，所以保险公司资产弹性的价值很有可能会出现比较明显的提升，这也是β端的体现。另外一方面，除掉权益端会看到债端，就是保险公司资产端配的比较多的债的端也会有一定的利好，因为央行已经表态要通过二级市场去买卖国债，这种条件已经基本上逐渐成熟了，会来进行渐进式的二级市场的买卖操作。
我们会看到今年十年期国债收益率，其实是有比较明显的压力。从整个角度来看，很有可能收益率是有从底部开始回升。长端的利率，有可能会企稳。我们看到上一周30年期国债收益率出现了明显的上升趋势，从2.14%提升到2.3475%，整个保险行业其实是顺周期的行业，这些一揽子政策有望能够缓解投资者对于保险板块中长期利差损的担忧，这是从基本面的情况来看。
从估值的角度来看，我们觉得目前整个β行情下的话，其实PB的水平在比较安全的范围内的。因为这种β行情往往只能相对来说比较阶段性去持股，需要去寻找这种估值相对比较合理的持股的区间。从我们行业的经验来看，经济相对悲观的时候，市场对于保险股的看法主要是集中在PB和ROE这两个指标上，因为保险公司的资产端主要以金融资产为主，总体上是以公允价值来计价的，净资产和ROE的中枢是相对来说比较有可靠性的。相对来说，经济乐观的时候就比较注重PEV和ROEV这两个指标，因为我们保险公司从中长期的精算假设来看的话，在乐观条件下才有这种实现信心外推的基础。
目前其实从今年前期的情况来看，市场其实已经比较充分反映了包括经济增速下行，还有低利率挑战的主要负面因素。之前主要考虑的是PB和ROE来决定买点和卖点。从目前来看，保险公司PB水平其实是处在最近三年比较合理的范围内，还是有望随着更多的边际利好去持续演进β的行情。具体到近期的情况来看，从保险公司盈利的角度看，因为2023年整个受到股市的下跌和地产减持因素的影响，所以净利润处在相对比较低的水平。我们会看到2023年Q3单季度的归母净利润的增速，像平安是负的19.6%，国寿是负的103.8%，太保是负54.3%，新华是负的120.7%，在这样比较低的基数下叠加市场的回暖，我们预计三季报整个行业的利润增速还是有望较中报继续持续走高。
另外一方面，从保单的近期销售情况来看，因为一季度的新业务价值和新业务价值率表现都比较良好，二季度受到高基数的影响，但最后表现也还不错。下半年，整个增速会恢复到相对来说比较正常的水平。在监管的助力下，保单的价值率会有一个持续改善的趋势持续延续。