外资对中国资产的“新看法”？——海外周报第63期

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

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汇率方面，国庆假期期间，美元指数走强，主要货币对美元贬值，日元领跌。9.27-10.4，美元指数累计上涨2.1%至102.52，突破了60日均线102.2。主要货币对美元普贬，亚系货币偏弱，日元/韩元/马来西亚林吉特兑美元累计贬值4.4%/2.8%/2.2%。

（二）要闻2：一揽子政策激活市场情绪，外资普遍战术看多中国资产

节前一周，多领域重磅政策密集出台，激活市场情绪，离在岸中国股票均大幅上涨，9.24-9.30，沪深300/恒生指数/纳斯达克中国金龙指数上涨23.65%/15.8%/22.8%；离岸美元兑人民币一度“破7”。我们梳理主要外资机构对中国资产观点：

权益资产方面：1）大部分外资机构战术（短期，6-12个月）看多中国资产。当前一揽子政策会刺激A和H股出现有意义的短期反弹。2）部分外资卖方机构（MS、BofA）认为沪深300可能还有10%的上涨空间。3）外资机构对长期走势普遍持谨慎态度。外资普遍认为可持续性的牛市还需更进一步的财政政策落实，以及经济数据、企业盈利的实质改善。4）悲观者担忧的问题是：经济数据可能依然疲弱（KenWong, Eastspring Investments），全球增长放缓和地缘局势风险阴霾挥之不去（Lorraine Tan, Morningstar），房地产问题仍待解决（Rajiv Jain, GQG Partners EmergingMarkets Equity fund）。

人民币汇率方面：整体观点偏中性，“短多长空”。外资普遍认为短期人民币贬值尾部风险解除，但长期来看，关税风险及地缘局势担忧、中美息差倒挂可能仍使人民币承压。

（三）要闻3：美国非农大超预期，打消市场11月降50bp预期

美国新增非农就业超预期，失业率好于预期，时薪涨幅高于预期。9月，美国新增非农就业人数25.4万，远超彭博一致预期14万，也高于2015-19年月均19万，前值由14.2万上修为15.9万；季调后失业率4.1%，彭博一致预期4.2%，前值4.2%；时薪同比4%，彭博一致预期3.8%，前值由3.8%上修为3.9%。

强劲的非农就业报告推动市场降息预期大幅降温，11月再降50bp预期消除。根据CME Fedwatch，非农就业报告公布前一周，市场对11月FOMC降息幅度预期在25-50bp之间摇摆，更偏向于降50bp（联邦基金目标利率区间4.25-4.5%），预期概率53.3%，略高于降息25bp（联邦基金目标利率4.5-4.75%）概率46.7%。非农就业报告公布以后，市场对11月降息50bp预期概率降至0%，对降息25bp预期概率则大幅升至97.4%。

资产价格影响：美债收益率上行，美元和美股反弹。10月3日-4日，10年期美债利率上行12.1bp至3.97%；美元指数上涨0.5%；标普500上涨0.9%，收复周内全部跌幅。

（四）要闻4：全球制造业PMI继续回落，“美强欧弱”格局维持

全球制造业PMI继续回落，凸显全球经济下行风险。9月，摩根大通制造业PMI降至48.8，前值49.6，表明全球制造业活动连续第三个月恶化，下降速度加快，达到去年10月以来最大降幅，但仍属温和。分项指数表明，四季度的下滑可能进一步加剧。9月，全球制造业PMI新订单指数47.3，前值48.9；未来产出预期指数58.2，前值60.3，均进一步下滑。

分经济体来看，发达弱新兴强的相对格局未变，发达内部“美强欧弱”的相对格局亦维持。9月，新兴市场制造业PMI也落入荣枯线下，为49.8，前值50.8；不过仍强于发达市场制造业PMI为47.5，前值48.3。发达偏弱主要是受到以德国为首的欧元区的拖累，美国虽然也边际走弱，但仍强于欧元区。9月，德国制造业PMI为40.6，较前值42.4回落1.8个百分点，欧元区整体9月为45，前值45.8。相比之下，美国9月Markit制造业PMI为47.3，较前值47.9回落约0.6个百分点。

资产价格影响：经济基本面的相对弱势带来欧元兑美元偏弱，构成美元指数底部支撑。9月23日，虽然公布的美国Markit制造业PMI初值47低于预期48.5，但同天公布的欧元区制造业PMI初值更弱，为44.8，也低于彭博一致预期45.6，美元兑欧元收涨0.5%，支撑美元指数收涨0.2%。

（五）要闻5：欧美央行降息预期降温，日央行加息预期变化不大

国庆假期期间，市场对美联储、欧央行、英央行降息预期降温，对于日央行加息预期变化不大。

对于美联储，联邦基金期货显示，市场预期截至2024年12月累计降息2.2次（按一次25bp取整，约50bp）至4.5%，上周五预期为3.1次（约75bp）；截至2025年底累计降息6.1次（约150bp）至3.5%，上周五预期为7.9次（近200bp）。

对于欧央行，市场预期截至2024年12月累计降息2.1次（约50bp）至3%，与上周五预期几无差别；截至2025年7月累计降息5.6次（125-150bp之间）至2%-2.25%，上周五预期为6.3次（约150bp）。

对于英央行，市场预期截至2024年12月累计降息1.6次（约25bp-50bp）至4.5%-4.75%，与上周五预期几无差别；截至2025年9月累计降息3.75次（约75bp-100bp）至4%-4.25%，上周五预期为6次（约150bp）。

对于日央行，市场预期今年内不再加息，截至2025年7月累计加息0.86次（接近1次约25bp）至0.5%，与上周五预期相比变化不大。

（六）要闻6：日本新任首相石破茂上台，引致日元汇率波动

日本新首相石破茂上台后，对利率态度发生转变，触动日元大贬。9月27日，石破茂赢得执政党选举，当选日本自民党总裁，10月1日，当选日本首相。由于石破茂在竞选时的政策大纲对于利率态度是“支持日央行逐步加息，通过提高利率来降低商品的进口成本”[1]，因此，他赢得执政党选举的当日（9.27），市场对日央行截至2025年7月的累计加息次数预期由0.6次提升至0.86次（一次25bp），日元兑美元大涨1.8%，USDJPY至142.2。

但是，石破茂出任首相以后，对利率态度“急转弯”，引发日元狂跌。10月2日，他又直言“我不认为我们所处的环境需要我们进一步加息”，引发日元抛售狂潮，国庆假期期间，日元兑美元下跌4.4%，跌幅居主要货币首位（图4）。

（二）过去一周重要数据回顾

美国：9月ISM制造业PMI持平前值47.2，略不及预期47.5；ISM非制造业PMI为54.9，高于预期51.7，前值51.5。职位空缺数走高，8月为804万，彭博一致预期765.5万，前值771.1万。

欧元区通胀如期回落，失业率持平前值。9月，欧元区HICP同比1.8%，符合彭博预期，前值2.2%。8月失业率为6.4%，预期和前值均为6.4%。

日本失业率好于预期。8月，日本失业率2.5%，前值2.7%，彭博一致预期2.6%。

（三）周度经济活动指数

美国经济活动指数回落。9月28日当周，美国WEI指数降至2（四周移动平均为2.11），上周为2.39（四周移动平均为2.19）。

德国经济活动指数回升。9月29日当周，德国WAI指数升至0.15（四周移动平均为0.09），上周为0.09（四周移动平均为0.06）。

（四）需求

1、消费：美国红皮书商业零售同比增速反弹

美国红皮书商业零售同比增速反弹。9月28日当周，美国红皮书商业零售同比升至5.3%，前一周为4.4%。

2、地产：美国按揭贷款利率走平，房贷申请数量回落

美国抵押贷款利率走平。10月3日，美国30年期抵押贷款利率6.12%，前一周为6.08%，前两周为6.09%。

抵押贷款申请数量微幅回落。9月27日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）降至292.3，环比前一周-1.3%；前一周环比为+11%。

（五）就业：美国初请失业金人数回升，续请失业金人数走平

美国初请失业金人数回升，续请失业金人数走平。9月28日当周，美国初请失业金人数22.5万人，前一周为21.9万人。9月21日当周，美国续请失业金人数182.6万人，前一周为182.7万人，两周前为182.1万人。

（六）物价：大宗价格飙升；美国汽油零售价反弹

最近一周大宗价格回升。10月4日，RJ/CRB商品价格指数291.65，较一周前+2%，较两周前上涨3.3%。

近期美国汽油零售价格反弹。9月30日，美国汽油零售价3.09美元/加仑，较前一周+0.4%，较前两周+1%。

（七）金融

1、金融状况：近期欧美金融条件边际趋松

近期欧美金融条件边际趋松。10月4日，美国彭博金融条件指数为0.9，一周前为0.76，两周前为0.64。同期，欧元区彭博金融条件指数为0.83，一周前为0.7，两周前为0.695。

2、离岸美元流动性：日元兑美元互换基差边际趋紧

日元兑美元离岸美元流动性边际趋紧。10月4日，日元兑美元3个月互换基差为-47.3bp，欧元兑美元3个月互换基差为-7.9bp，一周前分别为-41.1bp、-6.8bp。

3、信用利差：美国高收益和投资级公司债利差下行

近期美国高收益和投资级公司债利差下行。10月4日，美国高收益公司债利差2.8bp，投资级公司债利差0.9bp，一周前分别为2.99bp、0.97bp。

4、国债利差：美日国债利差走阔，美欧国债利差走平

10年期美日国债利差走阔，美欧国债利差走平。10月3日，10年期美欧国债利差为156.1bp，一周前为153.6bp。同期，10年期美日国债利差为298.3bp，一周前约为291.8bp。

欧洲中心-外围利差震荡。10月4日，10年期德国-意大利国债利差、德国-葡萄牙国债利差分别为-134.4bp、-57.2bp，一周前分别为-132.7bp、-58.3bp。

脚注：

具体内容详见华创证券研究所10月7日发布的报告《【华创宏观】外资对中国资产的“新看法”？——海外周报第63期》。