邱慈观：以混合融资推动钢铁绿色转型 | 洞见

文/ 邱慈观、李小千

钢铁行业是我国八大高碳排行业之一，其碳排放占全国排放总量的15%左右，仅次于电力行业。随着我国对于“双碳”目标的推进，钢铁行业的低碳转型日趋紧迫。然而，钢铁是重资产行业，转型初期需要大量资金投入以更换低碳技术设备，资金压力显着。

迄今为止，国内钢铁行业的绿色低碳转型主要仰赖传统融资手段，包括贷款、债券与股权融资。例如，2022年建龙集团以绿色信贷募资，宝钢以低碳转型绿色公司债券募资。股权融资案例较少，宝武绿碳私募股权基金为一例。该基金2021年由宝武集团和国家绿色发展基金、中国太保与建信投资共同发起，已对宝武的低碳转型项目挹注22亿元。

钢铁行业的低碳转型涉及设备厂房的新建与更替，通常需要庞大的资金支持。依据专家估算，全球钢铁行业为实现2050年净零排放目标，至少需投资1.4万亿美元。通过传统融资方式能募集的金额有限，与目标金额落差极大，故须通过新的融资模式来解决问题。

关于解决方案，近年来崛起的“混合融资”被各方抱以厚望。特别是，2023年在阿联酋迪拜举行的COP28气候大会提出以混合融资来缓解气候资金缺口，而同年二十国集团可持续金融工作组发布的成果报告也明确建议以混合融资来加快落实转型行动。

事实上，国际上钢铁企业的绿色转型，已出现混合融资案例，通过公共资本与慈善资本来撬动社会资本参与，以扩大募集资金的规模。本文解析相关实践，以供国内酌参。

混合融资主要是以慈善资本、公共资本或国际开发资本形成催化型资本，通过降低市场风险、增强信用、提高项目可行性等方式，撬动私营资本参与，以扩大整体资金规模。

具体运作上，混合融资有几种常见模式。在第一种模式里，催化型资本以优惠价格提供资本，确保优先股权或债权的安全，以撬动私营资本投入。在第二种模式里，催化型资本以保险或担保方式增强信用，以撬动私营资本投入。在第三种模式里，催化型资本以独立的、不分享项目盈利的技术支持机制形式存在，提升项目的商业可行性，以撬动私营资本投入。在第四种模式里，催化资本以独立捐款形式存在，款项用于项目的前期准备、概念验证等环节，助力前期工作顺利进行，提升项目最终落地可行性，以撬动私营资本投入（邱慈观等，2024）。

▲图1 混合融资示意图

由于各国制度背景不同，需求不同，混合融资实践随之不同。但这些实践有相同目标，也面临类似挑战。特别是，需要混合融资推动的领域，通常具有发展时间短、场域风险高、商业模式盈利性不明等特性，因此让追求市场回报率的私营资本望而却步。对症下药，混合融资的设计目标即在于降低风险、提高项目可行性、帮助项目启动，以强化私营资本的参与意愿。

由上述不难看出，混合融资模式可应用于钢铁企业的低碳转型情境。特别是，低碳技术开发不易，企业转型风险高，私营资本往往望之却步，而混合融资正可撬动私营资本进场。

事实上，至今已有一些钢铁企业以混合融资来筹措转型资金。相关案例大多仍在进行中，信息不够完整，但融资模式脉络清晰可见。特别是，瑞典H2 Green Steel（“H2GS”）公司的绿氢制钢项目已完成部分融资，通过担保和捐赠来降低项目风险，以撬动私营资本参与。印度的“资助钢铁脱碳”（Financing Steel Decarbonization，FSD）倡议尚未启动融资，但从设计看，它除了通过捐赠和优惠资本等财务性机制来降低项目风险外，也通过技术支持来提升项目可行性，以撬动私营资本参与。以下分别解析两案。

H2GS是一家于2020年成立的新钢厂，产品是完全通过绿氢制造的“纯”绿钢铁，深受全球瞩目。

H2GS于瑞典北部的博登镇建厂，其绿氢制钢项目涉及多个全新工厂设施的建造，涵盖整套绿氢冶炼设备，其中包括一个700兆瓦大型电解制氢厂、一个年产210万吨直接还原铁的工厂、一个拥有两座电弧炉的熔炼车间、一个年产250万吨热轧卷的热轧机，以及相关的下游加工产线（EIB，2022）。由于建设庞大，H2GS自创始之初便积极寻求资金。2021年5月公司完成0.86亿欧元的A轮股权融资，随后进入债务融资阶段（RMI，2023）。为了在2025年底前可竣工上线，H2GS设订了65亿欧元的融资目标，其中债务融资45亿，股权融资20亿（Spar等，2024）。

债务融资规模虽大，H2GS仅一年就顺利完成目标。公司于2022年底完成35.5亿欧元的优先债务融资与6亿欧元的次级债务融资。有了债务资金铺垫，H2GS分别在2023年和今年初启动15亿欧元的股权融资及3亿欧元的新增股权融资。包含之前初始轮融资的3.5亿欧元，H2GS的股本已达到21亿欧元，而投资者有微软气候创新基金、西门子财务服务公司等。此外，H2GS从欧盟创新基金获得一笔 2.5 亿欧元赞助款，助其低碳建设加速落地（H2 Green Steel，2024）。因此，截至今年上半年，H2GS已成功获得65亿元融资，顺利完成其募资目标。

从可得信息看，H2GS以具有官方性质的担保来增强项目信用，以赞助款来加速项目落地，从而吸引私营资本参与。它揉合了第二种及第四种混合融资模式，其具体运作如下图所示。

▲图2 瑞典H2GS博登绿色钢铁项目的混合融资模式

首先，H2GS获得包含开发资本在内的优先债务融资，金额总计35.5亿欧元，资金主要来自二十余家欧洲金融机构与商业银行。交易由几家欧洲头部商业银行牵头，包括瑞典出口信贷银行、法国巴黎银行、荷兰银行等。此次融资最大亮点在于其中24亿欧元获得信贷担保，包括由瑞典国家债务局为一笔12亿欧元的贷款提供绿色信贷担保，覆盖贷款金额的80%，安联集团旗下的出口信贷公司为另一笔12亿欧元的贷款提供出口信贷担保，覆盖贷款金额的95%（H2 Green Steel，2024）。两大机构的担保覆盖了近六成的优先债务融资金额，足以缓释金融机构风险，为后续股权融资奠定基础。

其次，在35.5亿欧元的债务融资中，有3.71亿欧元来自两家开发金融机构，并获得部分担保。其中，欧洲投资银行的2亿欧元贷款由欧盟委员会在InvestEU计划下提供担保，北欧投资银行的900万欧元贷款由InvestEU支持（EIB，2024）。

不言可喻，作为一家新创公司，H2GS能顺利获得融资，与其所开发的绿色低碳商业模式有关，其中包括正面环境暨社会影响模式、价值链上下游企业合作模式，以及盈利模式。

◎ 在正面环境暨社会影响模式方面，博登项目必须通过欧洲投资银行的环社效益评估，才能进入贷款流程。评估维度包括环境面的生物多样性、工业排放、气候变化、碳足迹影响等，以及社会面的利益相关方认可。H2GS能提出符合欧盟要求的证明顺利过关，不仅因其博登项目经由深度多方参与而获得所有利益相关方的一致认可，更因其采用富有前景的脱碳制造工艺而大幅降低碳足迹，其排放强度甚至远低于欧盟法规界定的阈值（EIB，2022）。

◎ 在价值链合作模式方面，H2GS联手上下游企业，启动了一个能共建绿色钢铁生态系统的成功模式。特别是，H2GS通过“三管齐下”战略，将该模式落实于工厂选址问题上，挑选靠近低成本可再生能源、优质铁矿石以及政府大力支持的地点。此外，H2GS的早期股东有不少为其价值链上下游企业，如上游设备供应商SMS集团、下游买家梅赛德斯—奔驰等。

◎ 在盈利模式方面，H2GS在早期就开发出一个创新模式，以绿色钢铁消费者支付的溢价与传统钢铁欧盟征收的碳税之间的差额形成其盈利来源，并基于该模式与客户签订长期承购合同，以锁定订单。这个订价政策深获客户支持，H2GS首批钢铁产量中的60%就通过长期合同提前预售，其中包括与宝马签订了七年期“照付不议”合同，合同价包含25%的绿色钢材溢价（RMI，2023；Spar等，2024）。长期合同不仅能稳固订单，H2GS更可以其作为银行贷款的抵押凭据，以降低融资不确定性。

总结而言，H2GS绿色钢铁项目采用混合融资模式，通过担保及赞助，撬动民间资本投入，募得启动资金。募资顺利虽与H2GS选择的融资模式有关，但亦与H2GS开发的绿色低碳商业模式有关，而其创新商业模式更是募资顺利的基础。

“资助钢铁脱碳”倡议是一个混合融资结构，拟将私营资本通过两种低碳技术导入钢铁行业，其中一种是商业上可行但使用偏低的技术，另一种是处于未商业化试点阶段的创新技术。为完成目标，倡议结合了技术支持、耐心资本和阶段性服务提供，以帮助拟采用低碳技术的钢铁项目着手准备、获得资金和降低风险。

具体而言，“资助钢铁脱碳”的目标有二，一是五年内为钢铁脱碳基金募集并投资10亿美元，另一是建立一个支持钢铁行业脱碳的生态系统。倡议建立了两个在财务上与法律上都独立的实体来推动目标，其中，“钢铁脱碳融资机制”（Steel Decarbonization Financing Facility，SDF）是一个由技术投资基金与技术支持机制共同形成的混合融资债权基金，而“钢铁脱碳倡议”（Steel Decarbonization Initiative，SDI）服务公司则为钢铁企业及相关生态圈提供关键支持。倡议于2022年展开示范工作，其基本运作如图2所示。

▲图3 印度“资助钢铁脱碳”的混合融资模式

脱碳计划分成开发阶段和实施阶段两部分。开发阶段的主要目标在于提高项目的可投资性，通过钢铁脱碳融资机制将捐赠款导入其下的技术支持机制，再通过合同将款项转入钢铁脱碳倡议服务公司，由其提供技术协助。技术支持机制的资金，半数来自捐赠款，另半数由项目方自筹。实施阶段的目标是在技术投资基金的资金支持与钢铁脱碳倡议服务公司的实施支持下，帮助项目顺利落地运营。技术投资基金会依据两项标准挑选标的，一是“额外性”标准，基金只投资在传统资金支持下无法实现的低碳项目；另一是“增量性”标准，基金只覆盖低碳技术比传统技术多出的增量成本部分。

在资金来源方面，有捐赠款、首损捐赠款、优惠资本与商业资本，而各类资本目的不同，风险和回报模式也不同。捐赠款主要帮助项目开发，提高项目可投资性，而首损捐赠款以承担第一笔亏损的方式来降低项目风险。优惠资本会与商业资本等比形成钢铁脱碳融资机制中的技术投资基金，每年进行2亿美元的债权投资，以等额方式覆盖商业化技术和创新技术。

具体而言，技术投资基金每年会通过长期债权投资对商业化技术挹注1亿美元，覆盖技术成本的25%到75%，以改善现有的钢铁生产设施。同时，技术投资基金每年也会通过长期债权投资对创新技术的扩规试点项目挹注1亿美元。由于创新技术风险较高，基金会纳入优惠资本来降低投资风险。在此，长期投资为“耐心资本”，回收期高达16年，但其利率接近市场利率（Kashyap与Sen，2022）。

在技术支持方面，钢铁脱碳倡议服务公司会为钢铁公司开发和实施脱碳项目，也会为投资者进行影响力的监测、验证和报告，还会为钢铁公司提供市场服务，包括与客户就绿钢、碳信用等价值产品达成采销协议。就功能而言，服务公司可为低碳转型钢铁公司搭建一个生态系统平台，帮助链接能缓释项目风险的多方参与者。

在实际应用上，“资助钢铁脱碳”倡议以印度为首选地点。印度是仅次于中国的全球第二大钢铁生产国，也是全球第二大钢铁消费国。印度钢铁公司主要采用传统工艺制备钢铁，包括以焦碳作为炼铁的还原剂，故其每吨粗钢排放强度为2.5吨，远高于全球平均值1.85吨。

“资助钢铁脱碳”倡议在印度的应用，始于JSW钢铁。该公司成立于1982年，是印度第二大钢铁厂商，以传统工艺制备钢铁，粗钢排放强度为2.36tCO2。JSW钢铁的部分产量外销欧美，因而面对碳排放限制要求。在时代趋势和出口压力下，JSW钢铁拟订了2050年实现碳中和的长期目标，也拟订了短期和中期的减排目标，并为各阶段性目标规划时点和路径。

具体而言，第一阶段是从当前到2030年，以减少目前碳足迹的30%为目标，脱碳方法以采用商业上可行的解决方案为主，包括可再生能源的使用、工艺效率的提升和废钢利用率的增加。第二阶段从2030年开始，脱碳方法以采用创新的低碳钢材生产技术为主，包括氢气还原铁和碳捕集技术，涉及高昂的资本支出。第三阶段时间未定，脱碳方法以采用颠覆式技术为主，具体时间取决于技术的出现（Gandhi与Kak，2024）。在资金方面，JSW钢铁虽拨出12亿美元脱碳经费，但只够实现第一阶段计划，公司从第二阶段开始将面临重大资金缺口。

由以上不难看出，JSW钢铁何以会加入“资助钢铁脱碳”倡议，成为其下一名脱碳计划的承担主体。特别是，从JSW钢铁第一、二阶段拟采用的脱碳技术看，它们完全符合倡议的要求，而加入倡议正可加技术发展、帮助筹措资金，获得更多市场支持服务。

整体而言，纵使“资助钢铁脱碳”倡议处于初始阶段，外人难以得知融资细节，但其混合融资模式已获多方组织认可，原因和其脫险机制的多样化有关。特别是，相关机制除财务类外，还有非财务类，前者包括优惠资本和捐赠款，后者包括技术支持、影响力监督、市场融入支持等。以上所言更清楚点出，融资项目通常揉合了混合融资模式中的第一、第三和第四种类型，形成独具一格的复合式模型。估算表明，倡议有望以10亿美元动员34亿美元社会投资，达到3.4倍的撬动比例，而其避免的碳排放更高达2.5亿吨。

至今我国钢铁行业处于低碳转型初期，仅少数钢铁企业启动了氢气冶金的试点项目，与实现商业化量产还有很长距离。大部分钢铁转型主要通过绿色债券或绿色信贷来取得资金，渠道单一，金额有限，因而难以有效推动低碳技术落地。本文解析表明，混合融资可通过多种方式帮助钢铁企业解决问题，扩大资金规模。以下是几点总结和启发。

◎ 首先是在混合融资结构中引入财务类的脫险机制，包括捐赠、首损资本、优惠资本、担保和保险等。瑞典博登绿色钢铁项目表明，贷款担保可降低融资主体的债务违约风险，使融资过程更加顺利，为绿色钢铁厂的启动资金提供有力支撑。印度资助钢铁脱碳项目表明，优惠资本可为低碳技术试点隔绝部分风险，具有保护上层资本的功能，从而撬动私营资本进场。

◎ 其次是在混合融资结构中引入非财务类的脫险机制，包括技术支持、影响力监测、市场整合服务支持等。印度资助钢铁脱碳项目表明，这些支持可以帮助项目顺利落地、促进价值链上下游合作，加速低碳技术的开发与商业化，从而增加项目的可投资性，撬动私营资本进场。

◎ 第三是通过精心拟订的混合融资标的挑选方法来加速推动钢铁脱碳，其中包括项目承担主体的选择、技术投资范围的选择等。“资助钢铁脱碳”倡议刻意不以创新技术的开发作为赞助方，而以采纳创新技术的钢铁厂商作为赞助方，立意即在于此。此外，在技术投资上，脱碳倡议不仅投资处于未商业化试点阶段的创新技术，也投资商业上可行但使用偏低的技术，而将相对成熟技术纳入不但可降低整体投资组合的风险，也可加速整体行业的低碳转型。

◎ 第四是混合融资的实践必须因地制宜，随着各国制度背景的不同、需求的不同而以最适方式展开。就财务类的脱险机制而言，国际上常使用捐赠、首损资本和优惠资本，而前两者往往由公益慈善组织提供。对比之下，国内常使用的是政府担保，其次为有官方支持的优惠资本，至于捐赠则受限于法规而不能介入投资领域。因此，以混合融资推动钢铁脱碳时，亦须选择符合当地机构背景的最佳模式。

绿色转型是落实碳中和目标的必经之路，面对目标，我国政府正在加快出台低碳转型政策，完善相应机制，如形成转型财税政策、优化转型投资机制、设置绿色低碳产业投资基金等。但各方估算结果都表明，转型资金缺口庞大，远非公共资本所能应付，主要来源仍有赖私营资本。有鉴于此，混合融资是撬动社会资本的可行之道，值得各方关注。

参考文献：

邱慈观，周瑶，杨露露. 透视混合融资：结构模式与案例解析 [J]. 北大金融评论, 20: 100-105, 2024.

European Investment Bank（EIB）. H2 Green Steel Project’s environmental and social data sheet [R]. Luxembourg: European Investment Bank, 2022.

Spar D, Trumbull G, Tao H, Comeau J. H2 Green Steel: A clean-tech triple play? [R]. Boston: Harvard Business School, Case 9-324-101, 2024.

Gandhi V, Kak R. JSW Steel: Balancing growth while decarbonizing [R]. Boston: Harvard Business School, Case 9-824-002, 2024.

Kashyap Y, Sen V. Financing Steel Decarbonization: Instrument analysis [R]. Climate Policy Initiative, 2022.