（本文作者赵伟，申万宏源首席经济学家）
日央行已全面启动非常规货币政策的正常化进程，这次能否“全身而退”？如果顺利，日央行加息和缩表的终点在哪里？对日债利率（曲线）、日元汇率和经济会产生什么影响？
一、日央行非常规政策的演进脉络与传导机制
自1999年实施零利率以来，日央行在非常规货币政策方面的“实验”一直引领前沿。本节从价格、数量和质量三个维度梳理其演化路径：（1）利率主要指政策利率，即无担保隔夜拆借利率；（2）数量指准备金规模；（3）质量指风险溢价，泛指整个收益率曲线。
1999年零利率政策仅涵盖利率维度；2001年量化宽松政策（QEP）包含了利率、数量和质量三个维度，但质量当中仅包含期限溢价，未包含风险溢价；2010年全面货币宽松（CME）也包含了3个维度，但质量维度中更关注风险溢价；2013年以来的“QQE+”政策在利率、数量和质量三个维度中都突破了此前政策的边界。
根据费雪方程，宽松货币政策的效果将表现为实际利率（曲线）的下移，且只有当其低于自然利率（曲线）时，才称得上实质性宽松，从而有助于金融条件的改善和经济复苏。随着产出缺口的弥合，通胀预期的经济基础得到夯实，通胀从预期转化为现实，并逐步实现良性循环。
二、日央行非常规政策的有效性评估及其比较
2013年以来日央行实施的“QQE+”政策效果如何？本节从两个方面进行考察：（1）金融条件，如日债利率曲线、风险溢价、日元汇率等，它们都是货币政策传导的一环；（2）名义增长，含经济增长、通胀或通胀预期，即金融条件的宽松在多大程度上有助于日本摆脱长期停滞。
“QQE+”政策显著改善了日本的金融条件。据估算，QQE以来日央行购买国债累计压降了10年期日债利率约100bp，实现了实质性货币宽松。在无风险利率和风险溢价的共同驱动下，日本银行贷款利率和企业债融资利率均持续下行。日元贬值是货币宽松效应的另一个表现。
金融条件的实质性宽松助力日本摆脱了“通缩陷阱”。基于反事实推演（如果日央行没有实施QQE+政策）的定量研究表明，“QQE+”政策实施以来，日本实际GDP水平上涨了0.9-1.3个百分点，核心-核心CPI(除新鲜食品和能源外的所有项目)通胀率上行了0.6-0.7个百分点。
三、日央行非常规政策正常化的“第三次实验”
日央行已经全面启动非常规政策的正常化进程。展望未来，终点利率是多少，合宜的资产负债表和充足的准备金规模是多少，如何把握加息与缩表的节奏都是“必答题”。
2024年3月例会，日央行正式打响了利率正常化的“第一枪”：取消负利率，放弃QQE+YCC框架，将隔夜拆借利率目标区间从[-0.1%,0%]升至[0%,0.1%]。7月例会，日央行再次加息，利率目标升至0.25%左右，并指引还将继续加息。根据中性利率框架——日央行估计的实际中性利率区间约为[-1%,0.5%]，与2%通胀目标相匹配的名义中性政策利率为[1,1.5%]。
2024年7月例会，日央行打响了资产负债表正常化的“第一枪”：（1）原则上每季减少约4000亿国债购买量，使其在2026年1-3月期间达到约3万亿；（2）2025年6月例会将进行中期评估，原则上还将继续缩表，但会按需修正；（3）灵活应对长期利率的上升；预计未来一年半，日央行持有的国债规模将减少7-8%，但存量效应仍起主导作用，或难成为日债利率上行的主线。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；日元超预期继续升值。
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