作 者：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
联系人：
王茂宇
摘要
8、9月美国经济和CPI数据证伪了前期的衰退交易和超额的降息交易，后续美联储降息节奏是否有变？我们认为，年内两次25bp仍是基准假设，但需关注明年降息不达预期的可能性。
热点思考：美国通胀，再起波澜？
一、9月美国CPI通胀超预期，成色如何？
9月美国CPI超市场预期强劲，核心通胀除房租外多有升温。9月美国CPI同比2.4%，环比0.2%，市场预期同比为2.3%。从核心通胀结构来看，车辆通胀主要反映前几月二手车价格回升，核心非耐用品通胀反映今年以来进口价格上升，核心非房租服务通胀对应近几月居民薪资增速反复。
四季度美国通胀压力可能再起。主要因素可能是房租通胀（房价）、核心非耐用品（进口价格传导）。若美国就业强势持续，则核心非房租服务通胀也可能成为通胀韧性的来源。展望明年，通胀粘性仍是主基调，在降息的累计影响下，存在结构性地二次通胀压力。
二、三季度美国经济韧性来源于何处？
各类数据指向美国三季度经济韧性较强。如国庆节期间公布的美国9月就业数据、9月ISM服务业PMI。从更为高频的数据来看，花旗美国经济意外指数自7月以来持续回升。根据最新亚特兰大联储实时预测，三季度美国GDP季调环比折年增速可能达3.2%，高于二季度增速。
在美国二季度GDP公布之后，市场对于美国下半年的经济增速预测不到2%，为何美国经济在三季度一步步展现出更强韧性呢？我们认为有两方面因素可能是潜在支撑：财政发力、金融状况放松，美国实体较低的杠杆率也使得三季度飓风冲击对经济影响较小。
三、展望：美联储11月降息仍然是基准假设
美联储11月降息仍然是大概率事件。美国9月CPI数据并未对降息预期形成较大冲击，本周失业金数据高于市场预期（飓风）可能是一个因素。由于美联储当前对于就业的关注远高于通胀，11月降息25BP仍是基准假设，但需关注明年降息不达预期的可能性（当前交易100bp+）。
有两方面因素可能成为四季度经济的“逆风”，一方面近期美债利率的回升，可能会制约金融条件的放松。另一方面，在新财年+大选季+明年1月1日债务上限临近影响下，四季度美国财政能否继续发力需要观察。未来美债利率走势需观察经济以及大选结果，而美元指数则需关注日央行加息进程（石破茂表态偏鸽）以及欧央行降息进程（下周欧央行举行货币政策例会）。
风险提示
风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
报告正文
8、9月美国经济和CPI数据证伪了前期的衰退交易和超额的降息交易，后续美联储降息节奏是否有变？我们认为，年内两次25bp仍是基准假设，但需关注明年降息不达预期的可能性。
一、美国通胀，再起波澜？
（一）9月美国CPI通胀超预期，成色如何？
9月美国CPI超市场预期强劲，核心通胀除房租外多有升温。9月美国CPI同比2.4%，环比0.2%，市场预期同比为2.3%，略超市场预期强劲。首先，能源CPI随油价回落而降温，无惊无喜。从核心通胀结构来看，除了房租分项之外，9月核心CPI多分项升温。其中，车辆通胀主要反映前几月二手车价格回升，核心非耐用品通胀反映今年以来进口价格上升，核心非房租服务通胀反弹对应近几月美国非农平均时薪增速、服务业PMI的上升。
四季度美国通胀压力可能再起。我们在6月报告中就已经指出，美国四季度可能面临通胀压力再起，主要因素是房租通胀（房价）、核心非耐用品（进口价格传导）。而若当前美国就业强势状况持续，则与薪资关系紧密的核心非房租服务通胀也可能成为通胀韧性的来源。展望明年，通胀粘性仍是主基调，在降息的累计影响下，存在结构性地二次通胀压力。
车辆、核心非耐用品分项支撑下，9月美国核心商品通胀大幅反弹。核心商品通胀环比0.2%，较8月的-0.2%大幅回升。1）9月美国车辆CPI（包含新车、二手车）环比0.3%，前值-0.2%，主要反映前几月美国Manheim二手车价格指数的反弹。美国车辆CPI同比自2022年以来长期维持在负区间，未来要关注降息背景下美国车辆消费、通胀是否会受到提振。2）9月美国核心非耐用品通胀亦有所升温，这主要反映前期美国非耐用品进口价格以及PPI的提升，这在四季度可能具备持续性。
9月美国核心服务CPI结构颇有波折，核心非房租服务分项有所升温，但房租通胀在9月有所降温。1）核心非房租服务中，医疗、交运等多分项环比高于8月，9月核心非房租服务的升温可能反映近几月美国居民薪资的反复，这一点在私人非农平均时薪、服务业PMI中均可以看出。2）9月房租CPI环比0.2%，较8月的0.5%降温，但根据前期房价上涨指引，美国四季度至明年上半年的房租通胀仍可能表现出较强韧性。
（二）三季度美国经济韧性来源于何处？
各类数据指向美国三季度经济韧性较强。不但美国通胀数据强于市场预期，近期美国各类经济数据也表现出较强韧性，如国庆节期间公布的美国9月就业数据、9月ISM服务业PMI。从更为高频的数据来看，花旗美国经济意外指数自7月以来持续回升，这对应着市场对于美国经济信心强化，推动近期10Y美债利率回升至4.0%以上。而且，10月末美国三季度GDP数据即将公布，根据最新亚特兰大联储实时预测，三季度美国GDP季调环比折年增速可能达3.2%，高于二季度增速。
在美国二季度GDP公布之后，市场对于美国下半年的经济增速预测不到2%，为何美国经济在三季度一步步展现出更强韧性呢？我们认为有两方面因素可能是潜在支撑：财政发力、金融状况放松，美国实体较低的杠杆率也使得三季度飓风冲击对经济影响较小。1）目前美国CBO已披露截止9月的赤字数据，三季度美国联邦政府赤字规模5607亿美元，超过二季度以及去年三季度水平，对于经济的支撑效果可能提升，对应我们前期报告中的预测。2）三季度以来美国金融状况进一步放松，主要动力来自于美债利率、抵押贷款利率的回落，这相应对于美国经济可能也有所支撑。
（三）展望：美联储11月降息仍然是基准假设
美联储11月降息仍然是大概率事件。从市场预期来看，美国9月CPI数据超预期并未对降息预期形成较大冲击。本周公布的失业金数据高于市场预期，对应美国飓风对于就业市场的冲击，从而美国10月就业数据也可能受到一定影响。由于美联储当前对于就业下行风险的关注远高于通胀，从而11月美联储继续降息25BP仍然是大概率，但需关注明年降息不达预期的可能性（当前交易100bp+）。
对于美国经济来说，三季度经济表现不弱已经是定局，但有两方面因素可能成为四季度经济的“逆风”，一方面近期美债利率的回升，可能会制约金融条件的放松。另一方面，在新财年+大选季+明年1月1日债务上限临近影响下，四季度美国财政能否继续发力需要观察。对于美债利率来说，经济、大选的不确定性仍然将是决定其走势的核心因素。对于美元指数来说，10月美元指数重返102以上，美债利率上行是很大的主动因素，未来需关注日央行加息进程（石破茂表态偏鸽）以及欧央行降息进程。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。