作者 | 范亮
编辑 | 丁卯
上周A股两市爆出10万亿天量成交额，本质上是市场分歧的激烈体现。
有10万亿资金买入进场，就对应10万亿资金卖出离场，同时上证指数整体下跌近4%，表明空方在这场拉锯战中略占上风。
综合来看，当下市场分歧主要落在两点：一是国内是否会继续推出超预期的增量财政政策；二是A股当前的估值水平是否能支撑起一场牛市。
那么，如何看待当下的增量政策以及A股估值，未来市场将会怎么走？
开启新一轮预期博弈？
10月8日A股开盘冲高后大幅回落，一方面是因为国庆期间港股市场大幅上涨后提升市场预期，但随后港股回落打击市场热情；另一方面则是发改委“一揽子增量政策”新闻发布会未回应此前市场的“想象”。
当然，由于发改委新闻发布会主要以统筹性规划为主，并不会涉及对具体财政政策的解读，因此市场将希望寄托于10月12日国新办举行的“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”，以及10月底的全国人大常委会会议。
对10月12日的会议，很难说是超预期还是低于预期。这是因为，与10月8日会议相比，本次会议更加明确了增量政策的发力方向，但却并未给出增量政策的金额估算范围，这一方面安抚了对10月8日会议预期落空而离场的资金，但另一方面也没有直接回应入场资金对“x万亿”政策的热情，只给出了有“力度”的暗示。
整体来看，本次会议大概率会掀起市场对新一轮的政策预期博弈，对下周A股难言利空或利好，预计在具体政策细则公布前，后市将处于震荡向上状态。
具体就会议内容而言，增量政策具体包括以下几点：
一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，同时强调“这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。
从历史情况来看，化债主要是通过发行置换债、再融资债券的方式进行。国盛证券统计，此前化债规模分别为：12.2万亿（2015-2018年）、约6000亿（2019-2021年）、1.07万亿（2021年底-2022年）、1.7万亿（2023年-至今）。
对本次化债规模，诚通证券预测可能不低于5万亿元；平安证券也认为，就下限而言，预计地方政府债务限额一次性调整规模不低于5万亿元；华创证券则指出，中期维度（1-3年），化债规模或有6万亿。
二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。
三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。
四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。
在东方金诚给出的解读中，其判断本次一揽子增量政策中的财政政策增量规模将不低于4万亿，超出市场预期。
关于对资本市场的影响，目前券商整体偏积极，观点汇总如下：
中金公司：展望后市，9月底国新会和政治局会议释放积极的政策转向信号，本次财政部进一步确认了未来财政发力的信号，市场底部已基本探明。在经历调整后，市场有望重拾信心，后市或止跌企稳，但回升斜率可能较前期有所放缓，未来重点关注本月可能召开的人大常委会对具体财政方案的落地情况。
光大证券：股票方面，预计底部逐步抬升，呈现慢牛态势，指数疯涨不可持续。当前市场上涨源于政策出台后市场预期反转，政策点燃市场后，后续市场演绎将最终取决于政策显效后基本面改善情况。
浙商证券：对于股票市场，若后续财政刺激落地，资金强化三保，兜底风险，将提升风险偏好，有助于提振市场信心。
开源证券：与部分投资者原本预期的全面型政策不同，本次会议的重点更多集中在风险的化解和新增债务的使用，对于民生收入端、后周期的消费端着墨较少，本次会议可以定位“中性偏积极”，因此未来加力且又平滑的增量政策带来潜在的“慢牛”机会，当前第一阶段反弹已经基本结束，慢牛进入第二阶段。
A股当前的估值水平如何？
快牛的启动一般源自一系列政策组合拳下，流动性、风险偏好、基本面预期的改善带来的估值逻辑由低到高的转变，因此牛市的一个前提是估值要处于历史低位。
对2014年7月—2024年9月23日—2024年10月11日这三个节点A股的估值情况进行分析，可以看到以下特点：
2014年的大牛市中，行情从7月启动，当月万得全A市盈率约为12倍，分位数处于10年间的5%分位，2014年万得全A（剔除金融石化）的市盈率为22倍，分位数处于10年间的20%分位。
2024年9月23日行情启动时，万得全A市盈率约为15倍，分位数处于10年间的6%分位，2014年万得全A（剔除金融石化）的市盈率为23.03倍，分位数同样处于10年间的6%分位。
此时，尽管万得全A的市盈率倍数要高于2014，但分位数处于低位，具有抬升的基础。因此在央行公布一系列针对资本市场的政策利好后，A股市场的暴涨实际是估值分位数的修复。
而到2024年10月12日，万得全A市盈率约为18倍，分位数上探至10年间的50%分位，2014年万得全A（剔除金融石化）的市盈率为28.5倍，分位数同样处于10年间的41%分位。
此时，与2014年7月相比，万得全A的市盈率倍数、分位数水平处于较高水平，估值分位数的修复也已告一段落。
分指数来看，市盈率绝对数方面，大盘股>中盘股>小盘股的特点依然存在，但由于今年市场对金融、公共事业等高股息资产的追捧，使得大盘股指数的估值分位数明显高于中小盘股，如沪深300近十年估值分位为66%，而中证500、中证1000的估值分位数则分别为42%、39%。
图:分指数市盈率情况 资料来源：Wind，36氪整理
因此，在当前估值水平下，未来牛市的驱动因素将不再是估值修复，而是纯粹的估值拔高。
估值修复后再继续拔高估值，就需要更强烈的政策刺激，这也是市场对财政政策期待颇高的原因之一，在目前财政政策刺激力度并未明确公布的背景下，短期看市场估值难以快速提升，快牛基础不再，而市场大幅回调的可能性也不高，在已有政策的支撑下，预计后市将会是震荡向上的状态。
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