X调查|创伤时代,VC活得久就等于活得好

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划重点

01创投行业正处于创伤时代,尽管努力可能无法抵消大环境,但只要坚持就能看到希望。

02募资难是行业共识,国资机构在一级市场发挥着重要作用,但市场化资金来源仍然有限。

03由于退出渠道受限,投资人不得不成为“耐心资本”,寻找新的退出方式,如并购、回购和卖老股等。

04然而,同质化严重的VC们将面临时代改造,未来或许回到“精品作坊”时代,一批独具亮点的精品VC崭露头角。

05为此,投资人需要深入产业链核心,灵活发挥区位优势,重视专项基金和内容营销,以应对创伤时代带来的挑战。

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作者:适道创投组

编辑:狮刀

本文图片来源:网络配图

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前两天,投资人跟我聊到一个词“创伤时代”,我觉得蛮有感触。

他的意思是,我们现在所处的“创伤时代”,其实也不是第一次了。2002年前后,很多基金募了两三年才募成。那时候,互联网泡沫刚刚结束,全球信心不足。比如IDGVC投资部7年颗粒无收,一直2000年,中概互联批量上市才缓过来。但因为外资LP不看好中国, IDGVC无法扩大规模。直到2005年,外资VC开始进入中国,IDGVC才成了香饽饽,从此一发不可收拾(红杉,高瓴也是那一年)。想想看,我们现在也处于创伤时代,虽然再努力可能也抵不过大环境,但只要你还在熬着,就能看到光。

遥想20年前,时任IDGVC副总裁的李建光总结2004年:“在这个行业,我们(在中国)经历了10年的痛苦,差不多每年年底都是在总结经验教训,而2004年,我想大家可以庆祝一下了。”

20年后,创投行业又进入了一段痛苦的日子,“一级市场不存在了”“这个行业game over了”等悲歌不绝于耳。

如果出现一个快进到5年后的按钮,大概会有投资人毫不犹豫地摁下。我想起一篇2006年报道IDGVC的旧文,标题为“活得久,更要活得好”。反过来,刚好可以作为今天的标题——创伤时代,VC只要活得久就等于活得好。

1

寒冬中的众生相

募资难是共识,但难到什么程度可以大胆想象。

一个主流的募资方向是政府引导基金。投中研究院数据显示,目前全国国资主体数量为23014家。其中,5981家国资GP,16205家国资LP。过去5年间,国资机构共投资了约2万家企业,其中直投了约1.29万家企业,直投金额高达1.59万亿。

过去5年获得投资的企业中,每3家就有1家获得国资机构直投;每融资100元,就有25元直接出自国资之手。未来很长一段时间,“国家队”都是最重要的玩家。

有句话说,国资的钱是“湿棉袄”,穿着冷,不穿更冷。比如,地方国资更看重招商引资,最好既能盘活地方经济,拉动就业、税收;又能有亮眼的财务回报。这种“既要、又要,还要”的一石三鸟,更像是一个“不可能大三角”。对了,运气不好的还可能遇到国资LP领导调任,全部努力推倒重来。

关键在于,“湿棉袄”不是你想穿就能穿。政府引导基金的申请会要求GP先募集到一定比例的市场化资金。到了实际出资缴款环节,地方也会要求最后一个出资。这回应了那句话:“千万不要把募集政府类LP的资金当作能力,最终各家GP比拼的一定是搞定市场化LP的能力。”

问题是这笔纯正的市场化资金从哪里来?

根据小饭桌的采访,一家早期VC的募资负责人Lion正在筹备一只新的人民币基金,主投硬科技领域的国产替代方向。某二线城市政府引导基金已经确认了出资意向,只等市场化资金到位就能打款。过去一段时间,Lion每天不是在约LP就是在见LP的路上,但几乎都是败兴而归。一位市场化FOF的投资经理解释称:“不是对你们机构不认可,而是之前投资的GP还没退出,我们现金流也捉襟见肘了。”

行吧,这又要说回退出难。

清科数据显示,今年上半年,共发生746笔退出案例,同比下降63.5%。而按照人民币基金“5+2”“7+2”的存续期来看,许多基金都已经到了清算期。此前国内创投基金90%的项目退出靠IPO。现在这条路行不通了,大家被迫成为“耐心资本”。

怎么退呢?无论是大路还是小道,能通罗马的就是好路。

比如,并购。一个听上去很美好的“万金油”。这两年热闹起来了,可是实际交易远远不够。创始人有意愿,买方也要愿意接手。参考李刚强的说法:两类公司容易被并购,一是有收入有利润的公司;二是小市值并购团队或有技术的公司。而最难被并购的一类公司,即估值超过10亿元,收入还未成规模增长、亏损依然很大的公司。这类公司大量存在于人工智能、新能源、半导体、医疗等科技领域,且它们的融资阶段多处于B轮—D轮。

有点汗流浃背了,吞金兽们。

比如,S基金。行业看好,目前没有形成一定规模。

S基金是一级市场的二手市场。海外成熟市场给S基金提供了更多的资产种类,比如并购基金、私募债权、房地产、能源/基建类基金等其他另类投资标的。

2023年以来,国内S基金进入快速发展期。目前S基金尚存在项目质量与定价的矛盾,GP、LP与S买方的矛盾,以及交易与监管的矛盾。国内还未诞生真正的头部S基金,但作为时代必然产物,当分散式转变为系统化、捡漏型转变为配置型、粗放式迈进精细化,S基金会迎来更广阔的未来。

还比如,回购和卖老股。

回购已经闹得沸沸扬扬。一种情况是创始人本身存在道德失范。比如安柏资本创始合伙人张甜表示,自己经手的案例中,有将近一半项目存在道德风险。回购条款是“对冲协议”的存在。但退出难也让一部分机构的思路打开,从投资变成放高利贷,试图规避不该逃避的“经营风险”。

卖老股虽然不像回购争议这么大,但也存在尴尬的踩踏效应。想象一下,当创始人拿着高估值找融资,对面的投资人听说老股被几家机构纷纷贱卖,还会按原计划出手吗?一般人都会斟酌着告退吧。

2

卷不动、躺不平,但要熬下去

很遗憾,没有人能告诉这个时代的投资人何为正确选项。但历史告诉我们,要在周期的逆境中布局、坚守;在周期的顺境中清醒、收获。

一位后进入的投资人曾评价IDGVC:“他们赶上了那个时机,他们赚到了!”实际上,IDGVC的高回报除了得益于时机,还有胆识。即便是在泡沫破灭触发了互联网世界崩溃的那两年,它也并未逃离,而是早早为未来布局。

正如互联网泡沫破碎革新了VC1.0们的投资方法论。每一个周期都会有新的产业涌现,新的VC诞生。大胆推测,目前同质化严重的VC们同样会被时代改造,未来或许回到“精品作坊”时代,一批独具亮点的精品VC崭露头角,找到各自的栖息地。

精品VC的必杀技是“好准头”。上帝不祝福平庸者,而是会站在神枪手身后。

比如,投资人要亲自下水挖掘项目。如果满足于当信息搬运工,VC就不会有“护城河”。一是深入,把握产业链核心,顺藤摸瓜发现“低调”的隐形冠军,以及细分领域内具备突破性技术的项目。在摸清技术原理、探究科技成果转化过程中,优秀的投资人必须亲自“扫雷”,确保每一发子弹精准射中。二是灵活,发挥区位“地头蛇”优势,研究政府的产业政策,通过一切方法收集信息、广结善缘。

比如,在精耕细作时代,投后管理愈发重要。投资人既要全面考虑时间变量,把握技术产业化周期;又要考虑量产后的商业化问题,包括但不限于帮助创始人找渠道,搞营销,做销售。

比如,重视专项基金。盲池基金可以分散风险,但整体收益容易被平摊;专项基金靠项目驱动,更适合“小”VC。从生存角度而言,专项基金也能讨LP欢心。比如,一些LP投盲池基金多年后发现DPI很低,不知道投了什么项目,哪些赚了哪些亏了,回款周期也慢。而专项基金的底层资产更加明晰,给了LP更多选择权。甚至对于政府引导基金而言,专项基金有利于提高招商引资效率,很快项目就能落到当地。

专项基金也是解决小VC募资难的一个突破口。盲池基金的周期一般是5+2,而专项基金仅需要3-5年,甚至3年以下。但这也意味着,搞专项基金的机构,要一边募资,一边找项目,对核心团队的要求更高。

比如,重视内容营销的力量。在规模为王时代,买榜单、搞活动大行其道。在精耕细作时代,VC的投资逻辑和方法论将大放异彩。你有真知灼见?不妨学学a16z的“大喇叭”——上至合伙人,下至投资经理齐上阵发表观点。其前合伙人BenedictEvans都在开玩笑:a16z是一家通过风投盈利的媒体公司。同样的道理,“高调发声”既是VC传达理念最快的方式,也是吸引LP与优秀创始人“性价比”最高的方式。

最后,用朱啸虎的一段“鸡汤”作为祝福:“做投资的一直在说,在别人恐惧的时候要贪婪,在别人贪婪的时候要恐惧,但是很多情况是在别人贪婪的时候更贪婪,在别人恐惧的时候更恐惧,这就是今天的一级市场。今天的一级市场是最好的投资时点,现在是最低谷的时候,往任何一个方向走都是向上走,所以现在是投资的最好时间点。”

参考:
1、中国创投简史(第二版),投资界
2、一级市场募资窘境:35家GP围着一家LP,小饭桌
3、五个人 募资30亿 ,投资界
4、精品VC与大型基金的未来,溯元育新
5、听说,国资LP建议GP多读政府工作报告,小饭桌

6、一级市场全面进入国资时代,投中网


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