卫星分系统开启“110”新阶段 | 指数洞察

文 | 指数资本产业研究中心

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今年下半年，中国低轨星座开始频繁发射组网：8月6日，千帆星座发射首批卫星；8月16日，遥感四十三号01组卫星发射升空；昨晚（10月15日）19时06分，千帆星座第二批组网卫星以一箭18星方式在太原卫星发射中心成功发射；据了解，下半年还将有其他大型星座陆续发射。

卫星制造需求激增，我们很快将感受到上游格局巨变。过去几年中，指数资本走访数十家航天企业，主导了多家细分赛道头部企业融资，对商业航天有了全新理解与思考，特以本文分享。

文章看点：

▶  1. 卫星互联网是建设「空天地海一体化」的关键要素，能连接空基、海基、陆基通信链路，构建全球通信网络。

▶  2. 星座组网建设，不是一蹴而就，须经历8个关键业务节点。

▶  3. 上述每个业务节点，卫星制造商和上游分系统厂商的营收规模、毛利率、估值都将有重大变化。

▶  4. 卫星入轨后，上游分系统随之完成“0到1”在轨验证，进入“1到10”批产阶段。竞争格局更明确，头部企业优势扩大。

▶  5. 2025~2026年，分系统开始提升量产能力，逐步降本。厂商毛利提升，确定性更强。

▶  6. 相信国家队「严选」，在不确定中寻找确定性。可优先关注配套体制内整星制造单位的上游分系统企业。

■ 低轨星座，是天基、空基、海基、陆基

▲将卫星通信与深海通信、传统地面蜂窝网络深度融合，构建空天地海一体化网络（图源：指数资本）

构建「空天地海一体化」网络，是实现6G愿景的重要一步。天基网络是地面通信网的补充和延伸，由各类高、中、低轨卫星组网构成，不仅在国家安全和科技战略层面意义重大，也将带动未来无数产业的发展，如物联网、低空经济、海洋经济等。

① 低空经济：低空空域可达地面以上1000米，现有4G/5G网络的覆盖高度远远不够。成熟的卫星通信网络，是低空经济规模化发展必不可少的支撑。

② 海洋经济：卫星能为海上的船舶舰艇、海下的潜艇提供通信。卫星对潜探测装备，可以监视和探测水下目标，相比传统的声纳探测，有着覆盖范围广、反应速度快、不受地理环境和海域限制等诸多优势。

优质频轨资源像肥沃的土地一样稀缺，争夺愈演愈烈，中国厂商也在积极参与。指数资本持续追踪ITU（国际电信联盟）官网，发现从2020年底开始，来自中国的星座频谱申请呈指数级增长，目前总数已超4万颗。

▲上图：在ITU官网上，查询近4年内来自中国的卫星频谱申请；下图：申报具体信息包括卫星代号、卫星数量、轨道位置、所属国家、运营机构等（图片来源：指数资本）

■ 整星跑得快，分系统走得远

▲卫星的结构组成及价值量分布（图源：指数资本）

在卫星产业链上（制造-发射-运营&服务-地面设备），整星厂商跑得最快，地面运营环节最成熟。但当前一级市场的机会，主要在卫星上游。

为什么指数资本关注更细分的上游分系统赛道？我们认为，由于卫星的基本架构不变，分系统厂商可以面向通讯、导航、遥感、低/中/高轨全品类卫星提供产品和服务，应用空间广阔，长期发展潜力巨大。

卫星由卫星平台+有效载荷组成。我们重点关注价值量占比高的板块，如姿轨控分系统，目前约占整星成本高达30%；载荷分系统，价值量占比高达35%~50%，而且随着下游客户需求越来越明确，载荷的比重会越来越大。

为什么是现在？因为上天验证，是分系统厂商完成“0→1”、开启“1→10”的里程碑，也是卫星产业链新旧格局的分水岭。下面展开讨论。

■ 星座组网必经的8个阶段

对于航天单机产品，我国有一套成熟度定级规范，划分为8个等级：

1级，原理样机，指已完成预先研究或技术攻关阶段的相关研制工作，但尚未按飞行条件进行地面考核；

2级，工程样机，指在原理样机产品的基础上，按飞行条件进行地面考核，功能和性能满足要求；

3级，系统测试，指在工程样机产品的基础上，经系统测试和地面验证，可以用于飞行；

4级，一次飞行考核，指在系统测试产品的基础上，经过1次实际飞行考核，并完成寿命试验考核，满足飞行应用要求；

5级，多次飞行考核，指在一次飞行考核产品的基础上，又经过2次以上实际飞行考核，满足飞行应用要求；

6级，技术状态固化，指在多次飞行考核产品的基础上，技术状态已经固化，满足任务要求和规定的寿命指标要求；

7级，小批试产，指在技术状态固化产品的基础上，经小批量生产验证，可以重复稳定生产；

8级，批量生产，指在小批试产产品的基础上，完成批量生产，达到8级定级条件。

以国内某主流星座为例，2023年，工程样机方案确定，今年上半年开始系统测试，下半年启动一次飞行考核，进入在轨验证阶段，持续至明年。预计2025年，主流星座将陆续组织多次飞行考核，随着发射数量递增，2026年实现技术状态固化，星座进入正样阶段，并朝着批产定型迈进，在未来2~3年内将正式进入组网时代。

■ 上天验证，是分系统“1→10”的起点

目前，低轨卫星制造尚未形成统一的行业标准。分系统产品高度非标，各家厂商的设计思路、技术路线、接口型号可谓百花齐放。

但所有宇航级产品，无一例外要接受同一场大考：上天验证。太空环境下，温度、力场、介质等与地面完全不同，设备的连接、匹配、运行状况时刻面临无法预料的情况。因此，在轨数量、在轨持续工作时间、在轨工作的稳定性，是一款宇航级产品的核心评价指标。卫星总体单位筛选供应商，最基本要求就是产品已在轨验证过，「不怕在轨出问题，更怕产品没在轨」。

那么，民营分系统厂商如何实现上天验证？

1.  搭「顺风星」曾经很方便，但机会在变少

在商业航天发展初期，卫星的终端买单方还未出现，或需求还不明确，整星厂商可以陪分系统厂商进行搭载测试，一起上天验证产品。但现阶段，随着GW星座、千帆星座等主流星座需求释放，终端客户规模化、需求明确化，分系统搭顺风星上天验证的机会窗口在逐渐关闭。

2.  订制自己的星很烧钱，但收获颇多

上天验证的另一个办法是，分系统厂商向整星厂商订制卫星，专门搭载验证自家产品。

这个打法相当烧钱，很容易在资本市场受到质疑和挑战。但指数资本做了大量调研走访，与众多从业者深入交流后愈发确定，这一步对于挤进核心星座的供应链十分必要，并且有多种实际意义：

① 充分获得对卫星的自主权，可以按照自身需求规划载荷、安排发射时间；

② 在轨验证任务、验证时长的灵活度高，完全自主可控；

③ 在轨验证的结果，可作为公司最有力的宣传，向客户展示产品在轨工作的稳定性；

④ 这颗星可以成为一间无限复用的「太空实验室」，搭载各类装备、模块，在线上持续收集测试数据，为未来的技术和产品迭代做储备；

⑤ 这颗星还能成为新的商机，办成一间「太空补习班」，将富余载荷开放给其他厂商或科研院所，用于在轨验证。

■ “1”时机最好，越接近“10”估值越贵

航天企业如何估值？指数资本拉取多家海外巨头的估值数据，发现企业的业务关键节点，往往伴随着估值的上涨。以SpaceX为例：

① 猎鹰9号首次发射，估值超10亿美元；

② 猎鹰9号批量发射，并成功回收后，估值超100亿美元；

③ 重型猎鹰火箭首次发射后，估值超过200亿美元；

④ 正式建设星链并成功发射60颗卫星后，估值超300亿美元；

⑤ 载人龙飞船首发成功，将两名NASA宇航员送入空间站后，估值接近500亿美元；

⑥ 星链完成亚轨道试飞后，估值接近1,300亿美元。

⑦ 2024年6月星舰第四次试飞成功，估值达到2,100亿美元。

投资机构可以参考上述估值逻辑，适时布局：

① 现在入场：随着主流星座陆续发射，分系统入轨验证后，确定性大幅提升，是入场的好时机；

② 批产阶段再入场：下一阶段，分系统将逐步定型、实现批产，确定性更强，但实现了新的业务里程碑后，估值可能也会更高。

■ 卫星统型，供应链定型

入轨验证前，是分系统厂商“0→1”阶段；大星座陆续发射后，分系统开始“1→10”快速发展，卫星产业链将发生重大变化：

① 分系统产品统型。经过入轨验证，分系统各个部组件将从非标走向标准化，即「统型」；

② 卫星上游供应链迅速定型。由于整星厂商对分系统供应商黏性极强，轻易不会更换，通过验证的厂商将与客户深度绑定。

③ 头部厂商优势扩大，新进玩家进入行业壁垒极高。进场早且顺利通过在轨验证的分系统厂商拥有先发优势，越上游、越细分，优势越明显。经历这波行业洗牌后，头部厂商优势将持续扩大；后续进入者的成长空间已不大，但可能恰好迎来一轮整合并购机会；「不上不下」的腰部企业或面临困境，一方面尚未进入主流星座供应链，一方面体量不小、估值不低，因此融资不易，并购也较难达成。

■ 明后年，产能比拼拉开序幕

前文提到，预计2027年，国内主流星座的发射量将有大幅提升。要接住源源不断的订单，分系统厂商需在明后年做好充足的产能储备。

量产能力不仅涵盖产品品控、定价策略、稳定交付，也指向企业的现金流储备、融资能力等。但量产能力的根本前提，是成功、稳定的在轨工作经验，这一点适用于所有分系统厂商，却是易被忽略的一点。

■ 批产后，利润率将显著提升

由于研发投入大，航天企业早期都有较大亏损，但进入批量发射阶段后，开始有确定收入，毛利不断提升、亏损逐步收窄，有利于投资人决策。

指数资本拉取了参考财务数据，绘制出产品单点模型，有几点发现：

① 在验证阶段，利润率通常较低，原因是多轮产品测试和改进，需投入大量研发人力和物力；

② 在定型阶段，利润率有所改善，原因是产品设计稳定后，研发投入有所下降；

③ 在批产阶段，利润率显著提升，原因包括：一，实现了规模效应；二，实施了有效的成本优化措施，包括优化供应体系、优化生产流程等；三，生产工艺上持续创新，进一步降低成本；四，产品定型后，实验测试流程减少，相对应的成本支出减少。

■ 「国家队」严选，代表行业最高标准

在中国，航天企业向来严谨、周密，升空前会进行大量地面试验，极限把控，力保成功。这种审慎的科研态度，是几代航天人积累的精神财富，也由此形成了一套世界顶级的航天产品质量管理体系。

稳扎稳打、万无一失的把控体系，会层层传导，形成不同于国外的产业生态：

① 主流星座的供应链进入门槛很高。其中，特种用途星座以保成功为首要任务，只许成功不许失败，供应链准入条件尤为严苛，在产品稳定性、安全性等方面不容许任何闪失。卫星总体单位会全面考量供应商的技术水平、团队配置、乃至资金实力。可以说，为主流商用星座和特种星座供货的分系统厂商，都是宝藏标的。

② 分系统民营厂商，如能深度参与体制内卫星制造项目，会收获惊人的成长速度。由于大甲方的质量要求标准极其严苛，分系统供应商一轮轮经历高强度训练、地面验证、升空「模考」、迭代升级，不断与行业最高标准进行磨合，能加速产品的稳定性验证，同时组织力、研发体系、交付能力得到全方位提升。

③ 「国家队」严选厂商，本身就代表着行业最高标准。投资机构在大星座的Tier 1中「顺藤摸瓜」，更容易找到优质标的。

■ 3个样本，看分系统「尖子生」如何炼成

分系统厂商的最优发展路径是：一方面，深度参与体制内造星项目，进入核心圈层，比照最高标准，修炼团队内功；一方面，拿下民营整星企业的订单，提高造血能力、加速商业化。

指数伙伴极光星通、遨天科技、微联星智（斯北图）等，都是这样一路打怪升级，成为姿轨控分系统、卫星载荷分系统赛道的头部。

指数伙伴极光星通，聚焦于空间激光通信技术研发及落地，是国内多个巨型星座的重要供应商。公司产品涵盖星间同轨、星间异轨、星地和临近空间等应用领域，迄今已完成8台整机产品在轨飞行。极光星通是行业内第一家自主订制试验卫星的激光通信民营厂商，旗下试验星座“极光星座01星（复旦信息星）、02 星（上海电机学院一号）”于今年5月31日发射，截至9月30日已实现全天候长时激光通信，建链持续时长30小时，在轨累计通信时长超过200小时，有力验证了产品的稳定性和可靠性。

指数伙伴遨天科技，是国内唯一全自主设计的民营电推进公司，也是目前电推产品在轨数量最多的企业。得益于创始团队前瞻的战略布局和极强的商业敏感性，公司从早期产品规划时，就了解并精准抓住下游整星厂商的需求，面向市场开发了型谱化、系列化的小功率商用电推产品，并建成了国内首条商用电推进智能制造产线。2022~2023年，商业航天迎来高速发展，在轨验证需求猛增，对动力系统的要求随之提升，遨天科技的电推产品获得大量订单，成为国内唯一参与三大国家级卫星星座建设的电推进企业。在稳定造血的同时，遨天产品在轨数量不断增长，技术和团队得到持续打磨。基于在体制内外广覆盖的客户资源，未来，遨天科技将能在卫星动力系统的在轨服务中持续创造价值。

指数伙伴微联星智（斯北图），作为专业的卫星通信载荷集成商，在整星未定型、接口不统一的情形下，积极与整星平台紧密协作，全力满足客户的非标需求。微联星智的产品单台价值量处于600万~700万元，是垣信卫星制造商格思航天首批招标中的唯一载荷供应商，目前已成功获得垣信卫星星座首期招标的全部订单。