地平线三年半亏损超200亿：资产负债率300%，同行黑芝麻智能持续破发

《港湾商业观察》施子夫

10月8日晚间，港交所网站披露地平线（Horizon Robotics）PHIP版招股书（聆讯后资料集），公司已通过港交所上市聆讯，距离敲钟上市一步之遥。

此次IPO，担任地平线保荐机构的为高盛、摩根士丹利和中信建投国际。

在地平线之前，今年8月，黑芝麻智能（02533.HK）抢先登陆港交所，被大众冠以“中国自动驾驶芯片第一股”。群雄逐鹿之下是自动驾驶芯片行业竞争激烈的竞争现状。

据了解，地平线拟通过香港IPO全球发售13.55亿股股份，于10月16日-10月21日招股，每股发售价3.73-3.99港元，每手600股，预期股份将于2024年10月24日（星期四）开始在港交所买卖。而据彭博消息，阿里巴巴集团、百度等公司将成为地平线的基石投资者，其他还包括达飞集团和宁波市政府基金，四家认购总额达到约2.2亿美元。

而从黑芝麻智能上市2个多月后的资本市场表现来看，目前持续破发中，也一定程度验证了投资者的热情有限。

地平线是一家乘用车高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）解决方案供应商。根据灼识咨询的数据，按2023年及2024年上半年解决方案总装机量计算，地平线在中国所有全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案提供商中排名第四，市场份额分别为9.3%及15.4%。

作为产业链中的二级供应商，地平线绝大部分收入来自向OEM和一级汽车供应商销售高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案以及相应的授权及服务业务。截至2024年6月30日，共计25家OEM直接与地平线合作或通过一级供应商客户合作。

地平线的部分OEM和品牌客户以及供应商客户包括北京汽车、比亚迪、吉利汽车集团、广汽集团、APTIV、BOSCH等。

从收入构成的角度看，地平线的收入主要来自汽车解决方案和非车解决方案，汽车解决方案又包括产品解决方案和授权及服务业务。

2024年上半年，地平线来自汽车解决方案的销售收入为9.13亿元，占当期总收入比重的97.7%，其中产品解决方案、授权及服务业务分别占比23.8%、73.9%。

在行业的快速发展下，地平线的收入表现也出现快速提升。从2021年-2023年以及2024年1-6月（以下简称，报告期内），地平线实现收入分别为4.67亿元、9.06亿元、15.52亿元和9.35亿元，2022年、2023年和2024年1-6月，地平线收入同比增长率分别为94.1%、71.3%及151.6%，增速较快。

报告期内，地平线实现毛利率分别为70.9%、69.3%、70.5%和79.0%。2024年上半年，公司毛利率同比增长18个百分点主要与收入组合影响有关。

但尽管收入增长迅速，于往绩记录期间，地平线仍处于亏损状态之中，过去三年半的时间内，公司已累计亏损超200亿元。

报告期各期，地平线期内亏损分别为20.64亿元、87.20亿元、67.39亿元和50.98亿元，经调整经营亏损分别为11.03亿元、18.91亿元、16.35亿元和8.03亿元，净亏损率分别为442.1%、962.9%、434.3%和545.5%，经调整净亏损率分别为236.4%、208.8%、105.4%和86.0%。

对于产生亏损净额状况的原因，地平线表示主要是由于产生的大额研发开支以及优先股及其他金融负债的公允价值变动有关。招股书显示，地平线产生大量经营开支以开发、管理及推广汽车解决方案。

报告期各期，地平线的研发开支分别为11.44亿元、18.8亿元、23.66亿元和14.20亿元，分别占当期收入总额的245.0%、207.6%、152.5%和151.9%。在研发开支中，雇员福利开支分别占比65.7%、62.5%、60.7%及59.0%，占研发开支的绝大部分。

同一时期，地平线的行政开支分别为3.19亿元、3.74亿元、4.43亿元和2.43亿元，分别占当期收入总额的68.3%、41.3%、28.6%和26.0%；销售及营销开支分别为2.11亿元、2.99亿元、3.27亿元和1.98亿元，占当期收入总额的45.3%、33.0%、21.1%和21.2%。

截至报告期各期末，地平线分别录得流动负债净额89.93亿元、183.48亿元、267.14亿元和316.44亿元；负债净额分别为83.94亿元、174.39亿元、246.65亿元和298.15亿元；经营活动所用现金净额分别为-111.10亿元、-155.73亿元、-174.45亿元和-7.26亿元；银行现金分别为93.53亿元、78.22亿元、120.78亿元和11.87亿元；期末现金及现金等价物分别为80.50亿元、66.09亿元、113.60亿元和104.52亿元。

截至同一时期，地平线各期的资产总额分别为105.97亿元、98.95亿元、158.74亿元和149.53亿元，负债总额分别为189.91亿元、273.34亿元、405.39亿元和447.68亿元，资产回报率分别为-19.5%、-88.1%、-42.5%和-34.1%，流动比率分别为52.4%、32.4%、33.6%和28.7%，速动比率分别为51.8%、31.1%、31.7%和27.1%。

通过计算可知，报告期各期，地平线的资产负债率分别为179%、276%、255%和299%，资产负债率居高不下。

持续亏损之下，地平线主要以融资满足现金需求。

天眼查显示，2015年7月，地平线完成数百万美元天使轮融资；2016年4月、7月、10月，地平线分别完成Pre-A轮、A轮和A+轮融资，其中A+轮融资交易金额超1亿美元，投资方包括英特尔资本、嘉实投资、五源资本、高瓴资本、双湖资本、线性资本和建投华科。

2019年2月，地平线完成6亿美元B轮融资，投后估值30亿美元。2020年12月、2021年1月-6月，地平线分别完成C轮、C+轮等共计5轮融资，其中地平线的C轮融资交易金额在1.5亿美元，投后估值35亿美元；C+轮等融资投后估值达到了50亿美元。

2022年6月、9月，地平线又分别完成两轮战略融资，投资方分别为中国一汽、奇瑞汽车。在2022年11月的D轮融资后，地平线的估值达到了87.1亿美元（约620亿元人民币）。

有市场人士认为，当前港股市场波动性较大，从竞争对手黑芝麻智能上市后的表现来看，目前市值约136亿元左右，低于上市前的估值160亿元，说明即便被外界称为“智能驾驶芯片第一股”，但投资者可能对于公司短期盈利预期仍有所怀疑。“智能驾驶无疑是未来的发展趋势，但短期技术成熟，以及盈利能力都有所承压，烧钱成为行业主旋律，研发投入层面也竞争激烈，所以，对于地平线而言即便上市后，其走势也值得投资者留意。”

报告期各期末，地平线来自五大客户产生的收入总额分别为2.83亿元、4.82亿元、10.67亿元和7.27亿元，分别占当期公司总收入的60.7%、53.2%、68.8%及77.9%；同期，公司来自最大客户的收入分别为1.15亿元、1.45亿元、6.27亿元和3.52亿元，分别占公司收入的24.7%、16.0%、40.4%及37.6%。

在地平线的大客户中，大众汽车集团无疑是较为重要的一员。2022年11月，地平线为大众汽车集团投资订立可转换借款协议及购股协议并为大众汽车集团及成立酷睿程订立合营企业协议。

2023年11月，酷睿程（北京）科技有限公司正式成立，大众汽车集团与地平线完成对酷睿程的首次注资。2023年、2024年上半年中，地平线来自酷睿程的收入金额分别为6.27亿元和3.52亿元，分别占对应期间总收入的40.4%和37.6%。

根据地平线招股书显示，目前酷睿程仍处于起步阶段并无产生收入。自成立以来，地平线一直承担其亏损，分占使用权益法入账的投资亏损。2023年、2024年上半年，酷睿程净亏损分别约为2亿元-2.5亿元，4亿元-4.5亿元。

地平线通过于酷睿程与大众汽车集团的联属公司进行战略合作。据介绍，在短期内，酷睿程的主要客户将为大众汽车集团，其产品将应用于在中国销售的大众汽车。大众汽车和地平线分别于酷睿程持有60%及40%的股权。

地平线提到，由于酷睿程仍在不断发展，公司预期在2024年度将继续录得分占酷睿程的投资亏损。