近期，“AI热潮”势头强劲，特斯拉在发布财报后股价飙升22%，一扫7月回调的阴霾。此前市场担忧AI“支出太多、收益太少”，对冲基金对科技股获利了结，引发英伟达等“科技七巨头”回调。
如今，“AI第一股”英伟达股价创下历史新高，而芯片代工厂台积电市值更是突破万亿美元大关， CoWos产能几乎都被英伟达给吸走。本月初英伟达CEO黄仁勋称Blackwell芯片已全面投产，需求“疯狂”，成功安抚了投资者对Blackwell芯片推迟出货及长期增长前景的担忧。未来“AI热潮”何去何从？华尔街将如何给出定价？
对此，第一财经日前采访了富兰克林邓普顿全球执行副总裁兼富兰克林股票团队首席投资官柯蒂斯（Jonathan Curtis）。柯蒂斯常驻美国加州硅谷，长期研究和投资于科技领域的上市公司和私人公司。他认为，目前并不需要担心科技巨头巨大的AI支出，这是为了未来算力提升、应用端变现而进行的“军备竞赛”，英伟达最大客户微软未来GPU的扩容量可能是10倍，且未来主权国家的需求也会激增。同时，台积电的AI芯片需求即使到2025年也仍供不应求。不过机构认为，当前下游AI应用端的估值并未体现盈利前景，预计未来AI主题的热度会进一步扩散。
AI热潮仍将支持科技巨头
与AI相关的股票在夏季大幅下跌，但在过去几周内已反弹。超大规模云计算公司的AI投资回报不确定性、软件公司变现AI能力以及宏观经济背景导致了7月的显著低迷表现。然而，自9月初以来，随着美联储降息开启、经济数据复苏，AI交易受到支撑。
高盛的研究描述了AI交易的四个阶段。英伟达是近期AI受益最明显的公司，属于“第一阶段”；“第二阶段”包括专注于AI基础设施的公司，如半导体公司、云服务提供商、数据中心房地产投资信托（REITs）、硬件和设备公司、安全软件股票以及公用事业公司；“第三阶段”则专注于有潜力通过生成增量收入来变现AI的公司，主要涉及软件和IT服务；“第四阶段”包括那些在广泛采用AI和提高生产力方面有最大潜在盈利提升的公司。当前，前两阶段的公司表现亮眼，“科技七巨头”股价具有韧性。
其中，最值得一提的是英伟达，不断冲高的股价和估值一度在市场产生分歧。当前英伟达远期市盈率（Forward PE）约为35倍，机构一般认为英伟达的合理交易区间在市盈率30~40倍。“英伟达的估值其实一点也不贵。”柯蒂斯对记者称，“当前市场对算力的需求巨大，而且一切可能才刚刚开始。”
他提及，英伟达的最大客户微软近期宣布，与星座能源公司（Constellation Energy）达成协议，购买三里岛核电站未来20年内的电能。这意味着，AI庞大的耗电量已经到了让科技巨头不得不提前准备的地步，相较关乎算力的GPU显卡，科技大佬们正在“悄悄”地“囤电”。
“这个计划可以产生900兆瓦的电力。所以这些电力储备意味着，微软可以运行一个拥有100万个GPU的大型计算机集群。今天最先进的计算机项目是10万个GPU。这意味着4年后需求可能会增长十倍。”
事实上，科技巨头都在加大AI相关的资本支出，CSP（云服务平台）几乎占据了英伟达数据中心订单的近50%。
例如，微软表示，以AI为中心的转型继续，机构预计微软在未来2~3年将成为头部云AI投资者，2024年资本支出预计超过700亿美元 (同比增长76%)，约占美国一线CSP总资本支出的30%(2000亿美元)，2025年资本支出预计同比增长31%，部署超3万台英伟达GB200 AI系统 (总计约600亿美元)；META的2024年资本支出预计为385亿美元 (同比增长36%)，与公司指引的370亿~400亿美元一致，三季度资本支出预计为110亿美元 ，环比增长30%。
当下，各界对最新的英伟达构架芯片Blackwell亦反馈积极。摩根士丹利近期的报告称，Blackwell芯片未来12个月内产品售罄，看好OpenAI发布推理模型o1后提振芯片长期需求的前景。英伟达芯片客户OpenAI月初完成66亿美元巨额融资。
早前，也有观点认为，英伟达也面临来自AMD和科技巨头自研芯片的压力。为何众多公司不考虑用AMD的GPU？业内人士称，这主要有几方面原因，例如用AMD的GPU可能需要更多时间运转，会影响产品的开发速度，进而影响上市速度。
柯蒂斯则对记者表示，买GPU是因为需要训练模型，而训练平台至关重要，英伟达的CUDA（Compute Unified Device Architecture）的护城河很宽，CUDA生态使得开发人员可更加高效地利用英伟达GPU的并行计算能力来加速计算任务。
此外， AMD跟不上英伟达步伐的原因之一是现在芯片代工厂台积电的CoWos产能几乎都被英伟达给吸走，即使AMD MI250可能是可行的替代方案，但现在也不太可用。
看好下游AI应用端机会
华尔街机构普遍认为，通胀及利率环境更趋稳定、估值处于合理水平等因素将推动AI主题在2024年后表现强劲。
在应用端将有更多使用案例出现，好比5G主题从上游基站向下游手机应用扩散一样。也会有更多科技公司运用生成式AI技术来提高产品或服务的价值。在转型过程中，将有更多市值较低的企业受惠，特别是软件和互联网服务等行业。
“AI泡沫”并非全局性的，尤其是在应用端，部分公司的未来盈利变现能力可能仍被市场低估。高盛认为，AI应用的建设和变现时机在短期内仍然不确定，无法全面转向这些股票。
但这种分歧也为一级市场投资者提供了机会，众多AI应用端的公司可能在未来上市或被收购。柯蒂斯认为，例如Canva、Adobe、Gitlab等应用端公司未来都有较大的变现潜力，它们尚未上市。
例如，Canva目前估值达到260亿美元，从澳大利亚的小型夫妻创业公司到全球性的平台，并成为全球最有价值的初创公司之一。Canva在2017年就内嵌了AI工具，致力于通过AI技术简化设计流程，提升用户体验。公司的月活跃用户达到1.9亿，员工超过4500人，此前通过收购AI初创公司Leonardo.Ai和Photoshop的竞争对手Affinity，加强了它在AI和设计工具领域的竞争力。柯蒂斯称Canva后续大概率进行IPO。
Adobe的AI布局也逐渐深化。 在Creative Cloud中，Adobe通过专有数据集训练Firefly系列创意生成AI模型，在Photoshop、Illustrator、Lightroom 和 Premiere等旗舰产品中提供AI功能。而在AI设计领域，Canva持续追赶Adobe在 AI 绘画设计领域的步伐，国内美图当先，创业公司如MasterGo、博思云创等不断涌现。
柯蒂斯认为，随着AI技术不断朝下游“应用”领域的发展，尽管仍需要一定时间，但这会让科技公司赢得市场信心，而不再继续对“支出太多、收益太少”这类问题过度担忧。
(本文来自第一财经)