海外高频跟踪 | 美国非农就业弱于市场预期

2024年美国大选即将尘埃落地，如何研判“特朗普交易”的市场影响、可能演绎？供参考。

（一）历史上“选举交易”如何演绎？四季度交易选举“意外”，后续交易政策推进

历史回溯来看，“选举交易”通常分三个阶段进行：第一阶段，当一方胜选优势快速扩大/收窄时，“选举交易”会提前开启。美国大选分党内初选和总统选举两步进行，初选通常在8月底左右结束，彼时两党候选人及其政策逐步清晰，市场也逐步开启对“政策差”的交易。

第二阶段，选举落地后，市场对选举“意外”进行定价。可将1936年以来的大选分为四种情形：1）结局反转，市场表现较此前3个月明显反转，如2016年；2）高悬念下胜出，市场延续此前交易方向约1个多月，如2004年；3）低悬念下胜出，市场在选举落地后延续约10个交易日，如2020年；4）无悬念胜出，选举落地后的市场反应较弱，如1996年。

第三阶段，核心政策的落地/落空，也会带来前期交易的重启/逆转。以特朗普第一任期为例，2017年3月，特朗普推行的首个政策新医改议案落空，特朗普交易由此开始“逆转”。直至2017年11月初，税改法案的成功推进才重振市场对特朗普政策的信心，特朗普交易随后重启。

（二）市场如何进行“特朗普交易”？美元偏强，美股、铜偏多，美债、金偏空

从市场交易自身出发，可从三个视角观察特朗普交易。1）聚焦两次辩论期间的大类资产表现。特朗普在6月27日辩论中明显占优，9月10日辩论中落败；2）近90个交易日，特朗普胜选优势与各资产表现的相关性。3）2016年11月-12月期间，特朗普交易时的大类资产表现。

综合来看，“特朗普交易”中美债收益率上行、美元走强、比特币上涨有较高确定性，交易对美股和铜价偏多，对金价偏空，对油价影响不确定性。从前期市场交易的结果来看，特朗普交易并非“利空铜油、利多黄金”，与从政策出发的判断或有一定分歧。

共识之外：1）铜方面，特朗普并非完全限制新能源行业，减税、再工业化等对经济的刺激，也将提振对铜的需求。2）金方面，特朗普政策对美债利率的推升对金价偏空，同时其地缘政策或将缓和地缘风险。3）油方面，再工业化等对需求的刺激，或一定程度上弱化了供给的潜在利空。

（三）权益市场中的“特朗普交易”？大盘成长相对利好，关注金融、能源与制造业

就美股而言，结构上“特朗普交易”或利多大盘成长。6月初至7月中旬和9月中旬以来，特朗普胜选概率均明显上升，这两个阶段，美股大盘、成长相对占优。逻辑上，特朗普减税、科技等政策利好成长板块，而其政策加剧了美债收益率的上行风险，或使小盘股相对承压。

综合考虑辩论日超额收益、选情各阶段超额收益、近90个交易日与特朗普胜率的相关性，可研判特朗普交易对行业的潜在影响：1）金融监管放松，利多银行等；2）传统能源开发，利多能源设备等；3）企业税减免，利多电子设备等；4）清洁能源支持力度弱，利空电力公用事业等。

除上述行业外，更值得关注的或为共识之外的以下几类：1）特朗普再工业化等政策，支撑空运物流、建筑材料、汽车等行业；2）相对哈里斯针对中低收入群体的减税与补贴，特朗普减税政策富人更受益，对必需消费、医疗保健等偏利空；3）特朗普地缘收缩性政策，对军工偏利空。

（四）“选举交易”的可能演绎？短期看意外结果，中期看政策脉冲，长期看基本面

当下，交易的天平已向特朗普倾斜；如特朗普当选，交易延续性或有限，如哈里斯胜出，交易或大幅反转。邮寄选票的延续、疫情后城乡人口迁移等仍为大选带来一定变数。如特朗普当选，市场或类似2020年，交易小幅延续；而一旦哈里斯胜选，市场或类似2016年，交易大幅逆转。

中期来看，政策主张推进顺利与否或直接影响选举交易第三阶段的反转或延续。1）节奏上，第一任期，特朗普通过行政令方式，迅速在移民、贸易、监管等领域出台政策，但税收政策落地较慢。2）落地可能上，特朗普第一任期内政策兑现率仅23%，但在贸易领域的兑现率较高。长期来看，选举对市场的影响，或将主要通过对基本面的影响来实现。今年大选结果可分为四种情形：①共和党全面胜利（49%）、②特朗普+分裂国会（14%）、③民主党全面胜利（12%）、④哈里斯+分裂国会（21%）。从对经济的正面影响上来看：③>①>④>②。

后疫情时代，全球制造业复苏明显乏力，今年补库周期远弱于预期。在欧美央行“降息潮”背景下，2025年制造业能否重启复苏？如果特朗普重新当选，是否会开启新一轮下行周期？

一、失落的“全球制造”：如何理解年中以来全球制造业再次转弱？

年中以来，全球制造业景气出现波折，中国出口亦受影响。10月美国、欧元区制造业PMI分别较上月回升至47.8、45.9，但日本、英国分别回落至49、50.3。年中以来全球制造业景气出现较大波折，中国10月出口虽然存在短期天气、订单前置等因素影响，但外需转弱因素不可忽视。

疫情以来，全球制造业主要由三大因素驱动：商品和服务消费结构转变、利率变化、库存周期。在今年年中时点，市场在对海外经济预期有所波动，叠加美国大选、央行降息、地缘政治不确定性加大，使得全球工业生产景气走弱、补库放缓。

二、周期现象还是结构变化？疫情以来，全球制造业有何新变化？

自疫情以来，全球制造业在国别、行业上有何变化趋势？2000年以来，全球工业生产中新兴经济体强于发达经济体是常态。疫情以来，发达国家整体工业生产恢复较弱，国别结构上分化严重，美国一枝独秀。发展中经济体生产多数景气，中国生产较疫情前强23%。

在国家之间，制造业生产行业结构发生了哪些变化？中国制造业过去5年加速转型升级，东盟国家或承接了部分产业转移。发达经济体内部，美国在疫情后工业生产的改善主要集中在药品、皮革制品、电脑电子、机动车，反映更为广义的“制造业回流”，且明显强于德日英。 

2024年全球工业生产行业结构：非耐用品、其他交运设备、电脑电子是亮点。1）美国今年补库以非耐用品和地产相关行业为主。2）其他交运设备或对应中国出口中船舶增速的提升，体现中国工业价格优势以及全球船舶需求。3）电脑电子对应的是2024年全球半导体需求的回暖。

三、展望未来：全球制造业前景如何？当“降息潮”遇到“关税2.0”

“存量竞争”下，全球制造业竞争加剧。自2008年GFC以来，全球经济主要矛盾在于技术进步放缓。逆全球化背景下，全球出口增速陷入停滞，全球产业链竞争态势强化。疫情以来，中国、美国制造业增加值占全球份额提升，日本、欧盟、东盟表现一般。

全球制造业与全球经济的景气程度息息相关。根据最新IMF预测，2025年全球经济增速为3.2%，持平2024年，也就是说明年全球经济或是全球制造业支撑之一。此次预测上修了美国经济增速，下修了欧元区国家经济增速，可能意味着美国经济走弱幅度或较为有限。

未来全球制造业也存在两方面风险，分别为海外央行降息低于预期，以及贸易摩擦冲击。1）如果美联储降息低于市场预期，则全球金融条件这一渠道可能会对全球制造业形成打击。2）若未来美国与欧洲、中国之间贸易摩擦加剧，这可能对全球制造业形成冲击。

发达市场股指多数下跌，新兴市场股指涨跌分化。发达市场股指，日经225上涨0.4%，纳斯达克指数、标普500、法国CAC40、德国DAX、澳大利亚普通股指数分别下跌1.5%、1.4%、1.2%、1.1%和1.0%；新兴市场股指，印度SENSEX30、开罗CASE30分别上涨0.4%和0.3%，韩国综合指数、巴西IBOVESPA指数、伊斯坦布尔证交所全国30指数分别下跌1.6%、1.4%和1.1%。

美国标普500行业多数下跌。通讯服务上涨1.5%，可选消费上涨0.5%，信息技术下跌3.3%，房地产下跌3.1%，公用事业下跌2.8%；欧元区行业多数下跌，能源下跌3.9%，科技下跌3.5%，必需消费下跌2.8%，医疗保健下跌2.5%。

恒生指数全线下跌，行业方面多数下跌。恒生指数下跌0.4%，恒生中国企业指数下跌0.6%，恒生科技下跌1.2%；行业方面，地产建筑上涨1.9%，原材料下跌1.9%，能源下跌1.7%，工业下跌1.2%，必需性消费下跌1.2%。

发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10年期国债收益率上行12bp至4.37%，德国10年期国债收益率上行12bp至2.45%，法国10年期国债收益率上行10.5bp至3.15%，英国10年期国债收益率上行15.7bp至4.37%，意大利10年期国债收益率上行17.5bp至3.69%，日本10年期国债收益率下行0.8bp至0.95%。

新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国上行0.5bp至2.44%，越南下行3.2bp至2.77%，印度上行1.9bp至6.84%，土耳其上行247.5bp至30.66%，巴西上行32.5bp至13.11%，南非下行4.5bp至9.32%。

美元指数持平，其他货币兑美元多数贬值。美元指数持平前值104.32，欧元兑美元升值0.3%，英镑兑美元贬值0.3%，日元兑美元贬值0.5%，加元兑美元贬值0.4%。主要新兴市场兑美元多数贬值，韩元兑美元升值0.6%，雷亚尔兑美元贬值2.8%，墨西哥比索兑美元贬值1.4%，印尼卢比兑美元贬值0.9%。

人民币兑美元、日元贬值。美元兑人民币升值0.1%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.13、7.14，日元兑人民币升值0.5%，欧元兑人民币升值0.4%。

大宗商品涨跌分化，原油、贵金属下跌，有色、黑色、农产品涨跌分化。WTI原油下跌3.2%至69.5美元/桶，布伦特原油下跌3.9%至73.1美元/桶；玻璃上涨1.2%至1365元/吨，焦煤下跌1.3%至1337元/吨，生猪上涨1.0%至15370元/吨。

有色涨跌分化。LME铜上涨0.4%至9558美元/吨，LME铝上涨0.5%至2642美元/吨。通胀预期上行至2.33%，COMEX黄金下跌0.3%至2735美元/盎司，COMEX银下跌3.8%至32美元/盎司，10Y美债实际收益率上行8bp至2.04%。

截至11月2日，参考美国全国广播公司(NBC)数据，美国选民已投出6700万张提前选票，民主党注册选民占比41%，共和党注册选民占比40%。摇摆州铁锈带三州里，宾夕法尼亚、密歇根及威斯康星均显示民主党注册选民占比更大，其中宾州提前投票选民中，民主党占比达57%。今年全美共47个州允许提前投票，选民提前投票方式包括邮寄、提前现场投票。

特朗普民调及胜率再次出现下跌。10月底，特朗普竞选团队遭受多个不利影响：在竞选活动中发表争议言论；被质疑操纵博彩市场；在提前投票中处于劣势。10月30日后，特朗普博彩市场胜率由升转降，截至11月2日已降至52%，哈里斯胜率则抬升至52%，双方再度持平。摇摆州方面，哈里斯在威斯康星、密歇根的支持率再次领先特朗普。

2020年大选，选举日为11月3日，但受疫情及邮寄选票影响，选举结果推迟至11月7日才得以公布。今年大选，部分州允许提前处理邮寄选票，结果公布时点或更早，我们预计今年北京时间11月6日中午至11月7日凌晨或可得知选举结果。但也存在不确定性因素，一是加州等地区仍允许邮寄选票在大选日后抵达；二是，若出现选举结果争议，候选人可要求重新计票，推迟选举结果公布时间。

美国10月就业数据低于市场预期，主要体现在非农新增人数仅1.2万人，市场预期为10万人，但失业率持平于4.1%，数据公布之后10Y美债利率反而上行。

从非农结构来看，飓风冲击下服务业就业损伤最为严重，10月较9月就业新增下滑幅度最大的行业集中于休闲酒店、教育健康、专业商业服务。同时，10月制造业就业下降4.6万人，对应美国10月ISM制造业PMI较弱。

需要关注的是，虽然失业率持平于4.1%，但实际上失业率是从9月的4.05%上升至10月的4.14%。所以，美国家庭调查口径下的就业市场也是有所弱化的，而且劳动生产率还较9月回落0.1个百分点至62.6%。

美国24Q3实际GDP环比2.8%（年化），略低于市场2.9%的预期，三季度美经济特征为“消费改善，设备强势，政府支撑”。首先，居民商品消费走强显著，主要为非耐用品推动，服务消费小幅走弱，对应就业市场走弱。非住宅投资中建筑走弱，设备走强，前者反映政策支撑减弱，后者对应美国工业韧性不弱，商品出口三季度走强也意味着美国制造业韧性可能强于市场预期。同时，住宅投资走弱，这主要对应上半年美债利率高位。最后，政府消费投资走强则是由于三季度美国财政发力。

展望四季度，我们认为年内美国经济可能较三季度放缓，需要关注四季度美国财政发力不及预期、金融条件收紧（美债利率上行）对经济的抑制效果，因此我们认为四季度美国经济增速或小幅弱于此次三季度数据。

展望2025年，美国经济韧性核心因素在于健康的居民资产负债表/财富效应，以及新任总统上台财政扩大赤字对经济的支撑潜力，未来最大的风险来自于关税短期推升通胀，使得美联储降息进程波折。

9月美国职位空缺744.3万人，市场预期793.5万人，职位空缺率9月回落至4.5%，从结构上来看，服务业空缺率下降最为显著，美国就业市场持续降温。

截止10月26日当周，美国失业金申领人数21.6万人，略低于市场预期。从非季调数据看，10月的的确存在失业金申领人数超季节性上升，对应飓风影响。